3月股市回顾：市场出现较大幅度调整

3月经济仍在恢复。受“就地过年”滞后影响的节后企业复工3月加速，春节假期影响出口企业无法接受外贸订单的因素也开始消退，工业生产整体偏强。同时，“就地过年”对消费的扰动有所消退，消费恢复或加快。

政策方面，随着经济逐渐恢复正常，且2021年年初以来信用风险有所缓解，政策仍然维持货币正常化，“两会”也强调保持宏观政策可持续性。

在经济恢复的大背景下，受美债收益率上行等因素冲击，市场出现较大幅度的调整，3月大类资产呈现股票、商品均震荡下行的态势，债市则最初受到资金面超预期的影响表现平稳、3月中下旬受到避险情绪抬升影响表现超预期。

3月，上证综指、深证综指、沪深300、创业板指跌幅分别为-1.91%、-3.32%、-5.40%、-5.34%，南华工业品指数跌幅为-3.70%。

行业涨跌分化较大。3月当月涨幅前五的行业（申万一级行业，下同）为公用事业、钢铁、建筑装饰、纺织服装、采掘，涨幅分别为15.1%、6.6%、5.9%、5.5%、4.2%；跌幅前五的行业为有色金属、国防军工、农林牧渔、化工、非银金融，跌幅分别为-10.2%、-8.6%、-7.6%、-6.5%、-6.5%。

3月A股主要指数表现

数据来源：Wind，截至2021.3.31

主要宏观数据简评

3月PMI点评：供需双旺，制造业景气向好

节后复工加速，经济延续扩张。3月制造业、非制造业和综合PMI（采购经理人指数，Purchasing Managers Index）产出指数较上月有不同程度的回升。

制造业PMI指数五大分项（生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间）较上月均有所回升，整体制造业景气向好。

供需双旺，PMI较上月有所回升

数据来源：Wind，截至2021.3.31

供需两侧同步改善。3月制造业PMI生产指数、新订单指数均连续13个月处于扩张区间，且均较上月上升2.0个百分点。“就地过年”影响过后，节后企业复工加速，且节前对阶段性疫情反复防控得当，也有助于节后经济活动较快恢复正常。同时，产成品库存下降、原材料库存在收缩区间有所回升，指向节后需求能较好消耗企业库存，且企业补库意愿有一定回升。

新出口订单指数重返扩张区间，节后外需拉动恢复。3月新出口订单指数由上月的48.8升至51.2，重返扩张区间，与2021年年初以来运价不弱的特征相吻合，指向此前春假影响出口企业无法接受外贸订单的因素开始消退，也进一步印证了外需仍有韧性。

大宗商品价格拉动购进及出厂价格升至高点。3月制造业PMI购进价格指数由上月的66.7升至69.5，出厂价格指数由上月的58.5升至59.5，均升至近3年以来高点。国际大宗商品价格持续高位运行拉动PMI价格指数冲高。

4月股市展望：估值压力释放，后续回归基本面

2021年的市场是盈利和估值两个变量相互较劲的一年。我们一直强调要降低预期收益率，但2021年大概率不会是熊市。2021年资本市场另一个重要特征是高波动。2020年的最佳策略是持有好公司，但2021年的最佳策略可能是“不断翻石头”。另外，我们认为近期的调整对于后续的市场是好事，因为它释放了结构性的估值压力。

往后看，指数层面大概率是区间震荡为主，需要紧扣盈利修复主线。我们依然对市场谨慎乐观，认为结构性行情仍可期。

3月债市回顾：流动性仍充沛，债市逐步回暖

2021年3月债市长端收益率从2月高点的3.75%逐步下行到3.62%附近，整体中枢较上月下行5-7个基点。收益率下行主要是由于月中经济数据相对于市场预期偏弱，另外PPI（工业生产者出厂价格指数，Producer Price Index）和CPI（消费者物价指数，Consumer Price Index）公布后，虽然对收益率造成短期扰动，但是央行的表述缓解了大家对通胀数据上行造成央行收紧的判断。而且在中旬后，外围风险又开始露出端倪，导致市场重新定价，收益率自此易下难上。但是全月来看，最重要的影响因素仍然是超预期宽松的资金面，3月来看央行在公开市场零投放，但是整体资金利率仍然较低。此前我们提到2月的长端收益率比疫情前更高，但是短端利率却更低，这样的情况确实比较难以维持，所以在通胀担忧的消退后，长端利率重新下行。

货币利率方面，从银行间质押式回购利率来看，3月，隔夜式回购利率R001月均值上行2基点至1.96%；7天逆回购利率R007月均值下行23基点至2.2%；质押式隔夜回购利率DR001月均值上行2基点至1.9%；质押式7天逆回购利率DR007月均值下行16基点至2.12%。二级市场方面，1 年期国债收于2.58%，环比下行3基点；10 年期国债收于3.19%，环比下行9基点。1 年期国开债收于2.76%，环比上行2基点；10 年期国开债收于3.57%，环比下行19基点。

4月债市展望：关注流动性，警惕外围风险

从3月的债市表现来看，资金面的持续宽松，以及市场对于信用风险偏好的降低，最终使得长端收益率下行。目前来看，债市的主要矛盾可能仍然要回到经济基本面，即对实际利率的判断。目前市场主流观点为中国经济受外围影响，经济韧性比较强。另外一种则是，在央行控制信贷规模增速下，经济增速可能会逐步下行。两种观点下，对于未来债市方向会有截然相反的判断。但是央行的判断即是长期潜在增速下行，那么未来整体收益率也会是波动下行。短期来看，实际经济增速中最不确定的可能是出口方面，后续应逐月密切跟踪。

从历史来看，在货币政策中性阶段通常伴随资金利率的上涨，从而带动整体收益率曲线上移。但是目前来看，市场资金利率从去年底开始并没有明显抬升，波动率也不大，因此导致了一定程度的“优质资产荒”。如果这种情况延续，那么可能看到债市杠杆上升，目前已经初露端倪，但尚不显著。对此，我们维持之前观点，认为央行会保持货币市场利率围绕公开市场操作利率波动，资产方面信用资质分化也将继续拉大。

从国内以及全球的经济趋势来看，目前最具有确定性的是外围的经济复苏，美债长端收益率也屡创疫情以来新高。观察过往，美债收益率上升，美联储向紧缩方向发展的周期，通常都意味着新兴市场的风险，这一点我们需要保持警惕。我国经济逐渐发展成熟，潜在增速下降将对应震荡下降的利率水平，我们对于债市仍然保持长期乐观。在债券配置方面，我们仍然建议配置长久期债券，另外配以高等级信用债提高票息收益。