大成基金:二季度资金面大概率“有惊无险” 利率短期震荡为主

2021-04-29 18:10

回顾第一季度,债市整体呈现窄幅震荡行情,市场仍然由资金面主导。

资金面一波三折:1月中上旬市场处于信用违约事件后流动性持续宽松的阶段;中下旬进入税期,资金面连续多日超预期收紧,市场陷入另一个极端的恐慌情绪中;春节前后至3月底,资金面则保持稳定,收益率有小幅下行。大成基金认为,二季度实际资金面情况大概率“有惊无险”。

利率短期震荡为主,中短端具备安全边际

大成基金认为,市场目前对资金面的预期偏悲观,二季度实际资金面情况大概率“有惊无险”,好于市场预期,给杠杆策略提供空间。一方面,两会确定的2021年新增一般债、专项债规模均超市场预期,而前两月新增地方债又有所缺位,二、三季度供给可能明显上升,形成供给冲击。另一方面,随着政策对结构性存款的压降措施进入尾声,银行负债压力目前已有所缓解,一季度1-2月结构性存款企稳;同时,今年年后银行大规模发行存单,在流动性相对宽松的环境下提前“储备”低成本流动性,有利于进一步缓解银行负债端压力。

短端利率来看,当前国债1-3年短端所处历史分位接近50%,国开短端所处历史分位45%左右,短端仍然具有一定性价比。不过,需要时刻关注市场回购成交规模。

长端利率目前已接近1月底较低水平,但当前宏观环境并不支持利率显著上行,短期仍以震荡为主,收益率突破3.3%-3.4%区间可能性较小。趋势性行情的形成需要等待市场对于基本面形成新的共识,预计大概率要等到本季度末。

美债上行不构成制约 强美元利好国内债市

与国内债市不同,一季度以来美债大幅上行,大成基金认为,美债上行对国内债市并不构成制约。目前现有利率的错位主要由中美经济周期的错位导致:中国经济从疫情中修复远早于美国、近期开始寻顶,而美国经济则于近期开始加速修复。这种错位现象并不罕见。大成基金分析,相比美债利率,从历史经验看,美元指数同中债收益率具有更高的相关性。今年以来,美国疫苗接种加快,疫情防控形势好于欧洲,同时美债收益率回升提振了美元资产吸引力,美元指数开始拐头,利多国内债市。

警惕评级下调增多风险 关注头部企业机会

信用债策略方面,展望二季度,大成基金建议同时关注评级下调增多风险和估值风险。从信用债分类看,城投债方面,城投融资环境受制于“降杠杆”易紧难松,大成基金建议,关注信用违约事件导致的加速区域分化,并且谨慎对待2021年到期绝对规模较大但再融资承压的区域,同时在债务负担较轻的区域进行短久期品种的下沉。

地产债方面,严监管使房地产利差难以压缩,但却有利于控制地产行业信用风险并推升行业集中度,利好资金充裕的龙头房企,尤其是民企地产负面事件推升行业利差的时候。

过剩行业债方面,信用违约事件导致钢铁煤炭行业利差居高不下,冀中能源和山西煤企债务化解情况将持续影响市场情绪。但值得注意的是,行业利差走高主要是结构性分化,头部企业利差其实已开始压缩,可优先配置。

永续债、私募债和次级债方面,在信用下沉策略受限的背景下,投资者倾向于牺牲流动性增强收益。今年以来,高等级永续债、私募债、二级债均受到市场青睐,利差大幅收窄。但目前由于利差已处于较低分位数水平,性价比有所下降。

资产支持证券方面,消费类品种能够较好地分散个体信用风险,利差压缩最为显著,建议关注,但需关注底层资产的质量和交易结构。

可转债:在超预期和低估值交叉的个股中寻找机会

可转债方面,一季度在权益指数大幅回撤情况下,转债指数表现平淡。因权重转债大多偏债,溢价率在年初已先行调整,形成“保护垫”,转债指数下调最大幅度5.98%,一季度收跌0.03%。随着溢价率被动抬升,3月末,转债性价比将再次面临挑战,债市的任何回调都能给转债溢价率带来压力。

目前,股债性价比仍处于中等偏下水平,股权风险溢价率仍然偏低。二季度,大成基金建议对利润增速的即期性、确定性以及持续性提出更高要求。大成基金认为,自下而上选择个股、找到超预期和低估值交叉的个股相对于行业选择更为重要。综合季报和高频数据线索分析,大成基金倾向于选择的行业包括:供需格局确实改善的资源和材料,五六月将逐步进入旺季、排产数据走强的电力设备、新能源,以及五一、端午刺激下将有所修复的航空、免税、旅游等。

此外,大成基金认为,“碳中和”行业多低估值产业,叠加政策升温的效应,建议继续持有“碳达峰,碳中和” 相关标的。

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