回顾一季度，国内宏观方面，一季度延续经济复苏态势；流动性上，货币供给先紧后稳，信用供给开始收紧。权益市场的焦点在于经济复苏的持续性，以及海内外流动性收紧预期对估值的影响。低估值和顺周期板块跑赢市场，价值风格跑赢成长。

海外方面，美国疫苗进展良好，经济复苏势头强劲，反映出口需求仍继续保持旺盛。流动性方面，市场担心通胀抬升导致流动性收紧，但美联储表示通胀和经济复苏程度仍未达预期目标，会维持流动性稳定，缓解市场悲观情绪。

展望2021年二季度，海外疫情逐步缓解，全球经济将延续复苏态势。而流动性收紧的预期将会阶段性约束估值提升空间。在中国经济转为高质量发展和产业升级的背景下，预计市场仍将呈现出较强的结构性分化，以国产替代和5G创新为驱动力的结构性行情将贯穿全年。

同时我们观察到，经过一季度的剧烈波动意味着，市场对以新能源和部分消费类行业为代表的蓝筹股估值出现了一定的分歧。在流动性环境出现波动的情况下，估值较高的股票仍将可能出现较大幅度的波动，但从中长期而言，随着国内金融市场改革逐步深化，居民资产配置中金融资产比例仍将稳步提升，而中国经济质量也将持续提高，权益资本市场仍将是未来几年较好的投资标的，而兼具产业内生动力和国家政策扶持的科技、消费、先进制造等行业仍将是最受益于权益资本市场飞速发展的行业。

前十大重仓股

（过去持仓不代表现在持仓，也不代表未来持仓预测，不作为投资建议）

一季度权益市场整体先涨后跌，且风格发生较大的变化。受到美债长端利率上行、碳达峰行动方案等因素的影响，在20年四季度表现较好的食品饮料、医药、新能源等板块先涨后跌，而钢铁、电力及公用事业等板块则持续上涨。

本基金认为2021年中国经济将向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好，宏观杠杆率稳中有降，不存在大幅通胀的基础。中国经济中长期将保持稳中向好、高质量发展的态势。海外市场的复苏力度以及对货币政策退出的担忧，将对全球市场形成扰动。

前十大重仓股

（过去持仓不代表现在持仓，也不代表未来持仓预测，不作为投资建议）

2021年一季度，预计国内经济增速呈现较好态势（考虑2020年一季度的低基数原因），原油、主要化工品、铜铝等工业金属价格都创出疫情以来的高位，全球中长期通胀预期有所抬头。虽然欧美疫情控制仍显不力，但疫苗接种努力仍在继续，海外主要经济体年内大概率开启复苏。A股市场在一季度冲高回落，近2年涨幅巨大、估值高位的板块龙头公司出现普遍调整，既有消化估值的原因，也反映了年内对流动性边际不再宽松的预期。

展望二季度，随着新冠疫苗在各国陆续接种，全球发展重心有望重回振兴经济轨道，不确定因素主要是疫情反复、通胀预期升温之下的货币政策变化与中美双边关系情况。我们认为A股市场仍然存在结构性机会，尤其是各国发展分歧最小的绿色减碳道路。

前十大重仓股

（过去持仓不代表现在持仓，也不代表未来持仓预测，不作为投资建议）

一季度，在投资者对经济复苏可持续性以及利率上行的担忧下小幅回调，股票市场震荡小幅收跌，钢铁、银行、公用事业等低估值品种有更为突出的表现，而一月份普遍强势的消费以及顺周期白马在一季度后半段则有了明显回调，TMT、新能源和军工等高估值成长板块回调最为严重。

我们年初也在年报中提到，在政策回归常态，经济基本面已经率先复苏并大致稳定的背景下，今年A股不存在趋势性机会，行情分化会较为严重，需要更着重规避估值较高且业绩弹性较低的品种，并关注盈利弹性较大的品种。

具体操作上，一季度主要是适度降低了累计涨幅较大，估值整体偏离历史水平较多的品种，比如电新、白酒等；同时增加了钢铁和银行股的持仓，在提高估值安全边际的前提下，整体持仓逻辑依然沿着疫情后经济复苏+疫情好转+出口导向的链条，精选业绩预期差大+业绩改善持续性更长的个股，并适度降低了组合预期回报率，追求更高的业绩确定性。

总结反思一下具体操作中的问题，在春节前市场情绪高涨的春季躁动行情中未能更精确按计划切换持仓主要是当时考虑到春节前后情绪高涨有一定持续性，且一季报业绩确定性高增依然存在交易价值，但未考虑市场在预期较为极致的情况下存在二阶博弈（即博弈了春节躁动存在过高预期的可能并提前撤退）的风险。

在宏观基本面接近顶部的过程中切换牛市思维一直以来是我们希望能做到的，在18年我们也较好的提前回收了组合风险偏好，但本轮市场调整反映出A股投资者们在经历了过去多轮波动后已经对周期更为敏感，这也导致上市公司在业绩大范围超预期的情况下，市场依然犹如惊弓之鸟。市场的警觉性更高也意味着我们需要在投资过程中做到更加前瞻，此外，由于市场的提前调整也意味着对后市的看法我们不必过于悲观（原本我们认为下半年股市存在调整风险）。

2021年处于疫情后货币财政政策回归常态，金融监管边际略收的大环境，社融温和回落（非18年）将带来传统基建和地产领域增速的逐步见顶回落，出口、服务消费和制造业投资应该是亮点，利率先升后降，企业盈利结构分化较大，阶段性风偏波动会导致股市波动加大，机会更多是结构性的，但由于盈利和利率都不存在大趋势波动，因此股市波动不存在明显趋势，过于乐观或者过于悲观的容易犯错。

二季度我们看好季报期期间绩优股的表现，但由于后续经济环比大概率见顶，同比增速回落，利率高位震荡，股市缺乏系统性机会，随着季报期结束，需要提高对持仓个股业绩后续确定性的筛查。经历了一季度的调整，建议减少择时，淡化宏观变量影响，趋势策略需调整至游击战略（逢高减持，逢低买入），增加逆情绪交易，做好行业和个股精选的工作。

疫情恢复影响下，欧美经济动能三季度前改善趋势明确，对中国出口链条带来持续支撑；在通胀和经济复苏预期下，美债收益率仍将进一步走高，但斜率将转缓，其与股市表现的历史关系并不稳定，不应该对美债给予过高关注，利率是经济的果而非因。

一季报期后我们将适度提高组合防守性，降低预期回报率，未来一段时期宏观环境下的选股多维度思路：

①经济平稳，风偏波动大：切勿过于乐观和悲观；

②结构差异大：景气确定性改善的外需、线下消费服务和制造业投资领域相对占优；

③利率短期维持高位：规避业绩确定性较弱，估值偏高的领域；

④社融高点回落：规避高度依赖外部融资的重资产行业，风险承受能力低的二、三线品种；

⑤根据宏观面见顶信号的积累，逢低适度布局弱周期品种。

行业配置上，我们会持续关注以下几方面行业的机会：

①顺周期、外需和制造业投资相关制造业：钢铁、化工、有色、家电、机械、食品饮料等，但由于个别已累积较大涨幅，将适度逢高兑现收益；

②疫情后线下消费和服务的复苏：社服、航空和院线，这类品种我们将根据业绩兑现程度选择配置节奏；

③高利率、顺周期，攻守兼具：金融、保险，这类品种占比20%附近，将是今年组合基本底仓；

④逢低左侧布局弱周期当中业绩存在阿尔法的品种：医药、计算机。

前十大重仓股

（过去持仓不代表现在持仓，也不代表未来持仓预测，不作为投资建议）

过去的一个季度，是股债“再平衡”的一个季度。从资产的表现来看，似乎都指向2021Q1是这一轮经济的高点。实际上，这是最需要验证的一点——虽然很困难。不可否认的是，我们的政策取向已经发生了明显的变化，对输入性通胀的担忧，对信用过快扩张的调节，以及对宏观总体杠杆的态度都和2020有了很大变化，反映到风险资产上，就是对风险偏好的快速抑制。因而，我们看到债券市场在一季度表现出“该跌不跌”，股票市场“大幅下跌”。这个再平衡的过程是剧烈的。

我们的组合在一季度没有发生重大的调整，权益层面，我们有明显的（估值）高低切换，主要切向大周期领域。债券层面，我们仍是维持短久期策略，同时严控信用风险。这种股债的配置让我们在一季度经受了很大的回撤，即便是顺周期和后周期领域的配置也未能幸免，这是需要我们深度反思的。

展望二季度，我们认为大概率是全年的分水岭，既体现在经济层面，也体现在资产层面。4、5月份对经济有个基本的确认，对下半年的增长和通胀预期有个重新均衡的过程，而不是当前的“一边倒”。同时，4、5月份也能看到政策层面在季度层面的指引，所谓的政策“延续性”将在这期间有明确的证明或证伪。我们倾向于认为，一季度并不是经济的高点，在盈利周期没有明显压力的时候，我们明确不赞成“转向熊市”的提法。当然，不可回避的是，今年的钱不好挣！

回顾2021年一季度，整个债券市场呈现出先上后下的走势。年初以来，资金市场大幅波动，一度迎来微型钱荒，短端收益率上行较为明显，长端收益率表现震荡，伴随着一月底通胀预期上行，经济数据同比明显好转，市场对于央行货币政策的取向并不明确，以及对于两会后债券供给量大幅上行的担忧，长端收益率持续调整，同时，从海外来看，疫苗接种速度较好，美国经济复苏预期以及通胀预期导致美国10年期国债收益率也出现了明显的上行，中美利差出现了明显收缩，这也对国内债券市场带来了一定的压力。但春节后，权益市场大幅调整，同时央行的货币政策态度明显中性，带动短端收益率保持稳定，融资利率在合理区间震荡，同时，大宗商品，尤其是原油价格也出现了明显的调整，国内长端收益率出现了显著下行。整个季度来看，10年期国债收益率震荡微跌4bp左右，10年期国开债收益率震荡微跌3bp左右。从信用的角度来讲，中高等级信用利差仍然不显著，而中低等级信用债风险仍然未能完全释放，在全年财政力度减弱，紧信用的环境下，信用风险仍在积聚。

展望二季度，首先，从宏观经济的角度来看，伴随着财政力度的减弱，经济在基建方向上增速逐步减弱，地产受制于调控政策，整体仍处于震荡下行的区间，唯一仍有恢复空间的就是消费，但总的来看大概率经济的动能环比逐步见顶。从物价的角度来看，伴随着全球产能的逐步恢复，供给端的压力逐步减弱，生产逐步增强，由于供给端导致的工业品价格上涨也将逐步减弱，国内来看，PPI有较大的可能在二季度见顶，而实际上因为需求并没有完全恢复，PPI并不构成对央行货币政策的限制。从债券到期情况来看，4月份是信用债到期大月，故为了避免信用事件的大面积爆发，央行有较大的可能要维持货币政策的稳健。债券供给有较大的可能在二季度出现增量，而由于供给对于资金的需求较大程度上能够依赖央行的货币工具进行调和，故供给并不是改变资金面情况和影响债券走势的决定性因素。从这些角度来看，我们认为债券上行的空间较为有限，而从中期来看，时间已经站在了对债券有利的方向上。

回顾一季度，年初永煤事件冲击下，央行维持货币宽松以维稳市场，债市反弹，短端表现优于长端。但随着信用市场融资恢复，央行货币政策转中性。财政投放错位，央行未及时对冲，导致资金波动幅度加大，1月底再现“小钱荒”，导致债市经历了一波急速地调整。但春节后，财政投放加大，资金面转松，尽管海外再通胀交易升温，美债收益率上行超预期，但因为机构整体仓位，且利率债供给不足，债市反倒出现一波反弹行情。且因为经济在复苏过程中，市场整体仍偏谨慎。但资金面宽松，机构更加重视票息收益，使得短端信用债表现较优，信用利差明显收窄。

展望2021年二季度，经济仍在复苏过程中，通胀上行，信用收缩预期尚未兑现，债券趋势性机会还需等待。但金融周期见顶，金融监管趋严，经济在寻顶过程中，疫情反复和外部摩擦升级的潜在风险仍在，在降低实体融资成本目标不变的情况下，利率上行的空间有限。接下来，如果利率债供给放量带来资金面扰动或信用风波冲击等带来市场调整，反而会给债券提供比较好的配置机会。

综上所述，我们在二季度会继续保持较灵活的操作风格，密切关注流动性和通胀的变化，择机增加利率债配置，并适当拉长久期。在确保组合良好流动性和安全性的前提下，力争有效控制并防范风险，竭力为持有人服务。