近期，关于券商行业业绩与股价的巨大裂差现象，陆续得到媒体的关注。

确实，券商行业的一季报数据整体不错。参考国泰君安报告中的数据统计，一季度上市券商实现营业收入同比增长28.2%，实现归母净利润同比增长27.3%，ROE较2020年提升0.6pct至9.0%。

但市场对券商股的“不待见”，也是真。从股价来看整体大幅跑输（从2020年初至2021年4月30日，沪深 300指数累计收益25.07%，但证券板块却跌去9.37%）。

更重要的，则是来自机构对券商板块的“清仓”之举。参考东方证券的报告统计，截至2021年一季度末，券商板块公募重仓股持仓的占比，较其全市场自由流通市值占比的低配幅度为 4.23%，板块低配幅度连续三季处于历史极高水平。

然而，券商的整体估值已经很低。

参考招商证券报告的统计，行业PB估值约1.68X，处于历史30%分位，仅明显好于18年股灾时状态；行业PE估值约20X，处于历史20%分位，仅明显好于2015年2季度-2016一季度（股灾时的状态）。

上述关于券商股相比历史数据的低位，正是当下被众多卖方机构将其定义为“具备安全边际、值得左侧布局”的理由。

不过，这一逻辑成立有一个预设前提，即券商股的历史纵向比较方法本身是合理的。但有意思的是，这个预设前提似乎正受到质疑。

比如，开源证券在报告中提到，券商曾经因强β属性、高ROE上限带来的高估值，在机构化、看涨期权价值下降以及频繁再融资下，逐渐不合理。

具体来说，券商股的β属性较强，行情多体现为脉冲式特征，而占比渐高的机构投资者在交易风格上更偏向于长期，显然更容易青睐具有确定性和成长性的板块。此外，从基本面看，行业竞争激烈、牌照红利消失、向重资本模式转型对资本金的依赖均使得ROE增幅低于预期，而重资本模式下，减值和投资波动对券商盈利的影响正在加大。

事实上，早在2018年，联讯证券就有过券商股的“静态估值做不了数、缺乏防御价值”的观点，其主要理由是，券商行业的市盈率、市净率不仅无法均值回归，还有底部守不守得住的问题。

上述质疑还会引出另一个观点，非牛市中的券商好业绩，对于提升估值有用吗？

其实，在为证券行业近期的低估值做归因时，招商证券的报告有过这样的表述，短期缺乏确定性的明显变化（行业制度创新等政策近半年没有实质性进展）来刺激券商板块估值系统性抬升。若顺着这一逻辑，那么改变行业估值的力量，似乎更多还在外部因素、而非业绩。

曾有媒体统计过2015年的50大熊股榜，结果当时的11只上市券商股赫然在列。可如果正经论及业绩，2015年三季度（即便牛市已经结束），券商净利润增长率全部超过100%。

从这个意义上，源自证券行业内部的转型也罢、商业模式变革也好，似乎都远不及行情预期带给行业的改变。

本材料不构成投资建议，据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读，不得视为要约，不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为，管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。