国内当前的物价上涨形势呈现出分化，受到大宗商品价格影响的PPI涨幅较大，受到食品拖累的CPI相对温和，而CPI的涨价主要受到原材料、能源和耐用消费品价格上涨的推动。市场主流判断是结构性的通胀概率大过美国那样生产资料、消费品、工资全面的通胀。

从长期来看，有一些抑制通胀的因素存在，例如技术进步、人口老龄化、贫富差距等等，但短期来看，价格上涨的压力确实是存在的。那么，国内政策会采取什么样的措施来应对，对金融市场会有不同的影响。

首先是汇率政策。针对输入性的通胀，在经济复苏放缓、外需强于内需的情况下，汇率政策是优先于利率政策使用的工具。更强的人民币对美元汇率可以降低大宗商品的进口成本，缓和海外通胀输入的压力。而且，适度的人民币汇率走强，也有调控外需的作用。从实际情况来看，二季度以来，人民币兑美元汇率升值1.82%，已经在一度程度上对冲了进口成本的上升。人民币升值的预期如果形成，还会提升境内人民币计价的金融资产的吸引力。

其次是扩大重点产品的进口贸易量。根据国家能源局统计，今年一季度，我国原油产量、进口量、加工量分别同比增长1.4%、9.5%、16.5%，成品油出口下降15.3%；天然气产量、进口量分别同比增长13.1%、19.6%。一季度，原煤产量同比增长16%。另据海关总署数据，今年1-4月，我国铁矿石进口量3.82亿吨，同比增长6.7%，也处于近年来的高位。对于上游行业来说，扩大原材料进口有助于稳定初级产品定价，但对下游电力、制造业、建筑等行业来说，仍需关注应对原材料供应偏紧、成本上涨的能力。

税收政策也是可以采取的措施。国务院关税税则委员会在4月末发布的公告称，自2021年5月1日起，调整部分钢铁产品关税。其中，对生铁、粗钢、再生钢铁原料、铬铁等产品实行零进口暂定税率；适当提高硅铁、铬铁、高纯生铁等产品的出口关税，调整后分别实行25%出口税率、20%出口暂定税率、15%出口暂定税率。另外根据财政部、国家税务总局联合发布的通知，自2021年5月1日起，取消部分钢铁产品出口退税。这一组税收升降措施，将有助于引导相应品种的钢材回流国内市场，弥补部分国内供需缺口。

比较直接的还有调控总需求的财政与货币政策。今年财政政策严控地方政府债务增长，也会起到降低内需的效果，对通胀是一个很重要的抑制因素。此外，货币政策目前虽然保持了DR、LPR等基准利率的稳定，但是根据银行新发放贷款率上升、社会融资规模下降这些信号来看，债务信贷供给的收紧是显而易见的。从对金融市场的影响来看，财政的紧缩会在基建投资方面体现，严控地方政府债务风险的背景下，也可能带来城投信用风险。信贷紧缩则可能会收紧流动性，抬升名义贷款利率，提升金融机构利差，但经通胀调整后的实际利率反而可能是下降的，这对低估值、价值风格的权益资产相对有利。

由于通胀预期抬升可以强化真实的通胀水平，因此预期管理也十分重要。人民银行在5月11日发布的一季度《货币政策执行报告》当中，向公众传递关于PPI涨幅扩大的三方面原因：一是当前PPI上涨很大程度上是2020年“低基数”下的“高读数”；二是历史上和全球范围来看，PPI指标本身波动就相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象并不鲜见；三是大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现，若未来全球疫情能得到全面有效防控、新兴经济体生产供应能力恢复正常，则生产资料价格涨势可能放缓。央行还表示，我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。

国内PPI数据高点大概率在二季度就会出现，CPI高点则可能会在下半年。上述政策组合都会对目前的结构性物价上升有调控作用，政府预计会在动用利率政策之前尽可能先采取这些其他办法，但是在全球通胀压力上升倾向明显的背景下，投资者仍需对今年货币政策动用利率工具的可能性留有准备。

（文 / 魏枫凌 鹏扬基金策略分析师）

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