债市观察5月月报|博时固收:债市基本面维持较强韧性

2021-05-14 19:51
一、 宏观债市观点

1、修复进程基本面呈现较强韧性

国内方面,制造业PMI较峰值季节性小幅回落,增长修复的斜率有所放缓。4月制造业PMI为51.1,前值51.9,预期51.5;非制造业PMI为54.9,前值56.3。财新PMI仍在回升,表明偏强出口的产业可能仍偏强,此外,中小型企业PMI回升,大型企业回落,部分高频数据仍偏强,后续PMI走势和经济动能仍需观察。

经济增长方面,工业生产边际走弱。一季度实际GDP同比增长18.3%,略低于市场预期,其中工业生产边际走弱,投资、消费仍偏强。工业生产有所降温,3月工业增加值同比增速为14.1%,两年平均增速为6.2%,较1-2月的8.1%放缓。分行业来看,如果将21年起以19年为基数转化,上游生产依然稳中有升,而下游汽车、纺织等回落较多,计算机通信电子仍维持在偏高水平,中游行业也有小幅回落,整体上游强于中下游。

固投整体仍偏强,2021年的固定资产投资环比(季调后)有小幅上行,依然显著高于过去几年的均值水平。分部门来看,基础设施投资的两年平均同比从-1.6%升至2.3%;制造业投资的平均同比从-3.4%升至-2%;房地产开发投资的两年平均增长同比持平于7.6%。


消费快速修复。社会消费品零售1-3月的两年平均增速从1-2月的3.2%回升至6.3%,消费端处于快速修复中。


海外方面,全球和欧美制造业PMI继续上行,显示海外经济持续复苏,对中国外需形成支撑。4月欧洲制造业PMI、美国Markit制造业PMI分别63.3、60.6,均继续上升,服务业PMI也明显改善,呈现复苏态势。随着欧洲疫苗接种加速,欧洲PMI改善幅度大于美国,美欧经济差收窄。全球需求修复的背景下,出口数据表现强势,剔除基数作用后仍在上升。4月出口金额(以美元计价)当月同比32.3%,前值30.6%。

此外,印度疫情显著恶化,变种病毒的出现也使得市场对疫苗效果和经济修复速率有所重估。

整体来看,由于疫情节奏的错位,全球经济体的修复节奏有所错位,海外发达经济体的经济修复速率目前依然较快,而中国经济增长动能有所放缓。在全球需求修复的背景下,中国出口链持续表现强劲,下游的消费等需求也持续回升,整体基本面维持较强韧性。


2、流动性整体仍偏松

近期资金面持续偏宽松,缴税影响低于预期,利率债发行进度偏慢,R007和DR007目前仍略低于利率走廊的下限附近,流动性整体呈现偏宽松的状态。资金宽松带动短端下行,整体期限利差继续走扩,收益率曲线呈陡峭化形态。政治局表态缓释了对市场的流动性担忧,但并未给出进一步宽松的信号。

二、 债市展望

1、利率债市场展望

近期流动性偏松的格局推动了债券收益率下行,市场对于偏空因素反应钝化,后续缴税因素叠加利率债供给增多,财政存款回笼将对流动性造成一定冲击,需要关注央行的操作和流动性变化。如果央行充分对冲,流动性保持偏宽松格局,那近期债市的利多因素仍未改变,如果流动性收紧,收益率可能面临一定调整压力。

目前货币政策尚未反映通胀压力的回升,政策表态隐含了对大宗商品上涨不会立即做出反应,后续需要关注通胀的持续性以及通胀向中下游传导情况,尤其是6月后PPI是否保持在较高水平,还需关注后续海外经济体货币政策可能的调整转向。近期债券收益率已有所下行,整体大幅进一步下行的可能相对有限,可以适度做波动操作,但仍缺乏趋势性机会。


2.信用债市场展望

近期流动性继续保持偏宽松的状态,信用债收益率整体下行,近期信用利差有所收窄。高等级信用利差依旧处于历史低位,低等级信用债的利差处于较高位置,市场对于高等级信用债的偏好仍在持续,不同资质主体的信用利差分化加剧。

信用债调整相对滞后,去年永煤事件后资金面宽松导致机构迅速加杠杆套利,引发1月政策端流动性转向。当前短久期信用利差已达历史低位,如果后续资金面无法维持当前的平稳宽松状态,信用债收益率可能会滞后加倍走阔。


分版块来看,城投净融资回落至正常,分化环境下真实融资条件恶化,分化趋势延续。产业方面,近期市场情绪缓解,原因在于一季度经历全年到期高峰,并未出现超预期违约。

5-6月到期压力边际明显缓解,但考虑到企业融资结构短期化,及高杠杆弱资质主体的持续现金流出,弱主体年底压力依然较大。

地产方面,集中供地推行,城市热度分化,行业供给侧改革加速,资金优势显著的国企和大型房企优势突出,房企融资环境持续恶化,尾部房企违约风险仍待释放。

基金有风险,投资需谨慎

风险提示:

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