中国基金报记者 曹雯璟

今年以来，新股破发逐渐成为常态，尤其是科创板新股，首日下跌20％、30％的比比皆是，打新风险也越来越高。多位业内人士表示，抛开近期市场低迷的因素，在注册制改革不断推进的大背景下，新股破发或将成为常态。

多因素导致新股破发

截至4月22日，Wind数据显示，今年A股新上市股票有114只，首日破发的有32只，且主要集中在实行注册制的科创板、创业板。进入4月份，新股破发频频创纪录，目前4月累计上市股票28只，首日破发13只。在上述上市首日即跌破发行价的A股新股中，计算机、通信和其他电子设备制造业和医药制造业板块的新股数量最多，分别有9只和6只。

对于新股破发的主要原因，开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜表示，一是整体市场环境较差，受疫情反复及俄乌动荡局势影响，3月份以来A股市场震荡下行；二是新股定价相对较高，破发新股中除军信股份和软通动力外首发市盈率均显著高于行业平均；三是部分公司自身盈利能力较差或在上市过程中基本面出现了低预期的情况，破发新股中未盈利的公司占比较高，其中唯捷创芯、海创药业、普源精电、首药控股和格灵深瞳等均属于未盈利公司。

德邦证券副所长、首席策略分析师吴开达表示，去年9月询价新规出台后，新股的发行定价规则出现重大变化。原规则下10%高价剔除比例、定价超过四数孰低需要多次发出公告的要求使得新股定价是“买方市场”，参与网下询价的投资者为博得询价入围与赚取一二级价差有抱团压价的倾向，支撑了新股较高首日涨幅。新规则落地后，投行定价权提升，使得新股发行定价中枢大幅提升，新股隐藏的破发风险开始暴露。其次，近期由于全球央行进入加息周期叠加俄乌争端等外部压力，A股市场环境低迷，投资者风险偏好低位也会影响到新股破发。

粤开证券首席策略分析师陈梦洁表示，短期内经济下行压力进一步加大，市场各方信心不足，股市表现疲软是近期新股破发频出的最直接原因。但进一步挖掘来看，市场定价偏高，一二级市场上仍存在定价错位，一级市场的定价并不能被二级市场的投资者认可，“太贵”才是导致新股破发屡见不鲜的根本原因，毕竟伟大的公司也需要足够的安全边际。

鹏扬基金股票投资部基金经理吴西燕表示，2022年二级市场估值持续下行，但新股发行估值远高于前2年，导致破发越来越多，影响投资者的参与热情。

深圳一家头部基金公司投研负责人示，近期市场对新股的关注度较高，主要是观察到近期新股上市首日出现破发的事件频发。整体看来，一方面近期A股市场受到基本面、资金面、情绪面等多重因素影响，整体波动较大，在风险偏好下行阶段，投资者参与新股投资的热情也受到抑制。另一方面，去年9月份的询价新规发布后，新股发行市盈率较新规前显著提高，较高的发行估值在一定程度上也增加了破发风险。

星石投资首席研究官副总经理方磊也认为，近期新股频频破发主要集中于科创板，直接原因可能在于发行市盈率过高，且高于同行业的正常市盈率。

北京一位投行人士表示，新股破发的主因是市场低迷。他提到，在机构路演询价的过程中，主承销商和上市公司根据募资总额、行业动态市盈率、盈利预测等综合因素商定出一个询价的区间，被询价的机构投资者在此区间内进行报价。但是去年9月，监管层实施了新股询价新规，改善机构‘抱团压价’的趋势。在新股询价新规下，发行价明显被抬高后，却遭遇市场的持续低迷，不少白马股已经腰斩，投资者宁愿去捡便宜的老股筹码，也不愿再打新，承接高估值的新股筹码，这导致了不少投资者弃购。

新股破发或将常态化

除却近期市场低迷的因素，在不少业内人士看来，随着注册制的全面推进, A股市场日趋成熟, 新股破发或将成为常态, 超募过度情况有望得到缓解。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜表示，从成熟资本市场的发展经验来看，破发已成为一种正常现象，目前美国上市的中概股首日破发率高达40%，我国香港市场的新股上市首日破发率也达到了18%左右，21年以来更是达到了47.8%。未来在新的询价制度的逐步推进下，新股定价将更趋市场化，定价较高、盈利能力较差的新股仍将面临较大的破发风险，破发或将成为我国A股市场的常态。但我们认为新股市场自身存在定价调整的能力，持续的大面积破发并不会出现。

德邦证券副所长、首席策略分析师吴开达表示，新股申购仍具备价值，破发常态化是注册制市场化定价的正常现象。长期来看，在美股、港股等更为成熟的股票市场中频繁破发属于正常现象，美股作为全球最大规模的首发融资市场，众多知名企业如：知乎、B站、Moderna等都经历了首日破发。从微观视角上，一级市场的新股还存在定价信息含量不足，未能反映公司所处行业基本面不利预期的情况。另外，宏观视角上看，新股上市时整体市场的流动性、情绪等因素也会对新股行情产生较大影响。

深圳一家头部基金公司投研负责人示，从“新股不败”到破发情况的频繁出现，能够观察到新股市场的参与者热情和数量的确出现了下滑。可以预期的是，后面参与报价的机构会更加理性，对新股的定价也将更多的回归到其基本面价值。

粤开证券首席策略分析师陈梦洁表示，当下创业板、科创板、北交所都已实行注册制，全面注册制改革持续推进，其采用市场化的定价机制，新股破发常态化是该背景下的正常现象，预计后续新股破发会成为“新常态”。当前市场表现疲软，各方信心不足，新股发行机制有待进一步优化等问题有待解决。参考海外资本市场历史，注册制下破发率并不低，也会出现周期性波动，我们应客观理性的看待破发的现象，树立正确的投资理念。

招商证券研究咨询部高端装备行业研究员李煊认为，应理性看待破发现象。参考海外较成熟的资本市场来看，由于市场化询价机制的存在，新股申购实际上应与直接在二级市场购买股票无异，新股上市后的股价走势受多方面因素的综合影响。我国资本市场成熟度相对较低，新股的定价和交易机制使得新股上市后存在较高的无风险收益，但这本身就是不合理的现象。当前来看，短期新股频繁破发有市场环境的影响，随着市场风险偏好的回升破发率可能会有一定的修复；但长期来看，随着制度的逐步完善，破发率应会逐步提升，收益和风险永远是共存的。

中国基金报记者 莫琳

近期，“打新神话”不再，新股破发、弃购潮潮愈演愈烈，打新人数也不断下滑。在这一现象的背后，新股的主承销商备受煎熬，一边是投资者吐槽他们为了赚承销费，推高新股定价，一边悉数包销被弃购的新股，承受新股破发带来的账面浮亏。

券商投行真的是推高定价的元凶吗？

4月21日晚间，证监会副主席方星海在博鳌亚洲论坛2022年年会分论坛上表示，最近有些IPO跌破发行价，不是说IPO太多了，而是说定价能力要进一步提升。

那么新股到底是怎么定价的？记者在采访多位投行人士了解到，首先主承销商根据拟上市公司的募资总额和公司所处的行业市盈率，和发行人商量出一个询价范围。然后，根据上市公司三地路演中机构投资者的报价，确定最后的发行价。因此，发行人的募资总额和新股询价机制成为了影响新股定价的关键因素。而券商在进入询价阶段之后，对于定价几乎没有话语权。

2021年9月，为了解决“机构抱团压低报价”的问题，监管层修改了询价制度。受访的多位券商业内人士认为，市场化询价新规解决了此前“募不足”问题，但同时新规又产生了定价偏高的问题。

根据询价新规，将高价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%、不低于1%”，同时还取消了新股定价突破“四值孰低”时需延迟发行的需求。因此，询价新规实施后，多次出现低价未入围配售对象多于高价剔除的现象，也直接导致报价偏高，这也是之后出现破发现象的重要原因，粤开证券首席策略分析师陈梦洁告诉记者。

不过不能否认的是，券商的投行业务部门按照募资总额来收取承销费用，募资规模越大，承销费用也就越高。以近期的“弃购王”纳芯微为例，作为今年以来的“募资王”，超募50亿，作为保荐机构（主承销商）光大证券获得保荐及承销费2.03亿元。

高频、高额弃购

券商面临较大财务压力

虽然券商投行在定价过程中，并不是决定性因素，但是并不妨碍券商保荐业务赚得盆满钵满，但是另外一边，券商另类子公司的跟投和承销部门的包销却备受压力。

仍然以纳芯微的主承销商光大证券为例，由于纳芯微的弃购比例近四成，光大证券不得不自掏7.8亿元包销了被弃购的股票，加上其子公司光大富尊1.16亿元的战略配售，这意味着单这一个项目，光大证券就要拿出9亿元。再加上今年初上市的诚达药业，光大证券还包销2800多万元。

年报显示，2021年，光大证券实现主承销收入6.4亿元。其中，IPO首发实现收入5.95亿元。整体来看，2021年，光大证券实现营业收入167.07亿元，实现归属于母公司股东的净利润34.84亿元。

因此，近9亿元的现金流占用，对于光大证券来说并不是一笔小数目。而这一现象，对今年新股上市较多的券商来说，压力更为明显。据记者不完全统计，截至4月21日，今年以来，中信证券共有19只新股上市、国泰君安有14只，中信建投和中金公司分别有12只新股上市。

国元证券坦诚，今年以来已有60家左右科创板和创业板公司在上市首日破发，很多头部券商的跟投也损失惨重。国元证券另类子国元创新跟投的多只科创板股票，整体还处于不错的盈利状态。但由于跟投锁定期长（24个月），股票价格波动大，对其另类子公司业绩也造成较大负面冲击。

虽然较高的投资者弃购会对券商带来较大的财务压力，但国金证券投行业务负责人认为，它仅是一个阶段性过度的现象。

在该负责人看来，完全市场化的新股询价机制，势必会带来投资者之间产生高价博入围和上市后破发亏损的动态博弈中，这种动态博弈会带来一定的周期性波动，当打新收益丰厚时，投资者选择高价博入围推高发行价，压缩打新收益；当打新收益降低或甚至亏损时，投资者降低报价，重新推高打新收益。这种现象在打新投资者更多关注打新短期收益的阶段较为明显，在海外一些成熟的资本市场中，新股询价定价也会出现类似的周期性波动。

业内呼吁提高券商定价话语权

在多位券商投行人士看来，虽然新股定价是在市场投资者询价过程中产生的，但是最终定价仍然在发行人和主承销商共同商议下完成。券商依然应该加强自身定价承销能力，仔细审视造成当前情况的原因，在市场出现波动时，如何通过自身专业的定价能力和承销能力，稳定IPO新股定价，审慎定价，保护投资者利益。 

有业内人士直言，券商投行的定价能力更多还是一个跟机构客户交流的能力。如果投行部门能够跟机构有非常良好的交流沟通机制，能够影响机构，在定价时真正做到随行就市，并在市场弱势的时候不抛售，就可以有效避免破发。这对券商投行的保荐人、承销团队的资源把控能力有非常高的要求，如果能在询价阶段，提高券商投行的话语权，就能有效避免大面积破发的现象。

德邦证券副所长吴开达认为，长期来看，发行层面的配售制度仍有优化空间，例如，加强承销商定价权，实行歧视性分配，在数量上补偿提供真实信息的询价对象是成熟市场的激励机制。但本质上制度要与市场环境相互适配，我们仍需要更为成熟的市场作为基础。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜也表达了类似的看法。他认为，询价新规之下高剔比例的降低也导致部分账户为博入围而采取报高价策略，使得新规后的新股定价一直维持在较高水平，从而也在一定程度上造成了新股的频繁破发。未来高剔比例规定如可以进一步完善，则将进一步优化目前的新股定价机制，使新股定价成为一个既能体现公司内在价值，又能被市场充分接受的均衡价格。

中国基金报记者房佩燕

新股破发潮的到来打破了“新股不败”的神话，投资人的弃购率也随之不断上升。对此，券商表示，投资者要理性看待新股申购，应抛弃无脑打新思维转而谨慎申购，尽量不要弃购。值得注意的是，破发潮也倒逼着机构定价更趋合理，机构投资者参与打新也将从以往的“逢新必打”策略逐渐向“优选个股”转变。

新股弃购潮来袭

在这一波新股破发潮下，不少中签的投资人开始弃购。对此，深圳一家头部基金公司投研负责人认为这是正常现象，亏钱效应显著，投资人开始变得谨慎。

星石投资首席研究官、副总经理方磊告诉记者，由于过去打新具有较好的无风险收益，投资者打新后很少出现弃购现象，部分投资者延续网上盲目打新的行为。但目前股市整体赚钱效应明显低于过去两年，叠加破发现象频发，投资者弃购是可以理解的。他分析，投资者弃购和新股破发都是正常的市场现象，可能是投资者逐渐趋于理性的表现，有助于增强二级市场的价格发现功能。向后看，一、二级市场价差可能逐渐回归至更加合理的水平，股市结构可能调整至更加合理。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜表示，近期频频出现的新股破发使得投资者的打新收益出现明显下滑。同时，打新收益的下滑也导致投资者参与打新的热情明显降温，目前科创板和创业板的网下打新账户数均回落到1万户以下，个人投资者弃购也开始成为常态。

然而，弃购新股需要谨慎。近期，便有个别券商近期提前冻结资金引发争议。根据申购规则，网上投资者中签后，应履行缴款义务，确保其资金账户在T+2日终有足额的新股认购资金。不过近期个别券商在T+1日就将投资人的账户资金冻结，不少投资人被动缴款。

对此，德邦证券副所长吴开达指出，中签的投资人弃购确实对新股的发行造成一定影响与阻碍，但券商并不具备迫使中签投资人缴款认购的法律权利。他进一步分析，监管层对中签的网上投资者准时缴款申购是持鼓励态度的，但目前网上投资者并没有强制缴款的义务，只是在3次未足额缴款后将面临6个月禁止申购新股的惩罚，且券商只应在T+2日用投资者资金账户的资金进行扣款，不应提前冻资。

粤开证券首席策略分析师陈梦洁告诉记者，提前冻资是过去部分证券公司为了避免投资者由于未能及时缴款而错失新股中签而推出的服务，但大的背景是过去打新基本“稳赚不赔”。当下受到多方面因素的影响，新股破发频繁出现，也导致了新股弃购率逐渐提升，提前冻资可能会导致与客户产生一定的“纠纷”，相关服务和业务开展的前提是需保障客户知情权。

另一方面，她认为，还可以通过投资者教育减少避免类似问题的产生，引导投资者理性看待新股申购，树立正确的投资理念。

加强投资者教育

理性看待新股申购

据统计，截至4月18日，今年上市新股90只，其中25只新股首日破发，破发率27.8%。破发上市公司集中在创业板9只，科创板16只，单独计算两个板块，创业板破发率为21.43%，科创板破发率为50%。此外，破发亏损金额最多的个股，大部分发行价高于50元或估值超过50倍PE。

对此，华北地区某中型券商的投顾首席总结，新股申购时，先看上市板块，再看归属行业，关注单股申购价格及发行市盈率，最后关注上市公司在行业内对标的地位。其认为，打新仍有机会。

招商证券研究咨询部高端装备行业研究员李煊表示，破发常态化后，打新的预期收益率下降，以往“闭眼打新”的模式也要随之改变，投资者需要在申购前对新股进行较深入的研究以尽量避免踩雷。

他分析，从目前来看，新股破发与否仍然有迹可循。根据简单的数理统计结果，可以发现新股所属版块、发行价格高低、是否盈利、估值高低等因素有较明显的相关关系，高价、高估值的创业板及科创板企业更容易破发。因此，短期来说，他们会建议投资者在打新的时候将这几项参数作为参考重点，有选择性的进行打新。

长期来看，李煊指出，要加强投资者教育。他认为，随着国内资本市场的逐步成熟以及相关制度的不断完善，新股破发率可能会进一步提升，简单的量化参数对打新的指示作用会淡化。因此，券商应该加强引导投资者识别风险的能力和树立正确的投资理念，鼓励投资者对优秀的公司给予长期的关注而非短线投机。

陈梦洁也表示，在当下新股破发常态化的背景下，“稳赚不赔”的信念被打破，投资人需扭转以往“打新必赚”的想法。另外，各方还需加强投资者教育，引导投资者重视个股和行业的基本面研究分析，理性看待新股申购，形成证券的投资理念。

吴开达称，对于网下申购的机构投资者来说，破发之后，网下投资者也会自发纠偏，降低询价。后面一二级定价接轨，网下投资者会重视新股基本面研究，后续研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。对于个人投资者来说，应抛弃无脑打新思维转而谨慎申购，尽量不要弃购。

孙金钜则认为，对于个人投资者而言，更适用于通过认购专业的打新基金来参与打新投资。

机构投资者也谨慎打新 

新股破发潮也正影响着整个资本市场。李煊认为，一方面参与网下询价的投资者会根据自己的能力圈和安全边际参与报价，新股定价的市场化程度提升，发行价格向二级市场公允价格靠拢。另一方面打新收益持续下降，打新热度降低，部分打新资金或选择退出市场，银行、食品饮料、新能源等打新基金配置的重仓行业可能会到一定的影响。此外，参与打新的投资者数量减少，中签率则趋于提升。

孙金钜表示，新股首日破发意味着在新股询价制度的优化下，新股不败的神话正在被逐渐打破，有利于引导新股投资者逐步走向理性和更加专业。未来在新的询价制度的逐步推进下，市场化的价值发现功能将在新股定价中进一步发挥作用，机构搏入围赚快钱的投价策略将逐渐失效，新股定价将更多由市场进行决定，定价效率将显著提升。新股定价效率的提升也将推动次新股定价快速走向合理，为次新股的投资也提供了更好的机会。

吴开达直言，后面一二级定价接轨，投资者会重视新股基本面研究，后续研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。

陈梦洁也认为，新股破发同时伴随着弃购率抬升，这一定程度上会倒逼机构定价更趋合理，后续发行市盈率更加客观和理性。

在此环境下，机构投资人也谨慎打新。鹏扬基金股票投资部基金经理吴西燕表示，在未来，新股发行的收益测算难度将加大，打新更像是一个主动投资品种，而非之前的稳定收益投资，所以对于参与者的经验要求度更高。从策略上看，未来打新收益不再是政策套利，更加考验专业机构投资者对上市公司的基本面研究和报价能力，他们会花更多的精力去研究新股申购和定价，努力追求打新的绝对收益，进行价值投资、分散投资、逆向投资，防范尾部风险，强调给客户带来稳定的交易体验和更好的收益体验。作为机构投资者，会更谨慎的参与报价，入围率可能会大幅降低。但只要新股市场还存在绝对收益，那么公司研究能力和密切跟踪新股还是有意义的。在打新资产配置上，对于混合型产品的底仓，要把底仓当做股票基金，获得主动收益。

从打新的回报来看，吴西燕表示，经过近期破发，机构报价价格预计会降低，全市场打新收益降低，逐渐有投资者退出，之后留下来的投资者分摊收益可能提高，这是一个市场供求不断动态调整的过程。

深圳一家头部基金公司投研负责人示，他们会在参与打新前就对该新股标的进行较为详尽的研究和讨论，基于其实际基本面情况并结合近期的市场环境给出他们认为的合理报价。

孙金钜总结，未来机构投资者参与打新应从以往的“逢新必打”策略逐渐向“优选个股”转变，需加强自身基本面研究，提高估值定价能力，通过筛选基本面良好、定价合理的标的来规避可能破发的新股，从而实现稳定的打新收益。