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华融基金 | 债券市场回顾与展望(2021年3月)

2021-04-29 18:51


      一、3月债市回顾

      2021年3月，市场利率走势呈现震荡下行的趋势。截至3月末，10年期国债活跃券到期收益率收于3.19%，环比上月末下行9bps；5年期国债到期收益率2.98%，环比上月末下行13bps；1年期国债到期收益率2.58%，环比上月末下行2bps。

      宏观基本面方面，国内经济延续复苏态势。近期政府公布的经济数据显示：一季度国内生产总值同比增长18.3%；3月当月官方制造业PMI录得51.90%（前值50.60%）；CPI同比增速为0.4%，较上月回升0.6个百分点，PPI同比增速为4.40%（前值1.70%）；M2同比增长9.40%，增速较上月回落0.7个百分点，M1同比增长7.10%，增速较上月回落0.3个百分点；当月新增社会融资规模3.34万亿元，同比少增1.84万亿元，环比多增1.63万亿元；3月（以美元计）出口金额到达2411亿元，出口同比增速30.60%；当月工业增加值同比增长14.10%，当月社会消费品零售总额同比增长34.20%，1-3月固定资产投资累计同比增速为25.60%。
      从经济数据上看，一是GDP同比大幅增长，去年的低基数效应和今年就地过年的政策导向是主要原因，但其中消费对GDP的拉动仍未回到疫情之前的水平；二是通胀数据继续回暖，上游商品价格的上涨带动PPI的增长，此外，虽然猪肉价格下滑，CPI仍小幅上升，主要因为服务消费的修复带动非食品项的加速增长；三是社融超预期下行，数据上延续了此前“表内较强表外较弱”的整体态势；四是疫苗注射和疫情缓解带动了消费的复苏，3月社零数据环比增长1.75%，商品零售和网上销售增长势头良好，餐饮和线下消费等消费领域也在快速恢复。
      资金面方面，3月央行通过多种公开市场操作方式，最终实现了300亿元的净回笼，基本维持了市场资金面的紧平衡状态。央行官员孙国峰在4月12日新闻发布会上的讲话中，明确指出央行将继续灵活开展操作，保持流动性合理充裕，市场不必过度关注短期因素的影响，对于地方债发行等短期扰动因素带来的市场冲击，央行会通过货币政策工具进行对冲。央行官员的讲话稳定了市场的预期，也提振了市场的信心。当月银行间及交易所资金利率波动较大，银行间质押式回购隔夜定盘利率呈现先降后升的格局，月末收于2.22%，交易所质押式回购隔夜加权利率大幅回升，月末收于3.0780%，月末非银机构的资金面整体偏紧。当月利率债发行规模1.55万亿元，较上月大幅增加，债券供给压力一般。整体而言，3月在银行业进行季末MPA考核的背景下，市场存在一定的流动性压力，央行意在维持资金面紧平衡，未做过多干预，市场整体情绪相对较为平稳。



  二、未来债市展望

      展望后市，地方债可能放量发行、通胀数据有持续上行风险、外资机构减持中国债券等利空因素可能压制债券市场的短期表现，但长期来看，社融持续收缩等利多因素依然存在，因此债券的长期配置价值仍较高，但近期的市场变化对债券投资风险控制提出更高的要求。未来可重点关注如下几个方面：
      一是关注今年二季度地方政府债券的发行节奏。今年地方债供给压力较大，预计全年发行总规模将达到6.88万亿，较2019年（4.36万亿）和2020年（6.44万亿）均有所提升，地方债的放量供给可能对市场整体流动性构成严峻考验。根据去年的经验，虽然央行会在公开市场操作上进行一定程度的配合，但是地方债的供给高峰仍然对应着债券市场情绪的拐点，4月和8月的放量供给明显导致债券市场的情绪遇冷，市场利率出现明显上行。如果今年的地方债发行再次出现短期放量的情况，投资者情绪可能会更加悲观和谨慎，利空债券市场。
      二是关注未来通胀数据是否会持续快速上行。当前CPI和PPI的上行，主要是需求端推动的。疫苗接种和疫情缓解等多重因素，带动全球经济共振复苏，市场对经济增长的预期明显上调。在此背景下，大宗商品价格持续上行，原油在高位获得支撑，非食品项和核心CPI均表现强劲，但猪肉价格的周期性下行在一定程度上压制了食品项的表现。展望未来，需求端大概率会延续修复改善的态势，一旦供给出现意外的波动或冲击，食品和大宗商品价格可能快速上行，通胀预期将会明显升温，通胀数据的明显上行可能进一步导致货币政策正常化进程的加速，对债券市场构成利空。
      三是关注外资机构减持对债券市场的影响。根据中债登和上清所数据，3月境外机构合计减持中国债券90亿元，为2018年11月来首降。境外机构投资者在3月份减持了中国国债165亿元，为自2019年2月以来境外机构投资者持有国债规模首次减少。此外，3月境外机构还减持了1.49亿元地方政府债和148亿元的同业存单。考虑到中国国债此前纳入WGBI等多个债券指数，大量被动型资金应该会持续定期买入，主动型资金卖出中国国债的规模可能远超外资净减持的165亿。目前托管数据显示外资持仓中国国债的比例在10%以上，外资机构在国内债券市场已经有一定的地位和话语权，如果外资持续净卖出中国国债，将对债券市场构成利空。
      四是关注未来社融持续收缩对市场利率的影响。3月社融的超预期收缩已经引发市场的广泛关注，目前地产政策调控和非标的持续压降导致表外数据大幅下滑，表内信贷数据表现较好，对社融数据构一定的支撑；但未来一旦支撑社融数据的表内信贷走弱，社融大概率会继续回落，且有可能加速回落。历史数据显示，社融拐点通常预示着利率拐点，因此，如果未来社融持续性收缩导致利率的趋势性下行，将对债券市场构成明显利好。
      综上所述，短期内市场流动性基本维持紧平衡的状态，债券市场的情绪较为平稳，二季度地方债的发行节奏有望成为市场关注的热点。预计在短期内，债市可能较难出现趋势性行情。






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