富国基金王乐乐：

A股市场性价比高、边际改善的因素增多

富国基金量化投资部ETF投资总监 王乐乐

今年以来无论是国内股票还是全球股票市场都出现了明显的回调。截至9月28日，从国内来看，上证指数下跌了15%，沪深300下跌了21%。与此同时，就算是经济情况相对不错的美国，经济预期变差带动股票市场出现了明显的下跌。今年以来，标普500指数跌幅达到了23%，美国科技公司的代表指数纳斯达克指数下跌了31%左右。

不同国家引发不同市场下跌的因素有所不同，既有地缘政治的影响，也有疫情反复造成的扰动，还有通胀引发美联储的超预期加息等等因素。在这些众多、复杂的因素中，既有一些临时的扰动因素的影响（比如：地缘政治、疫情扰动），也有一些趋势性因素的影响（比如：经济内在周期），大致分清楚这些因素的趋势对把握未来市场的走势是比较重要的。

从全球重要经济体的经济周期来看，这一轮经济的高点可能是在2021年7月份左右，OECD综合领先指数在2021年7月份达到了高点，然后一路回落，反映了全球经济增长预期逐渐放缓，而且OECD综合领先指标的走势也和摩根大通全球制造业PMI的走势遥相呼应、相互印证。

在全球经济增长放缓的过程中，地缘政治的冲突以及全球通胀的超预期、各个国家都被迫加息，进一步拖累了经济增长的预期以及影响了全球投资者的风险偏好，对全球股票资产形成了一定的压制。

数据来源；wind；截止日期：2022年9月28日

全球经济的预期走势也对全球资本市场产生了较大的影响，为了更好的刻画这种影响，我们选取了全球723个有稳定行情记录的股票指数，计算他们站在年线以上的比例，来刻画全球股票市场的赚钱效应。该指标从去年高位接近100%一路回落到10%左右，基本是过去12年以来的低位附近，这也说明目前全球股票市场对于经济悲观预期反映了比较充分，往往这时候，股票市场会领先于经济面呈现企稳迹象（参见下图2）。这种领先不但体现在市场的低位，而且还体现在市场高位的领先作用。

数据来源；wind；截止日期：2022年9月28日

在这种外围风险影响之下，以及国内疫情对经济扰动之下，国内经济也出现了一定的压力，股票市场出现了较为明显的调整。对于股票价格来说，目前股票的确处于历史非常低估的水平，也充分反映了投资者对经济的担忧。

为了更加准确刻画投资者的担忧程度，我们用上证指数的E/P和10年期国债的比值来刻画市场的悲观和乐观程度。通过该指标来看，上证指数处于过去十几年的极端位置，甚至比2018年市场最低点对应的位置更甚，这也充分反映了投资者对股票市场的悲观预期情况。

投资者的乐观或悲观情绪，和经济预期方向呈现高度的相关性。中国OECD领先指数回落的时候，股票市场的投资情绪往往偏弱一些，而中国OECD领先指数回升的时候，股票市场的投资情绪往往会改善，或者市场呈现结构性行情（参见下图3）

数据来源；wind；截止日期：2022年9月28日

虽然国内经济依然处于偏弱的情况，然而积极因素已经出现端倪，可能还需要进一步确认。全社会用电量是经济的重要指标，它和中国OECD指标走势基本一致。从全社会用电量来看，该指标已经连续2个月回升，或许说明国内经济可能在平稳改善。为了进一步印证我们的观点，我们还观察到了水泥价格也出现了明显的回升。随着时间的推演，需要更多指标的改善才能更好说明这一点。

实际上，除了经济指标之外，我们看到关于稳经济方面的政策也不断出台，也会对经济平稳回升起到推动作用。

数据来源；wind；截止日期：2022年9月28日

从投资方向来看，我们可能比较关注纯内需的方向，尤其是围绕着内需改善的方向，涵盖了消费核心资产的消费50，以及家电、农业等领域，这是因为社会消费品销售数据未来几个月有望得到改善，以及猪肉价格在冬天以及春节期间有望提升。另外，银行板块作为顺周期的方向，前期受到房地产违约担忧、经济下行担忧等因素出现了明显的回调，随着经济数据的改善，银行板块边际有望得到改善，预期差的修正，也有利于该板块的提振。

风险提示：以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，且可根据市场情况变化而调整。基金有风险，投资需谨慎，建议持有人根据自身的风险承受能力审慎作出投资决策。

中欧基金钱亚风云：

后市结构性行情突出，权益投资性价比凸显

2022年对于权益市场而言是一个波动特别大的年份。先是在海内外多重因素下，市场经历了大幅下跌。随后在国内疫情缓和，流动性充沛以及新动能行业景气度高涨的支撑下又走出了大幅反弹的行情。到了8月后，由于新动能板块估值重回高位，缺乏新的投资方向，市场重新回到了调整、消化估值的状态。具体到行业来看：

第一，新动能相关行业中包括汽车、电力设备、半导体、军工、机械。其中部分标的短期涨幅太大，需要挑选一些位置合适的标的。新能源中，去年表现最好的是电动化相关公司，今年是智能化相关公司，包括零部件、软件等与汽车智能化相关的个股；光伏中，去年表现以组件为主，今年以新技术为主，以及跨界进入光伏的个股；半导体国产化设备是我们从去年开始就看好的方向，近期市场已经有所反映，有待后续观察。

第二，消费领域中的养猪业及出行链。养猪产业链的相关公司从去年第三季度开始出现亏损，到目前产能逐步完成去化，进入新的产能周期。我们看好其后续的表现。出行链尽管仍受疫情影响，暑假出行季也低于预期，但目前行业估值处于相对低位，有较高安全边际。随着后续疫情好转，出行链有望明确受益，且盈利弹性空间较大。

第三，周期中的煤炭行业。周期性行业大部分跟随经济周期波动。煤炭行业经过2009年“四万亿”刺激后形成大量产能，到2017年进入供给侧改革，去产能后行业才开始复苏。同时，在碳中和背景下，煤炭行业的扩产意愿有限，后续又会进入去碳阶段，因此对资本开支较为谨慎。从结果来看，预计煤炭价格将维持相对高位。地产行业目前处于去产能状态，预计仍将有漫长的修复期，可考虑作为防御类资产进行关注。

展望四季度，我们仍然保持相对乐观，预计后市结构性行情突出。截至2022年9月27日，全A股的风险溢价水平回归2倍标准差位置（数据来源：Wind，2022年9月27日）。在各大类资产中，权益资产的投资性价比凸显。当然也不排除未来市场进一步超跌的可能，我们很难买在市场最低点，尽量做大概率正确的判断足矣。

在投资组合上，我们希望能做到尽量均衡，在景气度较低的行业中挖掘困境反转后有望业绩反弹较大的一些领域，例如最近三年中产能有较大规模收缩的服务性行业；在景气度较强的行业中去寻找一些明年仍然能维持的细分领域。进可攻，退可守，是比较舒服的状态。就具体投资机会而言，我们阶段性看好稳增长、养猪业及出行链。长期而言，看好科技、消费和医药板块。在行业逻辑偏弱的板块中，我们也会积极挖掘一些个股机会。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

迎接全球滞胀风险下的投资新挑战

万家基金副总经理 黄海

2022年以来，全球通胀影响、能源危机、美联储加息进程、国内宏观经济下行预期等多方面因素共同推动了A股市场较大幅度的调整。但是，以煤炭为代表的能源股板块、以及房地产为代表的稳增长板块表现较为强势，体现了今年以来权益资产从成长到价值再平衡的大趋势。

2021年以来，随着长达十年的上游资源品和原材料行业的产能出清，在“双碳”新背景下，我们判断上游资源和原材料行业将进入一个供给硬约束的新周期，叠加需求的韧性和经济结构转型带来的新兴增长点。未来十年，我们或在一个传统资源品紧平衡状态下走向碳达峰。

从全球的视野看，不仅中国，全球的矿业资本开支在过去十年都呈现不断缩减的态势，由于多年以来全球环保化、清洁能源化和ESG的进程，化石能源的新一轮资本开支困难重重，导致供需走向再平衡将持续较长时间，尤其是以煤炭为代表的化石能源更为突出。

而从需求侧看，在传统化石能源（石油、天然气、煤炭）中，我国能自主可控的最可靠的化石能源依然是煤炭。在全球政治格局发生巨大变化的背景下，煤炭对于我国的能源自给和能源安全有着重大意义，其主体能源的地位不可撼动，从这个意义上，我国头部的煤炭龙头企业以其低估值、高盈利、高股息率，具备较好的投资价值。

从国内宏观看，去年11月中央经济工作会议明确“明年经济工作要稳字当头，稳中求进”，重提“以经济建设为中心”，虽然受疫情影响，经济复苏进程缓慢，但是我们坚信，在中央政策的不断发力下，“稳增长”必将成为市场主线之一。因此，今年以来，我们始终将能源、地产及其他低估值的板块作为重点配置方向。

回顾前三季度，尽管市场波动很大，震荡剧烈，但我们基于自上而下对全球经济、国内宏观、产业周期和市场风格的判断，坚定策略方向，坚定行业配置，优选龙头个股，取得了较好的绝对收益和超额收益。

展望后市，通胀依然是海外经济的顽疾，欧美等国大概率延续激进加息的策略，直至经济需求出现明显下降，从而抑制通胀。然而，这一轮上游资源品尤其是化石能源的涨价，核心是由于供给缺乏弹性导致，并非短期内可以缓解，货币政策调控的作用有限，商品价格在后续宏观边际放松预期下仍然有望强劲反弹。

从当前指标看，海外等主要国家经济衰退的风险开始显著增加，对我国外需和出口或产生一定的负面冲击。但值得庆幸的是，我国率先控制住疫情，货币政策早已逐渐回归常态化，相比于海外，我国的货币政策较为稳健，通胀依然控制在相对低位，未来无论是财政政策还是货币政策的空间依然较大。

与此同时，考虑到四季度更多重磅的系列政策有望出台，或有望显著提升市场的风险偏好水平。

因此，虽然四季度海外经济的衰退预期可能一定程度加大A股市场的波动，但预计A股在政策“以我为主”的基调下，较低通胀和较大政策空间的相对优势开始显现，从而在全球权益资产中有望保持相对强势，我们也始终对A股抱有坚定信心。

在行业配置上，我们继续坚定看好：1）能源通胀环境下的煤炭、油气等板块；2）受益于稳增长和行业格局优化的地产龙头等；3）估值处于底部区间的金融、基建及消费等行业。

海富通基金总助周雪军：

把握中国弱复苏、美国慢衰退格局下的结构性机会

2022年以来，中美经济与政策周期有所错位。目前，我国经济整体处于逐步触底、企稳的状态，基建投资保持着相对平稳的逆周期托底作用，财政政策以用好用足今年的专项债为主，货币政策也将保持相对宽松，未来几个月的着力点是由宽货币向宽信用进一步传导。虽然宽信用的过程可能是一波三折的，但总体上来讲我们仍然对宽信用的进程和国内经济的前景保持偏乐观的态度。

反观海外经济，美国开始进入技术性衰退的区间，如果关注欧洲经济指标，可能衰退的程度会更加显著一些。海外的通胀也开始筑顶回落。美联储9月到12月仍将延续加息步伐，但预计年底可能慢慢停止加息。目前美债收益率仍可能阶段性上冲，但后续将会迎来见顶回落。届时中美利差将会开始修复，美联储货币政策调整对国内经济、金融的冲击也将逐步减弱。

今年以来，市场亦是波折前行，4月份市场已跌到了估值比较低的位置，经过二季度的反弹和近期的震荡，估值仍处在历史偏低水平。基于这样的估值水平，如果我们对国内经济抱以信心，资本市场依然存在着很多结构性的机会。

具体到操作策略层面，第一，我们要观测国内经济复苏的情况，寻找相对来说率先复苏或者复苏力度比较大的领域，这里可能是我们把握结构性机会的重要方向；第二，海外通胀已经慢慢开始回落，那么大宗商品可能也将缓慢向下，在这样的背景下，过去半年“内滞外涨”的形势可能已经发生改变，对我们挖掘板块性机会也有所指导。

具体到行业板块方面。我们常把A股分成四大板块，分别是周期制造、泛消费、大金融以及科技成长。这四大板块当中，前三个板块都是跟宏观经济关联度比较大的一个方向。

第一，周期制造

在中国弱复苏美国慢衰退的大背景下，由于大宗商品或缓慢下行，周期制造总体上机会可能不是特别的大，但是其中的一些细分方向和细分结构可以把握：1）与基建、地产等产业链的复苏相关的方向，包括其中行业内竞争格局优化带来的机会。2）虽然整个大周期是向下的，但是周期制造板块也有一些与新能源、碳中和相关的细分方向，我们判断新、老能源总体将维持长周期的景气。3）在化工细分方向上，受益于新材料、新技术相关的化工新材料方向，仍存在一些结构性的机会。

第二，泛消费方向

目前我的观点短期偏谨慎，当后续线下消费场景复苏预期开始提升的时候，我们可能会考虑加大配置力度。

第三，大金融

大金融板块包括地产、银行、券商等等，股价表现总体是同步于经济周期的。由于经济仍处于逐步触底、企稳的过程中，可能要等到经济企稳信号更强烈一些的时候，再考虑加大配置力度。

第四，科技成长

科技成长方向与经济的相关性相对偏低，其投资机会很大程度上更多取决于自身的需求景气、供需关系、竞争格局等。当然，货币金融条件的变化、市场风格的演绎，也会对科技成长板块产生一定影响。

在科技成长内部，

1）新能源大方向还是我们战略的重中之重，包括风电、光伏、电池及材料、汽车及汽车零部件。风电、光伏、电池及材料的需求景气虽然有一定波动，看长期增长空间还是很大的，我们在当下更多要关注供需关系较好的细分方向和竞争力突出或技术领先的优质个股。汽车和汽车零部件本来是传统行业，但因为汽车的“电动化、智能化以及自主品牌化”，新能源汽车和汽车零部件的产业链也将涌现更多投资机会。

2）电子半导体方向，由于电子半导体的主要下游（手机、笔记本电脑、平板等）近年来景气度相对偏弱，所以该方向的机会也是偏结构性的，我们主要关注半导体设备、半导体材料、电子元器件等，存在大量的国产替代机会。此外，电子半导体内也有很多的细分行业和个股是与新能源相关的，包括车用的芯片、功率芯片等，也具有产业性的投资机会。

3）科技成长方向里面的军工、通信、计算机、传媒等，目前看还是以个股机会为主，其中军工行业的景气度相对更高一点。

需要注意的是，市场可能也有一些小概率的风险因素，包括美联储的货币政策收缩力度会不会持续超出预期，我国经济会不会出现超预期的偏弱状态，中美关系会不会有超出预期的恶化。这些小概率风险我们也会持续关注、密切跟踪，进而在投资中灵活地应对。

就我个人的投资方法而言，是以自上而下的宏观策略判断作为投资工作的核心和出发点，力争把握住市场的主要矛盾，避免战略性的错误，再结合自下而上的行业及个股挖掘。这样的做法既需要宏观研究的指引，也需要对行业和个股有较宽泛的覆盖面。这也不断要求我持续学习，扎实研究。

在管理以相对收益为目标的产品时，我会采取均衡选股的方式，控制组合与市场和基准的偏离幅度。当出现把握性较大的机会或风险时，加大行业的偏离，同时持续调整行业内个股配置。当我认为市场未来一段时间的不确定性加大，更多的可能是回归基准，通过个股选择去积累超额收益。总体上来讲，我将通过持续性的行业偏离以及个股精选，力争积累超额收益，为投资者创造良好的回报。

作者简介：周雪军，14 年证券从业经验，其中9年为投资经验，本科、硕士毕业于北京大学光华管理学院，曾任职于北京金融街控股股份有限公司资产管理部、天治基金管理有限公司，2015年加入海富通基金，现任海富通基金总经理助理兼公募权益投资部总监。

民生加银基金蔡晓：

在复杂的市场环境中坚定信心砥砺前行

民生加银基金经理  蔡晓

在2022年初的投资笔记中，自己写道：“未来之路依然颠簸难行，继续不断摸索提升”，当前站在四季度末的时点，回顾今年三个季度以来的投资经历，不禁让人感慨万千。

今年迄今：全球同调整A股有韧性

年初至今，在包含地缘政治冲突、海外加息、疫情扰动等因素的复杂的宏观环境下，全球股市几无例外出现调整。与全球几大核心股票指数相比，上证指数的表现有着比较明显的相对收益，这一定程度上反映了A股有着比较坚实的基本面作为支撑。

从经济结构上看，今年的出口是比较亮眼的，表明中国高质量转型越发显现效果，依靠能源成本可控、工程师红利、产业链环节完备、产品质量过硬、服务响应迅速等多方面优势，中国的高端装备制造业在全球获取稳中向好的市场份额。这些基本面的因素映射到A股的表现上，汽车、机械、家电、电力设备及新能源、基础化工等高端制造业相关的行业指数表现较为坚挺。

另一方面，虽然疫情的影响尚未完全消除，消费场景需要根据疫情情况灵活调整，导致消费活力还没充分激发，但是中国有着庞大的人口基数，居民有着较为坚实的资产负债表，这些奠定了内需相关行业长期优质的基本面。因此，尽管今年房地产也好、大消费也好，都阶段性出现过这样或那样的压力，但从股市表现来看，交通运输、房地产、农林牧渔、银行、消费者服务、汽车、纺织服装等与内需紧密相关的行业指数表现位居前列，成为A股市场很好的稳定器。

正是基于对中国制造业和大消费的坚定信心，在年初近四个月市场调整中，敢于始终维持足够的仓位，将主要精力用于结构优化和灵活防御，因此在二季度连续两三个月的持续上涨行情中多有收获。回首四月末的行情转折点，我们更应该坚信价值投资的力量，尽管情绪会影响市场表现，但我们对调整过后的机会依然充满期待。

展望后市：心中怀憧憬眼中盯机会

在连续发力加息后，欧美经济下行压力将大大增加，同时欧美在新能源、新能源车、生物医药等新兴产业人为设置壁垒，中国的出口或面临下滑的压力。按理来说，在外需压力增加的情况下，中国有必要更加注重稳定内需，这需要房地产方面除了在供给端做好应对之外，也需要在需求端做更积极的努力；另一方面，为了激活消费活力，应努力营造更有利的消费场景，让全社会更加有生活烟火气息。

如果国际国内、时间窗口、客观主观等层面均具备更充足的条件，房地产和消费场景方面出现进一步的积极变化，那么市场信心将得到极大的提振并引发市场机会的更广泛扩散，权益市场的投资机会有望从新能源、新能源车等有限的几个行业广泛地扩散开来，甚至大消费板块转而成为投资机会的主要来源。

如果在外需的走弱之下，内需尚未得到进一步提振，那么权益市场的全面上行机会尚需要等待，但应该也不用太过于悲观，一方面因为当前市场点位已经具备较强的价值支撑，另一方面，即使欧美执行壁垒政策，中国高端装备制造业不断创新迭代、打造长期优势的努力将继续在全球获取稳中向好的市场份额，以制造业为根基的中国基本面长期看好。

中国构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局前景美好，中国转型高质量发展的努力日益显效，我们对A股市场投资机会充满信心。

同时，也要清醒认识到，在这个“百年未有之大变局”中，全球的政治、经济、社会环境依然复杂，市场的运行注定将会不平凡。作为基金经理，我们要做好价值发现的同时，也要做好风险控制。“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”，谨以自勉。

个人简介：

蔡晓先生：中国科学院半导体研究所微电子与固体电子学硕士，18年证券从业经历。曾在中信建投证券、新华资产管理公司研究部担任研究员，在建信基金管理公司研究部担任总监助理、策略组长、专户投委会成员。2014年10月加入民生加银基金管理有限公司，现任基金经理。自2016年5月起至今担任民生加银量化中国灵活配置混合型证券投资基金基金经理；自2017年6月至今担任民生加银中证港股通高股息精选指数证券投资基金基金经理；自2018年3月至今担任民生加银研究精选灵活配置混合型证券投资基金基金经理；自2021年12月至今担任民生加银养老服务灵活配置混合型证券投资基金基金经理；自2016年1月至2021年4月担任民生加银中证内地资源主题指数型证券投资基金基金经理；自2021年3月至2022年6月担任民生加银聚利6个月持有期混合型证券投资基金基金经理。

摩根士丹利华鑫基金王大鹏：

摩根士丹利华鑫基金研究管理部总监兼基金经理  王大鹏

受国内疫情反复、海外持续紧缩及地缘政治因素扰动等多方面影响，今年市场整体呈震荡局面。不过，经历了近期震荡调整后，当前A股核心指数及主流板块估值水平均回落到今年4月市场底部水平附近，部分板块已经低于4月底部估值水平，即使与2018年市场底部相比，也有少数板块的当前估值更低。基于当前A股市场估值均处于较低水平，对于A股市场没有必要过度悲观。A股投资的核心影响因素是国内经济的增长预期，在出口方面支撑有限的情况下，年底政策基调预计将再度重申稳增长，进而对宏观经济大盘及A股形成利好。

展望四季度，在信用发力效果逐步显现，年底政策预期再度增强，冲刺全年经济增速目标的背景下，中长贷增速则大概率进入修复上行期，当前绝对估值水平及拥挤度较低的价值风格可能相对占优。具体方向上来看，关注基建相关的建材、地产，后周期相关的家电，以及随着居民收入预期改善，同时疫情防控政策更加科学成熟，有望受益消费复苏的食品饮料等。此外，成长性行业中也将存在结构性机会，重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向以及受益于原材料成本下行的风电、强政策支持的大储能板块等。

从更长期的角度来看，医药板块经过长时间的调整，估值性价比已较突出，相对优势明显，是底部布局的好时机。具体来看，集采、外围地缘冲突、海外制裁、疫情等因素带来的悲观情绪已得到消化。当前时点政策端及产业端均出现积极变化，国家医保局近期发布2022年医保目录调整方案，新增简易续约规则，对创新药企及产业而言，规则更加明确细化，创新药预期价格将更加有迹可循，有望推动创新药产业稳健持续健康发展。从产业端看，国内外生物医药一级市场投融资均环比改善，后续投融资有望逐步回暖，提振创新药行业及创新药服务商乃至于整个医药板块。而国内CXO公司的研发、生产和监管也已实现与国际技术标准接轨，凭借更丰厚的工程师红利、更低的单位成本和更高的研发生产效率等竞争优势，预计未来几年全球CXO订单有望加速向国内转移，许多CXO公司的产能有望实现翻倍甚至更高增长。

此外，也可以关注新能源汽车和光伏板块。新能源汽车方面，在国家战略和产业政策的扶持下，中国已成全球最大的新能源车生产国和销售国，形成了产业集群，新能源汽车市场规模、渗透率、产业配套均走在世界前列。此外，中国企业的核心技术也是全球领先。目前中国企业获得相关专利3万多项，占全球的70%。电池、材料绝对领先，智能驾驶相对领先，半导体加速突破。光伏行业方面，在全球清洁能源技术革命的背景下，预计到2030年太阳能、风能发电和电能存储系统成本将降低40%-80%，和传统能源相比竞争优势更加突出。中国光伏制造业具备产业链全部生产环节，在产业政策支持和全球市场需求的驱动下，中国光伏技术持续进步，已经形成了从硅料到光伏系统建造和运营的完整产业链，并且在全球范围内拥有较高的产业规模优势、技术优势和成本优势。在光伏电力电子方面，中国企业的优势主要体现在产品型号丰富、产品迭代快、性价比高等。

千磨万砺，天平偏向何方？

新华基金权益投资部总监 赵强

投资理念：以ROIC为锚，靠优秀企业创造企业价值盈利，坚持逆向投资，追求高质量增长。

一、地产拖累，经济修复疲弱

三驾马车无力，经济修复缓慢。8月基建投资累积同比增长8.3%，逆周期托底，但地产投资的拖累加大；社会零售总额、PMI、人流、货流等数据虽有边际改善，但仍都处于较低区间；地缘局势震荡、美欧加息坚决、全球经济增速下滑等多重因素共振进一步抑制外需，出口下行压力加剧。此外，疫情反复、西南高温、四川限电等事件进一步拖累经济复苏。

地产承压，工业企业改善不足。8月房地产市场复苏依旧弱势，商品房成交额、土地成交额、土地溢价率仍然走低，居民和房企信心不足是主要矛盾。房地产不仅本身占经济份额高，且对上下游产业拉动作用大，因此地产是影响经济复苏的主要变量。8月规模以上工业企业增加值同比增长 4.2%，单月利润同比-9.2%（7月-13.4%），边际微弱改善；欧洲能源危机导致化肥供应短缺，粮价将迎来新一轮上行，对后期通胀数据或有负面影响。社融信贷有所回升，预期三四季度GDP分别为3.5、4.5%左右，全年有望3.3-3.6%。

图2  8月商品房销售与PMI数据承压，数据来源：新华基金，Wind

货币政策或将从极宽转为偏宽，财政政策逐渐落地发力。极宽的流动性或将无法维持，首先是美元加息进程下人民币汇率承压增大，其次是8月底信用有企稳迹象，因此预计货币环境将结束极宽表现，流动性从极宽走向偏宽。宽财政逐渐落地生效，近期国务院持续推出稳经济措施，包括新增3000亿元政策性开发性金融工具、新增2000亿元专项再贷款额度等，但专项债等政策性金融工具的资金带动效率仍有不足。重要会议即将召开，中国面临新政策周期开启，期待增量政策“酝酿出台”。

全球系统性风险加剧。北溪天然气管道爆炸、俄乌预计冬季战局吃紧，地缘政治风险难以平息。美联储抗通胀态度坚决，9月联邦基金利率上调75bp，后续缩表进程将会进一步抑制经济需求。8月美国新增非农就业人数31.5万人，超出预期的30万人，美国乃至全球经济或将从滞涨转向衰退，大概率拖累中国出口。中美两国所处经济周期错位，外弱内强、货币政策外紧内松。

图3 中美利差倒挂，数据来源：新华基金，Wind

二、中观景气度比较，确定性在何方？

中观制造业细分行业景气度分化，二季度A股净利润同比增速下滑。制造业15个主要行业7、8月处收缩和扩张区间的行业数分别为11个和9个，医药、化工、金属制品、化纤橡塑落收缩，通用专用设备、电气机械、有色8月PMI分位值达到80%以上。2022 年二季度 A 股单季净利润同比增速下滑至-0.8%，维持高景气的行业主要集中在顺周期和新能源（光伏）板块。综合来看，A股二季度盈利结构性特征明显，四季度非金融盈利环比改善可能面临挑战。

图4  行业动量轮动追踪图，数据来源：新华基金，Wind，Datayes

全球通胀局势蔓延，流动性难再有极宽空间。下半年全球高通胀仍在蔓延和传导进程中，中国面临的外部通胀压力较大，集中于能源及其采掘业、食品加工及养殖业。此外，今年以来财政牵引流动性的特征明显，四季度政府债券短期供给压力将对资金面造成压力。流动性最宽松时刻已过，“美联储继续加息+CPI破3%压力+人民币汇率下跌” 三重压力限制了流动性放松空间，流动性边际上将趋紧。未来流动性是否会有进一步收紧，关键在于地产，地产企稳回升，资金或将收敛，地产继续低迷，资金维持偏宽。

图5 猪周期接力油价，货币市场流动性边际收敛，数据来源：新华基金，Wind

风格切换或将领先业绩表现。历史来看，由于股价和估值的变化大多是领先的，所以风格的变化往往也会领先业绩拐点，如2015年二季度成长股超额收益结束早于2016年二季度成长股业绩下滑。本轮成长股上涨因没有增量资金而存在天花板，经济下滑最快阶段已经过去，利率下降，风格也可能开始切换。俄乌局势、美股调整、通胀粘性、地产政策、疫情等关键因素可能催化市场的风格转换。

三、磨底震荡，建议“长短炮策略”

前三季度主要采用自下而上的个股选择和自上而下的行业轮动相结合的投资策略，四季度预期市场是窄幅波动的磨底震荡行情，建议配置兼顾短期稳定和长期收益的长短炮策略，择机阶段性均衡配置绩优股，同时关注高不确定性环境下确定性较高的能实现高增长的板块。

后期投资方向我们建议采用“长短炮策略”

短期：建议关注半导体板块与军工行业。半导体板块：对于国内的短板，比如半导体芯片等领域，以举国之力发展，将会受益政策支持。军工行业：外部环境催化军工需求旺盛，景气度提高，但需要精挑细选，选择毛利率高，现金流好的企业投资。

长期：重点关注高端制造、医药和消费方向。高端制造：中国最有竞争力的行业，是工程师红利的体现，看好以新能源为代表的制造全球扩张，虽然可能面临外部限制，但是不可能完全脱钩，最看好储能板块的发展，行业还处于0-1过程，渗透率快速提升。医药：老龄化需求与日俱增，政策边际不再收紧，最看好国产替代的医疗设备板块。消费：国内循环为主，短期受疫情扰动，未来疫情缓解之后，将会有消费复苏需求，看好中高端白酒的消费复苏，以及医美、免税等消费升级行业的长期机会。

赵强，南开大学硕士，19年基金行业从业经验，5年银行从业经历。先后在华安基金、国金基金、英大基金、中欧基金等公司任职。2016年11月加入新华基金，现任新华基金权益投资部总监、基金经理。既管理过专户产品，又管理过公募产品，投资经验丰富。目前管理新华策略精选基金、新华优选分红基金新华行业龙头、新华行业轮换配置、新华行业龙头、新华战略新兴产业灵活配置五只公募基金，长期业绩领先。

宝盈基金张仲维：做时代的投资

投资理念：投资是生活观察，赚企业盈利增长的钱。

深度研究产业政策：寻找塑造未来的新科创细分领域。

专注科技领域投资：专注于新一代信息技术、高端装备、新能源的投资，不会随着市场的风格而切换。

寻找科创成长股：寻找有确定盈利增长的股票。

重视成长的可持续性：挖掘业绩增长背后成熟可靠的技术以及可持续的订单。

投资金句：

牛股是需要高频持续跟踪出来。

投资是生活观察，观察社会发展、环境变迁、人们生活习惯改变所带来的投资机会。

不买什么比买什么重要。在自己熟悉的领域，赚自己能掌握的钱。

A股估值波动大，风口轮动快速，很难赚钱。

科技行业变化快速，一年以上的预测都不靠谱。

投资不是投机更不是赌博，基金是受人之托代客理财，需要对持有人负责。

我们要赚时代的钱，接下来能不能有时代的钱，就是看成长的板块在哪里。成长是什么，就是公司有新东西，A股喜欢新东西，只要公司有新东西，大家就会给估值，只要公司有业绩，机构就会买。

今年A股市场震荡加剧，权益投资难度有所加大。受国庆假期即将到来的影响，两市成交额持续下降。

今年以来全球股市普跌，截至9月20日，港股恒生科技指数跌超30%，创业板指跌超28%，美股纳斯达克指数跌超25%，深证成指跌超24%，上证指数跌超14%。A股以往热门行业例如科技、医药和消费板块中龙头个股均出现较大波动。对于机构投资而言，以往以成长股见长的基金经理今年业绩均较为不理想，受短线资金青睐的个股反而取得不错的股价表现。

我的投资组合依然围绕擅长的科技行业供应链领域。我的投资研究经历了从苹果供应链到半导体供应链以及特斯拉供应链的研究覆盖。最新的定期报告中可以看到，当前投资组合主要聚焦两个方面——智能汽车和智能化电子化两个部分。智能汽车跟传统的汽车有两点不一样，首先发动机改成电池，因此动力电池系统、锂离子电池、系统软件、机动车零配件相关优秀个股值得挖掘；另一方面是智能化电子化的部分，这部分类似消费电子行业，包括芯片、配套摄像头、雷达等供应链，因此相关标的也值得深度跟踪挖掘。

今年是下行市场，我们通过高频跟踪、研究，发现我们持仓的公司基本面、行业景气度都不存在问题。然而，在减量市场做成长股投资是不占优势的。公开数据也能看出，我在整个成长股的基金经理里面算是偏保守、偏价值，持股周期相对较长，我希望能在成长板块里面去赚到所谓价值投资的钱，看好大的行业趋势起来后带动某些优秀公司从小变到大，从而去赚到这一段的钱。

过去几年我们跟踪投资苹果供应链、半导体供应链以及智能汽车的供应链，要问我未来几年什么值得关注和布局我觉得智能汽车和TMT板块值得关注。

智能汽车行业目前持续蓬勃发展，新能源汽车的销量数据显示今年国内销量600多万台，全球销量将近1000万台；明年国内销量大概到900万台，全球销量大概增长30%以上，整个电池的供应链也预计增长30%。另外，新能源汽车再获政策支持，8月19日国常会指出将“2022年底到期的免征新能源汽车购置税政策延期实施至2023年底”，并将保持其他支持政策延续，建立新能源汽车产业发展协调机制。

同时，在新发布的车型中有各式各样的电子化配备，从自动驾驶芯片到智能驾驶、电动座椅、大屏摄像头、激光雷达等各式各样的电动化，这些趋势都才开始，处在快速增长的过程中。这些领域里对应的优秀公司明年业绩增速预计在30%-50%。估值上，现在估值或者股价基本上都回调到比较低的位置，也无需赘述。因此目前比较看好智能汽车板块的投资价值。

TMT板块未来有两方面的机会——AR/VR和华为的回归。AR/VR这块我们能看到近两年美国Meta的Oculus、国内的PICO以及苹果的XR发展迅速，这三家大公司在未来3个月都有新产品发布，展望明年AR/VR整个行业预计有2000万台左右的销量，涨幅约为50%。作为新产品同时也是全球大范围趋势的AR/VR，在未来发展起来后会带动很多供应链的上行，因此这是我看好TMT的第一个机会；第二个机会是华为的回归，目前华为自建生产线，即国内的晶圆厂，同时也研发出芯片叠放技术，预计在未来一年内，华为芯片相关的终端产品销量会有较大提升，这将带动最底层半导体的建设，包括芯片、下游通讯行业及电子行业的相关配套。另外，在全球景气度回升的背景下，我国半导体产品出口大幅回升。8月9日拜登签署了《芯片和科学法案》，对本土芯片企业提供补贴和优惠，有望催化半导体国产化率的步伐。

目前，我的投资组合也是布局这两大板块，智能汽车比较热，股价从高位回落；TMT处于低位还没起来，这两者我觉得都没有太大问题。这些领域的公司从估值、股价跌幅，各方面明年来看都会是比较有机会。虽然估值低不一定意味未来的必然涨，但对于公司未来成长空间这一重要指标有着非常重要的参考价值。所以在这个时间点，如果现在给我一笔钱买什么，我比较建议买基金产品。

投资A股这么多年，不管投医药、消费，还是成长股，我们赚的都是时代的钱，时代赋予我们的钱。过去几年医药消费经济为什么这么好，因为国运好、经济好，大票涨得非常多。优秀的投资经理，赚的是时代的钱。近三年耀眼的基金经理是赚新能源的钱，因为全球都在碳中和和碳排放，搞新能源汽车，或者搞光伏，都是时代的钱。接下来能不能有时代的钱，就是看成长的板块在哪里。成长是什么，就是公司有新东西，A股喜欢新东西，只要公司有新东西，大家就会给估值，只要公司有业绩，机构就会买。这么多年来，我们只做成长板块， A股波动是非常大，基金经理买不熟悉的板块，大概率都是亏钱，只有在自己熟悉的领域里面，才有可能赚到比较好的钱。

在今年的减量市场下，我的投资策略短期内业绩显得不够理想，过去几年的公开业绩可以看到，虽然我的业绩不会跑在最前面，但长期来看我的业绩相对来说还行。我依然坚守在自己擅长的领域，相对比较均衡的去投资，不会去all in一个方向。投资不是投机更不是赌博，基金是受人之托代客理财，需要对持有人负责。我自己也会购买自己的产品，与我产品的持有者一起追求投资回报。