王庆：

首先，A股的长期的投资回报率是不低的，所以在收益率上是有吸引力的；其次，A股市场的表现跟全球市场的相关性很低，那么对一些全球配置性的资金就变得很有吸引力；第三，A股市场给主动管理型的投资管理人寻求创造阿尔法的来源比其他市场相对更多；第四，A股的经济周期和政策周期决定了资金的流动性周期跟国际市场是不同步的，因此在2022年，A股市场很可能走出跟国际市场不一样的行情。

作为二级市场的投资者，我们倾向于相信，如果伟大的公司被证明是伟大的，那么投资它们永远不会太晚。因此，在这方面我们宁愿晚也不愿早。

驱动A股价值股短期表现的原因更多地反映了对价值股在投资组合里的较低配置，而不是典型的经济周期和流动性周期等因素。

Z世代是新的一代人，他们代表着新的客户群或新的消费偏好。对Z世代来说，投资变得更容易，但容易做投资并不能保证良好的投资业绩。事实上，也许正好相反。因为投资，特别是证券投资是一项严肃的事业，需要专业的知识、训练、深入的研究等等。

约瑟夫•阿玛托：

我们预期通胀将继续保持高位，但在2022年和2023年期间由于一些系统中的短期因素，通胀将有所缓解。但我们预计通胀仍将保持结构性地高企，比它过去几十年都要高。

在过去的十年里美股的指数一直在增长，因此人们需要重新思考多元化配置，并更多地分配到价值股配置上。即使你有价值敞口，也要确保你的配置足够多元化。如果你有股票敞口，无论是在中国、美国还是全球，无论哪里，你都需要分散投资。

在经济放缓阶段，价值股往往会有更多的逆风；当经济正在大幅放缓并进入衰退的阶段，这种阶段就需要大幅减持价值股；在经济复苏阶段，你会想要增持价值股。

我们正在经历的全球化的能量转换将是最重要的趋势之一。

如果你投资的是基础广泛的大型股，不管是全球的、美国还是中国，所有这些公司不一定会为正在发生的长期转型做好准备。所以如果你确实想找能提供长期增长机会的中小型公司，我们向客户建议的是，两种方面的股票都应该广泛持有。

你必须仔细追踪，因为当公司发展到非常大的规模时，大数定律就会发挥作用。当公司体量这么大的时候，很难继续以非常快的速度增长。因此，下一批新兴的成长型公司，更多的是小型或者中型公司。

主持人：对话全球顶级机构，换一种思路看中国。大家好，欢迎来到中国基金报独家打造的高端对话节目《巅峰对话》，我是主持人娟娟。

随着中国资本市场对外开放进程的推进，外资已经成为我国资本市场一支不能被忽略的力量，他们通过各种渠道参与中国投资，布局中国市场，例如设立合资公司，设立独资公司，或者通过沪股通和深股通参与A股投资。与此同时，我们中国的机构也在积极地出海参与全球市场布局。

那么外资投资A股的思路是什么？和国内的机构有没有不一样？而中资机构出海又能为我们的投资者带来什么样的机会？

今天我们请到了两位嘉宾，他们会就这些问题展开讨论。一位是来自重阳投资的董事长王庆，另外一位是来自美国路博迈集团的总裁和股票方面的首席投资官约瑟夫•阿玛托。

现在王博已经来到了我们的现场，王博你好，和我们中国基金报的粉丝打个招呼。

王庆：中国基金报的粉丝们，大家晚上好。

主持人：谢谢王博，那我接下来简单的介绍一下重阳投资。重阳投资是国内最早的一批阳光私募之一，它坚持自下而上的个股和行业研究与自上而下的宏观研究相结合，是一家综合实力非常雄厚的投资机构，重阳投资的愿景是成为一家受人尊敬的投资机构。

今天我们先和王博聊一会儿，然后等一下我们来连线路博迈集团总裁及股票投资首席投资官约瑟夫•阿玛托。

王博你好，2003年我们的QFII制度落地以来，外资在中国能做的事情越来越多了。从去年的数据来看，去年年底，境外的机构和个人持有A股的市值已经达到了接近4万亿，公募基金的数值是超过6万亿，所以说他们在A股市场的作用越来越大了。回顾过去这十几年，你觉得外资对A股市场最大的影响是什么？

王庆：其实过去这么多年随着外资参与中国A股市场程度越来越深，影响也比较明显，尤其是在A股加入MSCI指数，以及陆股通港股通开通之后这个影响更加明显。

它主要体现在几个方面。因为外资相对来讲，一般它的投资理念、投资方法更成熟，更注重基本面分析，偏价值策略，然后尤其对中国转型方面受益的行业板块比较看重，比如说消费、医药、科技等等，所以外资在这方面的持股也都相对比较集中。

所以这些影响实际上使我们的A股市场也日益成熟。我印象中2016年，2017年我们A股市场就出现了优质蓝筹股的一次性的重估，我相信这跟外资的参与的积极影响是分不开的。

像刚才你也提到，现在外资持有A股的数值大概是4万亿，那实际上从比重来讲还不算是很大，现在外资的持股量占自由流通市值也就10%左右，占总市值不到5%。以台湾和韩国的经验来看，外资持股的比重高的时候能达到1/4，所以就前瞻性来看，应该说外资对A股的影响可能还会进一步的加大，还会持续。

主持人：其实您刚才也提到了第二个我想问到的问题，去年北向资金净流入超过5,000亿，创下一个历史的新高，那您觉得今年A股对于国际投资者的吸引力怎么样？

王庆：我相信A股对国际投资者吸引力今年会仍然会比较强，这既有今年特殊情况，也有A股的一般的特征。

我们先谈谈A股的一般特征。首先你看A股的长期的投资回报率是不低的，那么所以他在收益率上是有吸引力的，这是一点。

那么另外一点也是对国际投资者同样有吸引力的地方就是，A股市场的表现跟全球市场的相关性很低，那么这样对于全球一些配置性的资金就变得很有吸引力了。因为你要做配置的话，一定要寻找这个相关性不高的，但是收益率又很不错的资产构建一个投资组合。所以从这个角度来讲，A股在全球市场是有吸引力的，这是第二点。

第三点就是说A股这个市场给主动管理型的投资管理人寻求创造阿尔法的来源还是比其他市场多。就一定程度上来看，因为我们A股市场相对不够成熟，那么我们的经济增长速度也比较快，经济结构变迁也比较快，所以给基于研究的这种主动管理型的投资管理人创造阿尔法的机会也更多，因此给了主动管理投投资管理人更大的运作的空间，所以这个对外资也是有吸引力的。

当然至于2022年A股市场对全球投资者吸引力，我相信还多了一层。就是我们跟前面提到的， A股的表现跟全球其他市场的相关性不高。而在2022年，我们的经济周期和政策周期决定了资金的流动性周期跟国际市场是不同步的。那么我们在2022年，A股市场很可能走出跟国际市场不一样的行情。

所以从这个意义上来讲，2022年在此基础上，A股会对国际投资者会有更明显的吸引力。

主持人：那么看来2022年无论是从收益水平来说，还是说它作为分散组合风险的作用来说，都还是很有吸引。

其实我刚才有一个相关的问题，您刚才提到也有很多的海外投资者，认为 A股是一个阿尔法的富矿，而且是现在很少见的一个阿尔法的富矿。但是 A股的机构化的进程也一直在持续，所以大家就想知道这个阿尔法的富矿还能挖几年？

王庆：这个应该说还是很有空间的。的确，A股市场机构化的程度在提升，我们很多股民逐渐变成基民，但是A股市场的投资者结构还远未成熟。目前，我们的个人投资者占比超过了50%，从交易量上来讲比重更高甚至达到70%-80%。所以在这样一个市场结构与投资者结构下，我相信专业的机构投资者创造阿尔法的空间这个还是很大的，可能会持续相当长的时间。

就不久前刚公布的数据来看，我们A股市场有2亿的投资者，这说明A股市场的一个明显特点就是我们机构化的进程刚刚开始，大家不用着急。

主持人：另外就是您本人有着丰富的海外机构工作和这个国内投资机构工作的经验，想跟您请教一下，您认为海外机构在研究中国公司和研究中国经济时，与国内机构相比各自有什么优劣势？

王庆：是有所不同的。应该说国际投资者做机构化资产管理的历史比较长，所以经验比较丰富，投资理念与投资风格上更加成熟。由于他们有国际视野，对各国的经济周期、产业变迁的周期，甚至资本市场的这种这种起伏的规律性的把握，因为有更多的样本，那么可能把握得也就更准确。同时对不同类型的上市公司的合理估值方法可能也就更先进一点。所以这通常是国际投资者的优势。

但是我认为这些优势实际上仍然存在，但可能不是那么明显。因为我们A股市场投资人也学得很快，很快就赶上来了。比如说价值投资、长期投资的这种理念都在深入人心。同时 A股市场的投资人也有独特的优势，这个优势就在于我们对中国经济、中国资本市场、中国上市公司有更深刻的理解，有更多的研究资源，那么可以深度地挖掘这个阿尔法，因此在广度、深度上都有外资投资者无法比拟的优势。

从这方面上来讲，我觉得这A股的投资人和海外的投资人是应该是各有千秋。如果说海外投资者相对A股投资者仍然有什么明显优势的话，我觉得这个优势可能不一定体现在研究能力上，而体现在他们的资金性质上。海外投资人的资金性质往往更长，所以他就能够看得更长远一点，就可以站得更高，看得更远，进而也研究得更深。

然而我们这边由于刚才提到的机构化程度不高，所以我们资金性质相对来讲是比较短的。所以这个差距不是我们研究能力的差距，而完全是资金性质决定的。那么这方面的差距要想完全弥合的话，恐怕与我们的A股市场整体的机构化的进程是相关的。

主持人：也就是说我们A股的国内的投资机构实际上是面临一道更难的题。

王庆：的确是，因为我们既要深度的研究，既要看得长又要看得远。但同时我们的资金的来源又没有那么长，所以他要把握一个艰难的平衡。所以在A股市场要做好投资的话，做令投资人满意的投资实际上是更困难的。当然，更困难也意味着如果做得好的话，你会受到更大的奖赏。

主持人：明白。说得非常好。这几年价值投资在中国是一个热词，价值投资作为一个我们从国外借鉴来的概念，它在中国被发挥，然后现在每个人都对价值投资有自己的定义，1000个人就有1000种价值投资。

所以我想跟您请教一下，您认为在国外做价值投资和在中国做价值投资有什么不一样吗？

王庆：我觉得价值投资作为一种投资方法来讲，它只是一种方法，应该说是普适的，没有什么太不一样的地方。

尽管每个人有对价值投资有不同的理解，我觉得比较经典的理解应该是这样的，就是价值投资应该要有两个要素，第一个要素就是要通过基本面分析来评估上市公司的内在价值。那么这种基本面分析要基于上市公司作为一个企业，它产生未来现金流的能力来做出评估，这是首先要评估它的内在价值。其次要在它的市场价格明显低于内在价值的时候，买入这家公司，这样会有足够的估值的安全边际。随着它的市场价格更加准确地反映它的内在价值，有一个价格反映价值的一个所谓“均值回归”的规律，所以这是价值投资的两个基本的要素。

从而也就产生价值投资者获取投资收益的两个来源。第一就是上市公司内在价值本身的成长。第二就是随着价格反映价值，这种均值回归本身是带来从低估到合理估值这样的一个收益来源。

从这个意义上来讲，实际上无论是海外还是A股市场都是一样的。所以你也注意到，在A股市场上，无论是A股的优秀价值投资人和海外的优秀价值投资人，在A股市场都能取得非常优秀的业绩。当然践行价值投资在A股市场有不一样的地方，主要也还是由于市场的成熟度与投资者结构之间存在差异。

比如说我们在A股市场上，由于这种投资者结构的相对不成熟，大家对上市公司内在价值的评估可能是没有差异，但是在中短期内股价明显偏离内在价值的时间可能会更长，这是我们A股市场的特点。

同时，价格向价值回归这个趋势一旦形成，由于市场的这种动量效应或羊群效应比较明显，它的回归速度可能也比较快，所以这是A股市场的特点。

重阳投资作为价值投资方法的坚定践行者，我们总结在A股市场上，如果说更有效地践行价值投资的话，就是要把逆向投资和价值投资做一个有效的结合。而在实践中，这种有效结合就是我们重阳投资比较善于做的“价值接力法”。

主持人：我们另外一位嘉宾来自美国的路博迈集团，您之前跟路博迈集团有接触吗？对他们有什么印象？

王庆：我之前有过接触，因为我曾经在摩根士丹利工作，在2008年发生次贷危机的最关键的那一周，也就是雷曼破产的那一周，我正好在纽约。当时我作为摩根士丹利的大中华区首席经济学家拜访过路博迈的办公室，但是随后接触并不多。听闻路博迈集团有超过80年的历史，管理规模也非常大，有着 4,000多亿的美元的规模在全球进行多资产布局。这样一个资产管理公司能够经营这么多年，规模这么大，一定在公司治理经营管理方面有独到之处。

我对他们有一点印象最深刻的地方就是他们的核心基金经理平均的从业时间超过了25年。而且最重要的是他们在路博迈共同工作的平均时间超过了13年，这个是我印象很深刻的一点。因为在重阳投资，我们的核心基金经理的从业时间平均是20年，他们一起在重阳工作的平均时间是15年。因为我了解重阳，所以我知道这两个数字实际上是非常不容易的，在我们这样一个资管行业里面。所以我也是非常期待更多了解路博迈，我相信有很多方面是值得我们学习的。

主持人：好，我们先聊到这里。接下来我们进入第二部分，王博将和来自美国路博迈的约瑟夫•阿玛托，就今年的资本市场展开讨论。在连线就之前我先来简单地介绍一下路博迈集团，路博迈集团是美国一家位于纽约的资产管理机构，它最新的资产管理规模在4,370亿美金，也就是超过2万亿人民币的样子。路博迈集团是美国历史最悠久的共同基金，也即相当于我们的公募基金，它拥有83年的历史，它的创始人Roy R.Neuberger在美国被称为共同基金之父。

路博迈集团有几个鲜明的特征，第一它的所有股权由员工持有，没有外部股东。这样一种股权结构的安排，给了他一个长期主义的基因。此外路博迈集团是美国比较少见的公募基金和另类投资齐头并进的机构。今天参与我们讨论的是约瑟夫•阿玛托，他是路博迈集团总裁及股票投资首席投资官。

Joe现在已经在线上了，我们来连线一下。

嗨，Joe谢谢你加入我们。你能和我们的观众打个招呼吗?

约瑟夫•阿玛托：你好。很高兴今天在纽约阳光明媚的日子里见到大家。

主持人：那很好。重阳投资的王庆博士也在这里。重阳投资是中国领先的私募证券基金公司。在加入重阳之前，王庆博士曾任职于摩根士丹利和中国顶级投资银行中金公司。在那之前他是国际货币基金组织（华盛顿特区）的一名经济学家。

二位加入谈话，我非常兴奋。尤其是在这样一个非常具有挑战性却又非常令人沮丧的时刻。所以我希望我们能给资本市场带来一些积极的东西。尽管这通常不是华尔街会做的。

所以我想从通货膨胀开始。Joe，路博迈最近发表了大量关于通货膨胀的文章。随着美国的通货膨胀达到40年来的最高水平，人们尤其是（华尔街之外的）一般普通民众应该如何系好安全带和进行投资呢？

约瑟夫•阿玛托：这是一个重要的问题。正如你所说，通货膨胀处于最高水平，这已经达到了数十年来的最高点。

我们的预期是，通胀将继续保持高位，但在2022年和2023年期间由于一些系统中的短期因素，通胀将有所缓解。无论是供应链还是其他相关问题，都有助于缓解通胀。但我们确实预计通胀仍将保持结构性地高企，比它过去几十年都要高。

从投资者的角度来看，你应该投资那些对通胀敏感的资产。如果你去投资的话，无论是浮动利率债，还是主权债或者公司债，或是股权资产，从历史角度看，当通胀较温和时，这些都是较好的投资方向。

主持人：好的。所以，先生们，你们最近有和客户交流吗？那么，在这个充满挑战的时候，你们有什么建议提供给客户吗？

约瑟夫•阿玛托：我们正如你可能想像的那样，我们与客户围绕这些问题进行了持续的交谈。因为这些经济上的挑战再次重生，我们已经很长一段时间没有遇到过了。因此，我们与客户合作，要么是为个人客户在这次通胀期间制定对通胀具有良好敏感性的，且表现良好的策略；要么我们在我们能够灵活的领域投资和管理资产。我们已经将资产转移到我之前提到的，可以为利率上升后的资产提供保护的地方。

主持人：好的。王博，你怎么看？

王庆：我们也对美国通货膨胀的进展情况很感兴趣。我们没有美国通胀的第一手经验，但我们对美国债券市场的定价感到有点困惑。

因为如果你看一下债券市场定价反映的通胀率预期，即使2年的通胀预期也就是2.5%，之后它就在接下来的24个月里下降到2%左右。因此，在我看来，债券市场投资者并不相信通胀或美国正在进入一个系统性高通胀的时代，且这个时代将持续很长的时间。

主持人：Joe，你觉得呢？

约瑟夫•阿玛托：我认为在我们的预期中,市场是通胀的。我们一直报告的通货膨胀数字是在5%或6%或7%的范围内，所以这些数字是，我重申，我们几十年来从未见过的。

市场信息透露，以及我们也认为通胀将会下降，但在我们看来，它不会下降到1.5%至2%的水平，尽管在过去十年左右的大部分周期中它都是如此。你会有结构性的一个高通胀，无论是在2%到3%之间还是高于3%。关于通货膨胀将会有多高，当你展望未来2到3年时，这仍存在一些争议。

主持人：Joe，我提一个相关的问题。在最近的一份研究报告中你写道美联储可能最终会玩“跳棋”，但经济会下“国际象棋”，这可能会产生全球性的影响。你能详细说明一下吗？特别是对我们不玩跳棋或国际象棋的观众。

约瑟夫•阿玛托：我既不擅长跳棋，也不擅长国际象棋。但我想说的是加息不会解决某些通胀背后的驱动因素。也就是说，如果提高利率，也不能解决供应链上的问题。这个挑战是全球性的，供应链的挑战是关于港口的吞吐能力、劳动力、仓库仓储能力以及货车运输的能力。而这些问题并不能通过提高利率来解决。更高的利率将有助于减缓需求，但不一定能解决其他一些问题（供给问题），这些问题是当前通胀抬头的根本驱动因素。

主持人：那么美联储应该如何与市场下“国际象棋”呢？他们应该提高他们的通胀目标吗？

约瑟夫•阿玛托：正如我们所说的，我认为美联储在考虑一些加息路径的政策，因为现在东欧局势带来了挑战。因此，在油价飙升和乌克兰问题发生之前，美联储正在准备加息。

我们的观点是，在未来一年半的时间里他们将加息4或5次。市场当时对加息次数有更高的预期，我认为美联储现在需要更加谨慎，因为现在还有其他因素在影响经济活动，油价飙升将使得金融条件进一步收紧并造成经济问题。

主持人：好的。王博，下一个问题是问你的。你刚才提到美国的通货膨胀不会直接影响到亚洲市场，那么，它会间接影响亚洲市场吗？

王庆：是的，它产生了间接的影响。

例如，如果你看一下数据，中国的通胀率非常低，只有0.9%。因此，这表明美国和中国处于完全不同的周期阶段。但美国的高通胀对中国的影响体现在高企的PPI指数，（发达经济体）强劲的经济复苏、大宗商品价格的走高推高了中国的PPI通胀。因此，你可以看到PPI通胀和CPI通胀之间的巨大剪刀差，这给中国中游和下游行业带来了巨大的成本压力。

事实上，这就是为什么相关细分版块去年表现不佳的原因。但如果你向前看，我们预计PPI和CPI通胀之间的差距将会缩小。部分原因是，大宗商品价格，全球的大宗商品价格已经开始走软。根据我们的评估，目前美国持续的高通胀主要表现在不可贸易的物品上。因此，展望未来，我认为美国通胀上升对中国的负面影响较小。

相反，随着PPI通胀开始下降，这将有助于缓解中游和下游行业的成本压力出现重估，我们相信这些会最终反映并改变中游以及下游产业，特别是一些制造业的股票估值。

主持人：所以，这很有趣，因为你提到，即使面临这些不确定性，大宗商品的价格也已经见顶了，对吗？大宗商品价格也已经见顶了。

王庆：当然。由于最近的政治事件，油价已经上涨，这个政治事件造成了另一种不确定性。但它在很大程度上反映在了油价的上涨上，对吧？

主持人：好的。

王庆：因此这种影响。将有所不同，是与我们去年看到的情况不同的形式。

主持人：好的，解释得很好。

Joe，这与我的下一个问题相关，现在市场上有不少名人非常担忧，目前来自波士顿GMO的Jeremy Grantham说美国股市存在超级泡沫。他所说的超级泡沫是指一个世纪以来第四大泡沫。我引用他的原话，他说：“超级泡沫可以让所有人失去一切。”你们和他一样担心吗还是你们更乐观？

约瑟夫•阿玛托：当然，我非常尊重Jeremy Grantham，他是个传奇的投资者。还有我们很多人都听了他关于市场的言论。我们的观点是，从去年11月和12月开始风险就出现了相当幅度的重新定价。

在我们看来，对即将到来的2022年的预期是将出现一系列的拐点，这些拐点将影响市场造成波动，并使2022年成为非常具有挑战性的一年。

这些拐点是货币和财政政策的转变点，这将导致金融条件的收紧和利率上升。正如我们所谈到的，流动性将受到影响。因此，市场流动性将减少，通胀上升。所以这些因素会造成很大程度的波动。

所以一开始，不一定是开始，但在去年11月和12月时出现了一个相当大的风险，在我们看来，与我提到的问题有关，特别是在较高的投机性股票中，我认为Jeremy Grantham和其他人，包括我们都担心的是指数整体在下跌。拿纳斯达克指数来说，纳指代表的是快速增长和科技发展的体现，纳指下降得相当明显。因此，虽然你看到它下跌了近20%，但其实还有更大的价值重估。

纳斯达克（Nasdaq）股票的中位数和平均值下跌了30%，40%或50%。这些使得Jeremy和包括我们在内的其他人都很担心，因为基于对这些公司股票未来巨大增长的预期，这些股票的估值都非常激进。因此，我认为这种重新估值已经将一些过剩的部分退出了市场。

当然，最重要的是，在过去一周半左右的时间里，市场遇到了一些其他问题，这些问题进一步减少了Jeremy提到的一些估值泡沫。

主持人：好吧，所以你不相信美国市场正处于超级泡沫之中，至少，不像Jeremy所说的那样极端。

约瑟夫•阿玛托：是的。

主持人：那很棒。王博，你还有什么要补充的吗？你怎么看？

王庆：我同意乔的观点。我也非常尊重Grantham先生。我们没有这么高的确信度来做出如此大胆的预测。的确，在过去，当美国市场经历重大调整时，它往往发生在美联储加息周期期间。就像在70年代初漂亮 50 指数泡沫，90年代末2000年初的纳斯达克泡沫，以及2008年的次贷危机。但并不是所有的加息周期都会导致股票市场的大崩溃。特别是考虑目前利率水平仍然普遍较低，并且似乎仍然是股票市场风险溢价的正常水平。

但我同意Joe的观点，我认为当前美国市场前景的风险是偏向下行的。因为毕竟美联储的加息势头正在回升。当然，这是在非常微妙的情况下。最重要的是，目前有来自欧洲的冲击，因此，我认为在目前的水平上，如果美国市场保持维持住上升势头，这需要美国的货币政策发生重大转变。这是我的想法。

主持人：那很棒。很高兴看到来自美国和中国的著名投资公司想法一致。我只是希望我们能在其他领域也达成更多一致。

下一个问题是问王博的，鉴于中国人民银行和其他发达市场的主要央行正在采取不同的货币政策，但人民币仍然相当稳健，这背后的原因是什么？

王庆：的确如此。人民币汇率彰显非凡的韧性。展望未来，正如你所提到的，中国人民银行和以美联储为代表的其他央行正在采取不同的货币政策，我认为这值得密切关注。

因为人民币去年的韧性反映了两个因素：第一，美联储维持宽松货币政策。中国人民银行一直在收紧货币政策，所以美国的利率和中国的利率有很大的差别。这支持了人民币汇率。另一个原因是，去年中国外部需求强劲，但国内需求疲软，这导致了经常账户顺差的不断扩大。

但今年，由于美国和中国处于不同的周期，中国将进入一个宽松的周期，美国显然处于收紧周期。因此与去年相比将会相反。与此同时，我认为美国经济增长，最终将放缓，这将对中国的出口，产生一些抑制作用。而中国需求将会复苏，中国进口将会增加。因此，去年支持人民币的有利外部条件也将发生逆转。因此，我们预计未来几个月人民币汇率将有所走软。

主持人：那么， Joe，你怎么想？你认为未来几个月人民币会贬值还是升值？

约瑟夫•阿玛托：我认为王博提出了一个非常重要的观点，即美国和中国处于一个周期的不同阶段。

所以在美国有一个共识，是需要收紧金融条件以应对我们之前讨论过的通货膨胀。而中国考虑到通胀数据，王博之前提到的，我们可以看到，无论是在财政方面还是在货币方面，中国都处于更加积极主动的地位，并有选择地提供刺激措施以保持经济以合理的速度增长。这与我们过去的几年里看到的相比是非常不同的一个动态。正如王博所说的那样，我认为这对货币和市场状况有影响。

主持人：好的，那太好了。另一个共识，这很好。

王博，你似乎比较看好2022年的A股市场，你能给我们解释一下为什么吗？

王庆：的确，我们看多，也许我们有点主观偏见，因为我们是立足中国、专注中国的投资者。

但既然说到这了，我认为如果我们从大局来看，与去年相比，总体情况是：去年中国市场是全球主要市场中表现最差的市场之一，而美国是表现最好的市场之一。我认为一个关键原因是两个市场处在不同周期。美国是宽松周期，中国是紧缩周期。事实上，中国收紧了货币政策、财政政策和监管政策。因此，这些限制使市场很难表现。

但在今年，我认为美国和中国市场之间的有利因素可能会倒转，因为美国正在开始一个激进的紧缩周期。与此同时，中国当局的措施在变得越来越具有支持性。因此，我们确实预计中国市场会有更好的表现。

但在目前，在我们看来，美国紧缩政策的效果超过了中国央行宽松的效果。但展望未来，我认为中国市场将主要受到中国政策周期和流动性周期的影响。所以随着时间的推移，我认为中国宽松的政策效应将最终超过美国的政策紧缩的效应。这应该会帮助中国A股市场实现更好的表现。

主持人：那么，在中国经济复苏的周期中，我们现在处于什么位置呢？

王庆：我认为，首先，政策立场已经发生了重大转变，其影响可能会首先体现在信贷周期中。我预计信贷周期的转折点可能在一季度末，那么在信贷周期转折点之后，盈利周期的转折点，如果历史经验有任何指导意义的话，我认为盈利周期可能会在第三季度初扭转。所以这就是为什么我们倾向于相信中国和A股市场目前处于底部区域的原因。如果你稍微从长远的角度来看，这就是我们看多的原因。

主持人：好的。现在正是进入市场的时机吗？

王庆：但到目前为止我们都错了。因为中国市场和世界其他市场都经历了一些艰难时期，但我认为A股市场最终表现会比其他市场好。随着目前欧洲态势的最新发展，近期仍存在巨大的不确定性。但如果我们放眼未来，我们仍然看好中国和 A 股市场的前景。

主持人：那么，Joe，你认为今年的A股市场怎么样？

约瑟夫•阿玛托：我认为当我们经历重大的宏观波动时期和宏观经济事件市场往往相互关联。因此，如果你在全球范围内，那么所有的市场都将面临一定程度的压力。我们最近已经看到了，我认为后果的范围特别广泛而令我们担忧。

当我们看着这些事件，他们不可预测。有关方面实施的重大制裁将扰乱贸易模式和能源市场。目前我们看到能源市场，现在油价达到了每桶110美元以上，这对经济增长有影响，进一步的扰动可能会推动价格飙升，甚至比现在更高。

这不是我们所说的普遍情况，但有这样一定的风险。正如我们所说的，我们对股票风险市场总体上持谨慎态度，因为存在政策的转向，你不知道美联储会怎么做，你真的不知道欧洲央行会怎么做，你不确定东欧的地缘政治事件的影响。但世界是一体化，因此我同意王博表达的观点，相对地我们预计美国经济将由于过去一周至一周半发生的事而放缓。

我们目前正在关注的政策问题可能会加剧，美国市场将在2022年有一个具有挑战性的动态。再次重申，鉴于中国正处于一个不同的周期，政策也处于不同的位置以提供一定程度的缓冲，应对我提到的一些挑战，在相对基础上我们（对中国市场）更加乐观。但我们会建议谨慎对待风险资产。因为目前我们每天都会看见新的不确定。

主持人：但目前更重要的是分散投资，对吧？因此 A 股或许可以充当一个分散投资标的。

约瑟夫•阿玛托：是的。我认为多样化总是很重要的。因为试图预测未来的经济走势或公司发展是非常困难的。鉴于A股市场的规模和深度，我们多年来一直在讨论将其作为个人资产配置的重要组成部分。路博迈在投资A股市场方面有着悠久的历史，可以追溯到15年前，我们就开始投资这个市场了。我们非常熟悉这个市场，并一直在与我们的客户讨论。考虑到中国经济的规模，在广泛资产配置背景下，希望在中国有一定的敞口。

主持人：很好。Joe，美国人在谈论价值股的回归这一趋势可能在2021年开始变得明显，到2022年更加明显。你认为这一趋势在未来几年会持续吗？

约瑟夫•阿玛托：我认为这个世界可能在低估价值，因此，我认为这种轮换是一个重要的、强大的过程，它反映了十年甚至更长时间内价值的低估和成长的高估。因此，对美国股市有广泛被动敞口的投资者过度高估了成长股。

因为在过去的十年里这里的指数一直在增长，因此这需要人们重新思考他们的多元化配置，并更多地分配到价值股配置上。可能最重要的是，在2021年经济增长态势良好，价值股和成长股表现良好，在经济繁荣阶段的经济加速增长时期，你希望配置到价值股。因为价值股是由周期股，金融股工业股以及非必需消费品股组成的。所有这些都是对加速的经济活动或减缓的经济活动相当敏感的东西。我们目前处在一个我认为具有潜在危险的点上，一个需要小心注意的点，因为经济正在从繁荣阶段转变到目前的放缓阶段，我们仍预计美国经济将出现正增长，但增速将低于2021年。

我们的观点是，即使你有价值敞口，也要确保你的配置足够多元化。因为在经济放缓阶段，价值股往往会有更多的逆风，你肯定不想拥有的价值股；当经济正在大幅放缓并进入衰退的阶段，在这种阶段就是需要大幅减持价值股；在经济复苏阶段，你会想要增持价值股。所以复苏和繁荣是我们在2020年和2021年所经历的，因此在我们看来，目前适合向更高质量的更有成长价值的价值股转变，价值股在过去6到12个月里表现良好。

主持人：所以你不认为价值型股票的回归会是一个长达十年的逆转？

约瑟夫•阿玛托：我认为你提出了非常重要的观点，那就是多样化分散配置。如果你有股票敞口，无论是在中国、美国还是全球，无论哪里，你都需要分散投资。

例如，美联储可能会改变路线而不是提高利率，你可能会看到俄罗斯局势的解决方案，我们并不指望问题会很快得到解决，但这些事情可能会助长人们对增长再次加速的预期。所以你不一定要配置都是成长股或都是价值股，但我们会更倾向于质量，特别是降低贝塔系数的股票，因为现在风险更高。

主持人：王博，你认为我们会在中国观察到类似的趋势吗？

王庆：有一些迹象表明中国也出现了类似的趋势。但我完全同意Joe的观点，即我认为价值投资正在回归。

我认为这是周期性变化而不是长期趋势，这与过去几十年不同投资风格之间的相对表现相反。因为，同样地，价值股往往对周期性因素比较敏感，如果我们将看到增长减速，同时如果美联储变得不那么鹰派，甚至变得鸽派，我认为那就是美国的成长股相比周期股和价值股，将再次有较好表现。

但对于中国来说，正如我们之前所讨论的，中国和美国处于不同周期的不同阶段。我倾向于相信风格的轮换实际上是宏观经济周期和流动性周期的反映。因为所处的周期阶段不同，而两个市场的特定投资风格会有很大的不同。

主持人：所以，你认为这种转变背后的主要驱动因素不是估值而是当前的经济状况或流动性状况，是么？

王庆：是的。目前为止，我认为驱动A股价值股短期表现的原因更多地反映了对价值股在投资组合里的较低配置，而不是典型的经济周期和流动性周期等因素。

主持人：好的。王博，重阳最近发表了一份关于香港市场的报告，你认为现在是买入还是卖出香港市场的时机？

王庆：那必须是买入，因为香港市场现在估值很低，香港市场实际上也反映中国市场的经济基本面。香港市场对中国经济基本面更加敏感，随着政策周期的扭转和盈利周期的预期见底，我们认为估值和基本面都指向相同的方向——香港市场在未来几个季度内应该表现良好。

主持人：所以你认为这些科技巨头的股价见底了吗？

王庆：这就是我们的观点。事实上，我们已经开始加仓这些股票了。

主持人：很高兴听到这些。Joe,你认为呢？你同意王博对香港市场的看法吗？

约瑟夫•阿玛托：我认为正如所讨论的那样，香港市场估值确实低了。相对来说，香港，特别是一些大的科技公司，在很长一段时间里都很便宜。相对来说，比世界上许多其他高质量的科技公司都便宜。我认为有很多有趣的选择性机会在那。

我们正在密切关注的一件事是新冠疫情确诊病例确实有所增加。所以这是值得关注的。我们已经看到，至少在短期内，随着奥密克戎变体在全球不同地区发展，它将影响不同市场和不同市场的经济活动。我们已经看到更多的“封闭措施”，或更多的政策，这已经造成了短期的扰动。

但我认为底层的估值真的非常具有吸引力，正如讨论的那样。政策在2021年就实施了，这对市场来说有点震惊。我认为这一点在系统中发挥了作用，因此港股市场的估值比其他市场便宜

主持人：很高兴又有一个共识。

我们都知道，路博迈在能源转型方面很注重，Joe 我有个问题要问你。鉴于政府正试图在稳定的经济增长和能源转型的长期回报之间取得平衡，你应该如何沿着2022年中国能源转型的主题进行投资？

约瑟夫•阿玛托：我认为我们正在经历的全球化的能量转换将是最重要的趋势之一。任何投资者都需要真正了解并定位自己。所以如果你有一个需要几十年才能实现的具有挑战性的能源转型，你需要更谨慎。不要对2030，2040和2050年想得太多，因为你可能在2021年，22年，23年和24年赔钱或赚钱。

因此，有一个短期问题，即推动能源转型的许多动力是趋向推升膨胀的。这是我们的结构性观点的背后因素。我们认为结构性通胀会更高。根据能源转型的速度，它或多或少都会有通胀转型本身将创造巨大的投资机会。但投资者在这一点上必须更克制，因为，正如你所看到的，太阳能股票或其他能源清洁能源股票，它们可能在相对较短的时间内经历繁荣和萧条，你可能会在投资中赔钱，但这种转变将是重要的。

我们估计到2050年，或2060年将实现净零排放，每年都需要数万亿美元的投资，可能有3到4万亿美元的投资，这为投资者提供了巨大的机会，无论是能源基础设施、清洁能源、替代能源还是缓释方面。如果你想从空气中去除碳这需要新技术，将创造新的投资机会，这是一个非常具有挑战性的动态。

在路博迈，我们以客户为驱动，有一些客户非常希望为能源转型做好准备，并专注于投资可以收益的可持续行业。他们采取一种非常长期的方法，其他人可能是更多的短期战术观点。

你如果你把自己定位为去拥有可持续能源，并且正在逐步淘汰传统能源，那么当你看到石油和天然气在过去4、5、6个月里的增长之势时这将非常艰难。因为投资者的数量，你将跑输市场，所以这是一个非常微妙的平衡。我认为你不想这样，除非你有一个具体的、基于价值的决定，不是去拥有能源，碳驱动的能源，而是多样化你的投资结构。

因为有一个时期，正如我们今天所经历的时间段一样，目前主要是碳基能源推动非常显著的回报。这是一个非常棘手的问题，灵活性可能是回答问题的关键。

主持人：是的，下一个问题是关于ESG的。ESG是投资圈中的热门词，如今，我认为我不能在任何采访中不问至少一个关于ESG的问题。所以，以在中国投资的视角来看，我想知道你们要如何取得其中的平衡？

因为一方面，你不想错过这些具有巨大增长潜力的新兴公司。另一方面，它们不一定是好ESG案例。那你怎么决定，Joe？

约瑟夫•阿玛托：在我们看来，ESG首先是将这些因素纳入基本面分析，因此，每家公司都有各种与环境、社会和治理相关的问题。良好的自下而上分析将深入研究这些问题，并将其纳入投资流程是最重要的事情。

所以这并不意味着你不投资能源，这并不意味着你不在其他行业投资。这意味着你实际上结合了这些事实。正如你所描述的，ESG是投资的一个至关重要的组成部分，可能我们与每一个客户的谈话都提到了这个，ESG是出现的一个重要的主题。

在我们看来，ESG是将环境社会和治理因素纳入投资流程。这并不是要排除某些类型的投资，有些客户希望排除某些行业或投资类型。但从广义上讲，ESG是将这些因素纳入良好的自下而上的基本面分析，如果你正在投资一家能源公司，你想要了解我们刚才谈到的能源转型的影响，并评估这将对标的公司的回报产生什么影响。

我们有一系列策略，将ESG纳入我们的绝大多数战略并将这些因素纳入分析，我们有一些策略，客户要求我们排除某些类别如能源或国防公司或其他类型的公司。但ESG的核心是确保你了解这些因素，以及它们将如何影响你的投资组合的回报。

主持人：那很有趣。据我了解，机构投资者最近发表了一篇很好的关于ESG的文章。文章认为不是所有ESG过程都产生阿尔法收益，文章认为它是与整合或与公司互动的过程，这个过程其实一般产生阿尔法收益。但是简单的排除某些公司不会产生阿尔法收益，我认为这与你刚才所说的是一致的。

约瑟夫•阿玛托：是的。当你重新限制你拥有的投资选择时，这通常会对回报产生负面的影响，这是一种基本的经济原理。但我们认为，在ESG的背景下，重要的是要考虑实质性的问题，这是关于环境在社会和治理背景下的实质问题。

当你分析一家金融机构时，你想了解它的贷款政策，这可能被视为一个因素，例如，他们有公平的贷款政策吗？如果他们的贷款政策不公平，那么监管部门会不会找他们麻烦？这个问题与这个银行的屋顶上是否有太阳能电板比较，对我们来说，这不是一个实质性的问题。

对于一个金融机构来说，我举的太阳能屋顶的例子，与公平贷款政策相比，这是一个实质性的因素。因此，当你分析每个行业和公司时，了解这些因素的实质性是很重要的。这不仅仅是关于浮于表面的ESG。

主持人：好的，信息量很大。王博，你怎么看？

王庆：我认为Joe很好地阐述了ESG框架。我真的没有太多要补充的。非常感谢，我学到了很多。

主持人：我记得这是我们今晚达成的第四个共识了。

近年来，很多新概念出现在了投资界，比如区块链、元宇宙和太空旅行。先生们，你们有没有想过，这些概念如何以一种深刻的方式改变人类社会？Joe，你能开始为我们聊聊这个问题吗？

约瑟夫•阿玛托：我们认为在我们的经济中，当你考虑未来10年、20多年的时候，有大量的长期转型特别是技术转型将会带来巨大的变革。因此，这些长期趋势和主题对我们来说是一个重要的投资领域。

因此，在过去的几年里，我们开发了一种主题投资，投资于数字化转型，5G，自动驾驶，金融科技，碳转型基础设施。所有这些领域都具有长期投资意义，使投资者能够接触到这些长期的增长因子。

如果你投资的是基础广泛的大型股，不管是全球的、美国还是中国，所有这些中的一些公司不一定会为正在发生的长期转型做好准备。所以如果你确实想找能提供长期增长机会的中小型公司，我们向客户建议的是，两种方面的股票都应该广泛持有。例如，实力雄厚的、治理良好的公司，它们有现金流和收益，但对长期增长因素有风险敞口，会最终提高你投资组合的回报。

主持人：王博，你怎么看？

王庆：虽然这些是非常令人兴奋的概念，我们也很感兴趣，并逐渐开始投入研究资源，但我们还没有达到让我们真正愿意把钱投入进去的那个确信水平上。

我们认为，作为二级市场的投资者，我们倾向于相信，如果伟大的公司被证明是伟大的，那么投资它们永远不会太晚。因此，在这方面我们宁愿晚也不愿早。

因为我们是基于价值的逆向投资者，我们倾向于慢一点。我们还知道，害怕错过的心理往往会导致糟糕的投资结果。

约瑟夫•阿玛托：这是非常重要的一点，因为这些主题性高成长公司是非常脆弱的。因此王博士指出的警告是恰当的。

对于我们来说，这是关于适度配置和多样化的投资组合，所以你可以接触到这些增长领域。而主题投资往往波动性很大，所以它们是重要的长期趋势。但如果你愿意的话，你必须有承受大量波动的勇气。

主持人：我们关注到，Z时代在最近几年进入了投资界，而他们的心理往往与前几代人有很大不同。那么作为全球领先的资产管理者，应该如何为Z时代做准备？Joe，你怎么看？

约瑟夫•阿玛托：我认为这是对之前讨论的一个很好的跟进，因为我认为这是一个由相对年轻的投资者组成的群体。这个群体是在，例如，技术是他们所做的几乎所有事情的重要组成部分的背景下成长起来的。所以无论是使用技术、应用程序来投资，来建立投资组合，去被动投资或个人投资股票或其他，这是一种不同的心态。

在未来几十年里，财富将发生巨大的变化，这是一个需要理解的重要问题。因为什么产品和服务适合一个60岁或70岁的人，他们已经积累了一生的财富，这与30岁的人非常不同。他们可能想以一种更具社会意识的方式进行投资。

例如ESG和可持续发展是技术的重要趋势，他们中的许多人投资于被动式投资或自己动手，因此，直接投资是这一代投资者的重要趋势。所以这将是一个重要的转变，我认为我们在这个行业中的所有人都必须适应。

主持人：那很好。王博，你怎么看？

王庆：我认为Z世代是新的一代人，他们代表着新的客户群或新的消费偏好。但当你谈到投资时，我怀疑Z世代是否是一个有意义的概念。因为我认为对Z世代来说，投资变得更容易，但容易做投资并不能保证良好的投资业绩。事实上，也许正好相反。因为投资，特别是证券投资是一项严肃的事业，需要专业的知识、训练、深入的研究等等。快速、便捷地获得投资机会可能并不能保证良好的回报。因此我怀疑Z世代会对投资管理行业产生很大的影响。

事实上，我很好奇Z世代到底在做什么？是投资还是消费？他们享受参与投资的体验，就像我们去年看到的事情那样。这到底是消费行为还是投资行为呢？我觉得这看起来很有趣。

主持人：我认为这是个哲学问题。这证明了你是真正的“逆向”投资者。

在任何一个市场中，排名前10%的公司可能在总市值中占很大比例。人们应该在哪里寻找下一个亚马逊下一个谷歌或下一个特斯拉？Joe，你怎么看？

约瑟夫•阿玛托：我想如果你回顾历史，在前十大股票或者前五大股票和指数在较长时期内发生了相当大的变化。所以如果你回顾10年前、20年前、30年前或更久以前，与目前前十的股票实际上几乎没有重叠。

我认为在2000年，微软可能是当时市值最大的股票，现在也是。因此，多年维持在很成功的水平是很难的，就像苹果、亚马逊、微软和谷歌等公司所做的那样，还有阿里巴巴和其他公司那样。

你必须仔细追踪，因为当公司发展到非常大的规模时，大数定律就会发挥作用。当公司体量这么大的时候，很难继续以非常快的速度增长。因此，下一批新兴的成长型公司，更多的是小型或者中型公司，你可能可以通过我们此前谈到的主题投资来寻找这样的公司。

但在我们看来，这就是积极管理的重要性。因为如果你只投资指数，你押注那些大公司，如果这些大公司表现不佳，就像现在看到的Facebook一样，它承受了很大的压力。很多人如果只投资指数，就会拥有很多Facebook股票。而Facebook承受了巨大的压力。它的表现远远落后于市场。因此，主动管理可以让你寻找下一批成长型公司。做自下而上的基础工作，这是找到这些机会所必需的。

主持人：这是一个很好的观点。也许最好的公司只有在回头看时才是最好的，对吧？因为你无法预测下一件大事，但它们只是在回顾时变得明显。

2021年的中国设定了一个碳排放目标，前面我们稍微讨论了一下。所以我想知道这个碳排目标如何引导了你的投资。Joe，你能开始吗？

约瑟夫•阿玛托：我认为这个问题又回到了我们之前谈到的能源转型。

我认为绝大多数政策制定者和投资者确实认为碳转型是必要的。我们可以讨论碳在未来20年、30年、40年、50年的影响，但一般来说，空气中的碳不是一件好事，对吧？所以问题是，你如何定位这种转变。

因为能源公司不是坏家伙。能源公司生产能源来维持维持运转，就像是维持这个房间里的灯光照明，维持医院的照明，帮助人们种植粮食，养活人口。因此，能源公司在我们的社会中发挥着非常重要的作用，我们要做的是与他们合作，共同参与这一转变，以实现政策制定者的，或公司本身制定的碳排放目标。

因为许多公司本身已经做出了净零排放的承诺。例如，在未来30年内减少碳排放的承诺净零排放，承诺是到2030年减少50%的碳排放量，到2050年减少100%。这是一个极具挑战性的目标。你必须开发新的技术来缓解这种碳转变，就像我们谈论电动汽车和自动驾驶汽车一样。或者其他电网，制造业制造过程，特别是像水泥和钢铁这样的东西，以及农业，约占所有碳排放量的70%至75%。所以碳转型必须解决这三个大项目中的排放问题。

我们可以为电动汽车做出所有的改变并发展电池能力，但如果我们不解决这三大问题，我们就不会减少碳排放。相对有意义地，在接下来的几十年里。因此，无论是政府目标，政策制定者的目标，公司目标，还是个人减少排放的想法都需要开发能够做到这一点的技术。

主持人：那很有帮助。王博，你怎么看？

王庆：这个零碳倡议可能是未来许多年最重要的投资主题。中国提出了非常雄心勃勃的目标。在我看来，到2030年实现碳达峰到2060年实现碳中和，这将涉及到能源结构优化领域的巨额投资——能源效率优化、减少化石燃料排放、构建以清洁能源和清洁电力为基础的现代能源体系，以及能耗的电气化。如此巨大的投资非常具有挑战性。

同时，我倾向于认为中国在应对这些挑战方面可能处于有利地位。因为你知道，与传统能源不同，传统能源是基于自然资源禀赋产生的。但在新的能源时代，新能源具有制造业性质，这是中国享有竞争优势的领域。同时，正如Joe所说，我不认为我们应该放弃传统能源行业的投资机会，因为传统行业的投资和资本支出将会减少，并且将有更多的供应纪律。因此现有的参与者可以享受相当有利的市场条件和竞争格局以及更大的定价权。所以从投资的角度来看，他们可能是一个很好的选项。所以我认为我们应该在这个领域投入大量的研究资源，这将会有很多好的投资机会。

主持人：这是一个非常有用观点。Joe，前几天我听了一个广播节目。Patrick Liu, 路博迈中国区总裁做了一些陈述。他说，中国共同富裕的概念实际上与西方世界的ESG理念是一致的。所以我想知道你对共同富裕概念的理解是什么？

约瑟夫•阿玛托：在我们看来，共同富裕以及与之相关的政策和美国以及欧洲的许多政策非常一致。所以当有人在美国谈到收入不平等时 这其实是共同富裕的一个要素，分散财富的想法，如果你愿意的这么说的话，发展可持续的经济增长机会将对人口产生广泛的影响。

如果你昨晚听了昨晚的国情咨文，在总统的国情咨文中，他谈到的很多事情都是关于我们如何确保在美国经济中的财富平等。那么你是如何实施这些具体的政策？它如何影响经济增长？这与保持良好的经济增长水平并不矛盾，这需要谨慎实施政策。

这个消息对我们来说并不一定惊讶。当经济从高增长转变，我们已经看到了其他新兴市场、发展中经济体，当你从高增长到放缓增长时为了维持广泛的影响，你必须实施这些政策。尽管这可能会导致对企业进行更多的监管，并会对低端经济提供更多的帮助。这些事情对每个国家都很重要。无论你是中国，美国，西欧还是拉丁美洲的新兴市场。

主持人：王博，重阳投资如何理解诠释共同富裕？

王庆：共同富裕很好，怎么会有人不喜欢呢？就像母爱和苹果派（美国谚语意思：人人都喜欢的东西）。我认为，正如你所说，这不仅仅是中国的看法，这是世界上许多国家所共有的。关键是执行，你将如何实现共同繁荣。

我认为，只要它以透明的，基于规则的，和市场机制驱动的方式进行，我认为它会受到欢迎。它会提高效率。正如Joe所说，这与ESG框架是一致的，如果我们刚刚谈到的ESG是在行业和微观层面，那么共同繁荣就像是宏观层面的ESG。所以这很好。

主持人：今晚到目前为止的第五个共识。我们都想要一个更公正更可持续的社会，我认为这是一种共同的价值观。

所以我已经问完了我的问题，先生们，你们有问题要问对方吗？Joe，你有什么想问王博的吗?

约瑟夫•阿玛托：王博,当你观察A股市场时,你认为哪些行业可以有更多的敞口？你有什么看法？当你考虑比如金融板块、非必需消费板块还是健康板块？哪些是你认为最佳的投资机会？

王庆：谢谢，Joe。我很高兴有这个机会进行这次对话和讨论。当然也从这次讨论中获益匪浅。

关于你的问题，首先，我们的判断是基于自上而下自上而下和自下而上相结合的研究。从自上而下的角度来看，我们看涨的原因是因为改善的盈利周期和流动性周期都有利于整体的市场表现或潜在的市场表现。

在构建投资组合时，我们现在关注两种类型的机会，一类是高质量的大型公司，包括一些消费者熟知的名字，甚至很多大型科技公司，以及医疗保健。这些都是在2020年表现非常好的股票，但后来回调了很多，现在估值达到了我们认为有吸引力的水平。另一种类型是那些没有被充分研究的中小型股。这些小型股没有被注意，因为很多投资者的注意力都放在了新能源电动汽车等热门赛道股上，那些非常流行的概念等等。

有很多自下而上的机会，我们认为，如果我们投入足够的时间和研究资源，我们可以发现机会并最大限度地利用我们的本地知识的优势。我们有这个“杠铃策略”，一方面关注调整充分的大型白马股，另一方面关注中小型细分行业的龙头，基于自下而上的研究优势。

主持人：王博，谢谢你。你有问题要问Joe吗？

王庆：我有的。但这是与我们今天讨论的无关的问题。事实上，我的一个问题是，路博迈保持如此高的人才留存率的秘诀是什么？

约瑟夫•阿玛托：我想顺便说一句，感谢两位今天的讨论，并从王博那里学到了很多关于新观点。

关于路博迈，我认为我们的独特之处在于我们是员工持股拥有的公司。因此，我们在公司内的所有投资团队中都拥有广泛的所有权，在公司的其他领域也是如此。因此，激励结构是为了稳定和长期成功，它也有留住人才的动力因素，因为员工专注贡献于公司。这是一家私人公司。

因此，在我们看来，这已经建立了一种成为客户良好受托人的文化，一种稳定的文化，一种最终留住人才的文化。如果你看一下留任统计数据或人员流动统计数据，你会发现它非常低。这里的人在公司呆了几十年，我想我们都知道，这在投资管理领域很重要。因为我们的客户期望稳定，如果他们信任我们，将他们非常宝贵的资产交给我们，那么投资这些资产的团队将是稳定的，并将在公司长期工作。所以我认为这是我们成功吸引和留住人才的关键之一，谢谢。

主持人：这是一个众所周知的秘密。

主持人：所以我们现在进入了这次谈话中我最喜欢的部分，那就是快速提问，然后我会问几个问题，你们只提供简短的回答，我们现在开始好吗？

我们在2022年会看到美国大型科技公司的泡沫破裂吗？

约瑟夫•阿玛托：我不认为泡沫会破裂。我不认为大型科技股存在泡沫。

主持人：这是非常有益的。王博，你怎么看？

王庆：会有调整，但不会崩溃。

主持人：好的。这也是非常有益的。所以第三个问题: 新冠、通货膨胀、地缘政治冲突，Joe，哪个对2022年来说更加重要？

约瑟夫•阿玛托：我认为通货膨胀是全球经济正在努力解决的最重要的问题，大致正确。在中国虽然比较轻，但总体而言，通胀是最重要的。

主持人：好的。

王庆：我认为通货膨胀和新冠都很重要，因为它们是同一个问题的两个方面。根据供给侧的观点，新冠是本轮通货膨胀的根源。

主持人：那太棒了。所以，看多H股吗？Joe，你怎么看？

约瑟夫•阿玛托：我看多H股。正如我们之前所谈到的。我听王博的，我跟随他的看法。

主持人：你想做个免责声明吗？因为他说他听你的。

王庆：我同意Joe。

主持人：你同意Joe同意你。那很棒。

下一个问题是给你的，Joe，公募基金的竞争在中国是很激烈的，尽管如此，你们为什么还想扩大在中国的业务呢？在公募基金行业再也没有容易赚的钱了。

约瑟夫•阿玛托：我们在一个竞争激烈的世界里竞争。在我们经营的每一个市场都有激烈的竞争对手。因此，无论是在美国，欧洲还是世界其他地区，我们都不会回避这一点。

中国在我们看来，再说一次，我们已经在这个市场投资了几十年，这是一个非常有吸引力的市场，而且正在快速增长。因此，虽然竞争非常激烈，但我们觉得这是我们想给客户更多敞口的机会。

主持人：到最后一个问题，在2022年，美国投资者可以期待多少投资回报率？5%？10%？

约瑟夫•阿玛托：我假设这个问题集中在股票上，我想说的是，在股票市场，我们的预期是你将获得由两个因素驱动而获得股票回报。第一是持续可观的收益增长，因此如果你的收益增长在6%至8%的水平，那么在此基础上再加上1.5%的股息，再加上估值的收缩。在我们看来，这两者的结合导致了一种预期，即你将获得更多的中等个位数类型的回报。是正数，但不是你在过去几年里能够实现的那种回报。

主持人：王博，中国投资者应该期待多少？

王庆：既然你问了关于市场总体水平的问题，我不愿意给出一个具体的数字。因为如果你问我们基金的潜在表现我会更自信。

但话虽如此，我可以更有信心地说，我认为中国市场将可能跑赢其他市场。如果你相信Joe的建议，美国市场可以提供正收益，中国市场可以跑赢美国市场获得正回报，这就是答案。