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华融基金 | 债券市场回顾与展望(2021年4月)

2021-05-27 11:38


 

      一、4月债市回顾

      2021年4月，市场利率走势呈现震荡下行的趋势。截至4月末，10年期国债活跃券到期收益率收于3.16%，环比上月末下行3bps；5年期国债到期收益率2.96%，环比上月末下行2bps；1年期国债到期收益率2.36%，环比上月末下行22bps。

      宏观基本面方面，国内经济延续复苏态势。近期政府公布的经济数据显示：4月当月官方制造业PMI录得51.10%（前值51.90%）；CPI同比增速为0.9%，较上月回升0.5个百分点，PPI同比增速为6.80%（前值4.40%）；M2同比增长8.10%，增速较上月回落1.3个百分点，M1同比增长6.20%，增速较上月回落0.9个百分点；当月新增社会融资规模1.85万亿元，同比少增1.25万亿元，环比少增1.49万亿元；4月（以美元计）出口金额到达2639亿元，出口同比增速32.30%；当月工业增加值同比增长9.80%，当月社会消费品零售总额同比增长17.70%，1-4月固定资产投资累计同比增速为19.90%。
      从经济数据上看，一是出口增速远超市场预期，一方面原因是部分新兴市场国家疫情加剧，生产活动处于半停滞状态，相应的部分出口订单转移至中国，另一方面原因是部分国家受益于疫苗的接种，产业链逐步恢复，需要快速地从中国采购大量中间品来补库存；二是社融和信贷数据出现超预期下滑，去年疫情造成的企业短期现金流压力在今年出现明显缓解，因此企业可能主动选择不再展期续贷，监管严查经营贷也导致短期贷款增量出现明显下滑；三是消费数据不及预期，两年平均同比增速仅为4.3%，尽管疫情影响消减且清明节出行人数较多，但居民消费意愿仍不强，一方面可能是居民收入端的不确定性仍较高，另一方面居民部门杠杆率的高企也直接抑制了消费能力，此外，云南等地出现的局部疫情、芯片供应不足抑制汽车消费等原因也客观上制约了消费数据的表现。
      资金面方面，4月央行通过多种公开市场操作方式，最终实现了39亿元的净投放，基本维持了市场资金面的紧平衡状态。4月中央政治局会议再次重申政策不急转弯，并用好稳增长压力较小的窗口期，下一步的主要工作内容是调结构、扩内需、防风险，预计今年的政策基调会淡化总量，调整结构，继续大力支持产业升级和碳达峰碳中和等领域，大力严控过热的市场领域，包括学区房、平台经济和地方财政金融风险等。政治局会议的定调稳定了市场的预期，也提振了市场的信心。当月银行间及交易所资金利率波动较大，银行间质押式回购隔夜定盘利率呈现先降后升的格局，月末收于2.33%，交易所质押式回购隔夜加权利率大幅下行，月末收于2.2930%，月末非银机构的资金面整体较为平稳。当月利率债发行规模1.76万亿元，较上月小幅增加，债券供给压力尚可。整体而言，在完成平稳跨季之后，4月市场的流动性压力明显下降，央行意在坚持稳健中性的货币政策，公开市场操作基本采取等量续作的方式，市场整体情绪相对较为平稳。



  二、未来债市展望

      展望后市，强劲的出口带动经济复苏节奏加快、PPI数据持续走强、局部紧信用政策可能进一步加强等利空因素可能压制债券市场的短期表现，但长期来看，外资机构加大对中国债券市场的配置力度等利多因素依然存在，因此债券的长期配置价值仍较高，但近期的市场变化对债券投资风险控制提出更高的要求。未来可重点关注如下几个方面：
      一是关注出口数据是否会持续超预期。4月的出口同比增速（32.30%）远超市场预期，一方面原因是印度等国家的疫情明显加剧，超出市场预期，部分出口订单转移至中国，防疫物资的需求也大幅攀升；另一方面，虽然欧美地区的疫苗接种进度较为乐观，但是其供应链的修复可能慢于市场预期，因为在美国财政巨额补贴之下，工人返回工作岗位的动力可能略显不足。此外，虽然部分新兴经济体生产逐步恢复，对我国出口厂商形成了一定的订单替代效应，但是该效应并不明显，一方面，商品订单本身具有一定的粘性，替代效应需要时间发酵；另一方面，订单替代并非将中国厂商完全挤出全球产业链，而是各国之间产业分工的细化，中间品出口可能接棒制成品出口，继续带动我国的出口数据维持强势，从近期数据上看，制成品出口改善的动能已经较为有限，中间品出口的改善动力更强，对美国出口环比动能衰减，对周边新兴国家出口环比改善显著，也基本印证了这一逻辑。展望未来，大宗商品价格走势、环保限产和终端需求均有可能影响出口数据，如果出口数据持续超预期，经济复苏节奏明显加快，则债券市场可能会进一步承压。
      二是关注未来PPI数据是否会持续走强。自去年12月起的本轮大宗商品价格普涨中，企业的原材料库存不断被消耗，经过半年时间后，未来一旦库存被消耗殆尽，供给却仍无法得到明显改善，则下半年通胀压力可能明显加剧，大宗商品价格的大幅上涨可能带动终端制成品价格的拉升，企业也有望将大部分成本压力转嫁给消费者。但从4月数据来看，PPIRM（9.00%）持续强于PPI（6.80%），且二者之间的缺口呈现明显走阔的趋势，上游原材料向下游最终制成品的价格传导链条可能并不通畅，究其原因，一方面在原油等进口原材料价格上涨的同时，人民币汇率的持续走强有助于缓解国内的输入型通胀压力，降低加工制造企业的原材料采购成本，另一方面，加工制造企业的行业内竞争压力较大，企业议价能力相对有限，利润空间被明显压缩，难以大幅提升最终制成品的价格。展望未来，通胀数据是否会持续走强，仍有待进一步观察和验证。如果PPI持续走强，则将会对债券市场构成明显利空。
      三是关注未来货币政策的变化及其影响。2021年5月11日，中国人民银行发布《2021年一季度货币政策执行报告》，其中对“货币总闸门”的表述从“把好”转为“管好”，删去“不急转弯”，政策组合表现为“紧信用+稳货币”，政策总体倾向于稳定市场预期，但边际收紧的方向应该会继续坚持，尤其是对房地产、表外融资、国企和地方隐性债务等部分领域的信用紧缩可能会持续加码。但是，考虑到今年地方平台偿债压力仍较大、地方债供给压力不容小视、区域金融风险隐患仍存等因素，局部紧信用也有可能会带来一定负面的连锁效应，威胁到债券市场的平稳运行。因此，未来需要关注货币政策的变化，如果信用收缩的力度不像市场预期得一样温和，则会对债券市场形成一定程度的利空。
      四是关注外资机构对国内债券市场的态度。3月境外机构合计减持中国债券90亿元，为2018年11月来首降，市场对其意外减持产生了一定担忧，但是截至4月末，境外机构累计持有银行间市场债券3.62万亿元人民币，环比增加581亿，同时新增15家境外机构主体进入银行间债券市场。以上数据在一定程度上缓解了市场对外资3月减持的担忧。3月外资机构净减持的原因可能在于市场认为美元走强，人民币短期有一定的贬值压力，因而出现净减持境内债券的现象，但4月这一逻辑被证伪，美元并未持续走强，人民币也出现明显反弹，带动人民币资产的吸引力再次得到提升。人民币债券的长期配置价值仍较高，未来外资机构如果持续加大对国内债券市场的配置力度，则有望利好债券市场。
      综上所述，短期内市场流动性相对较为平稳，不紧不松，债券市场的情绪也较为稳定，通胀上行压力和地方债供给压力值得高度关注。预计在短期内，债市可能仍将维持区间震荡格局。








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