上期的月报，我们重点讨论的是，“迎接红五月还是Sell in May？”从过去这个月的A股市场实践看，乐观“迎接红五月”的投资者，无疑更多了一番欣喜。

5月期间，我们也连续发出过两份市场快评——《流动性担忧缓解，加速风格转向》和《大类资产轮动，明确切向权益市场》，重点提示“外资流入成为打破A股前期震荡箱体的资金力量”、“在担忧政策快速收紧、估值仍待消化的A股投资者纠结情绪进一步释放后，市场有望开启新一轮行情”。

实际情况看，A股自5月中旬成功突破横盘2个月的震荡箱体后，5月下旬再现放量大涨和确认有效突破的走势，标志着自春节后A股此轮大跌以来所形成的盘整格局已被彻底扭转，投资者情绪趋于积极。

相较已撰写1年多、相对“固定格式”的金鹰首席系列月报，本期月报，无论在内容还是形式上，我们都做了较大程度的调整，希望能为广大的A股投资者提供更有价值、更具实操意义的数据、观点和建议。

A股在5月领涨全球。由于欧美疫情控制和疫苗注射的较好情况，经济得以加速修复，欧美股市在5月普涨，但涨幅不明显，法国CAC40、德国DAX指数、道琼斯工业指数、累计上涨均在2%左右；同时，市场也表现出担忧通胀过高而美联储加速货币收紧的可能情形，纳斯达克指数5月累计下跌1.53%。新兴市场股票市场分化，台湾加权指数、印度SENSEX30、日经225均不同程度受到疫情升温影响，股指前期大跌，后现反弹；创业板指则更多受益于流动性担忧阶段性缓解，月内领涨全球。

图表1：5月全球重要市场指数累计涨跌幅

数据来源：Wind，金鹰基金整理

从风格和行业情况来看，A股在5月经历了较明显的风格转向，由顺周期切向抱团白马。5月月初，受益于通胀数据（中国4月PPI 6.8%）的加速上行，叠加“双碳”下供给侧改革的预期，煤炭、钢铁等顺周期品种一度领涨市场。但时至5月中旬，国内流动性趋向宽松（DR007在5月期间最大下行幅度达到23bp）、美联储也屡次言明维持鸽派，流动性担忧整体缓解的背景下，A股市场风格逐渐转向此前受利率压制明显的消费、成长等白马抱团板块。其间，在券商等金融权重板块的带动下，沪指出现大幅拉升，站上3600点，市场情绪出现升温。

总体上看，5月A股赚钱效应不错。截止5月31日，28个申万一级行业中25个行业均获得正收益。其中，军工(13.07%)、食品饮料(9.22%)、有色（8.42%）、计算机（8.34%）领涨，累计涨幅均超8%；农林牧渔(-4.72%)、家电(-1.39%)、钢铁(-0.88)领跌。

图表2：A股市场风格

在5月经历了由顺周期到抱团白马的切换

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

图表3：A股军工、

食品饮料、有色、计算机领涨

数据来源：Wind，金鹰基金整理

资金流入方面，偏股型基金5月发行587亿，较4月仅增加20亿；北上资金累计净流入558亿，较4月增多32亿，连续两个月净流入超500亿；截止5月28日，两融余额达1.7万亿，较4月底增加608亿。

资金流出方面，5月一级股权市场累计融资1005亿，较4月减少673亿，其中IPO募资407亿，定增募资410亿，可转债募资171亿；产业资本净减持393亿，其中减持规模为343亿，增持规模为50亿，较4月净流出312亿规模有所增加。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

图表5：北上资金月度流入/出规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

欧美疫情控制和疫苗注射形势持续向好。美国方面，目前已有纽约州、加州实现解除防疫限制封锁，美国纽约州长科莫宣布，从5月19日起大幅放宽防疫限制措施；美国加利福尼亚州卫生官员5月21日表示，6月15日起将解除大部分防疫限制措施，包括取消社交距离限制。目前美国疫苗接种完成率已达39.2%，参考以色列疫苗接种率突破50%后单日新增确诊人数骤降经验来看，美国距离建立群体免疫屏障的时间已并不遥远。

欧洲方面，5月29日德国已有42%的人至少接种了一剂新冠疫苗，并向所有成年人开放了强生公司的单剂量COVID-19疫苗的使用权。法国接种第一剂新冠疫苗的人数也已超过40%，完成疫苗接种第二阶段目标。随着疫苗接种的推进，欧洲计划从7月1日开始取消对接种疫苗的旅行者的检疫要求。

图表6：欧美主要国家

疫情每日新增确诊情况

数据来源：Wind，金鹰基金整理

近期印度、日本等国疫情蔓延态势有所趋缓。印度的每日新增病例数已从月初的40万例降至目前17万例水平，日本的每日新增病例数从月初的7000多例降至目前3000多例。印度首都新德里官员5月23日曾表示,若新增新冠确诊病例持续下降,首都地区将从5月底逐步解除“封城”措施。

图表7：日本、印度的

每日新增确诊已出现下滑

数据来源：Wind，金鹰基金整理

英国、巴西新冠疫情局势仍不容乐观。近一周，英国的印度新冠变种毒株B.1.617.2变种新冠病毒病例已上升至3424例。5月14日，英国首相约翰逊警告称，随着感染印度新冠变种毒株的人数增加，英国可能要推迟解除封锁的计划。巴西新增确证人数由月初的不到7万例升至目前的8万例左右水平，巴西奥斯瓦尔多·克鲁斯基金会5月28日发布报告称，巴西在几乎全国范围内恢复商业活动，造成了近期疫情再次出现反弹，目前的住院和死亡人数保持较高水平，并且疫情在未来几周内还有恶化的趋势。

虽然疫苗供应在进一步加大，但全球疫苗分配并不均衡。辉瑞和BioNtech与欧盟委员会正式签署新协议，将向欧盟额外提供9亿剂新冠疫苗，并附有9亿剂的额外选择权，从2021年12月到2023年交付。自疫情以来，辉瑞和BioNtech已向欧盟承诺提供多达24亿剂疫苗，疫苗供给充裕。辉瑞将额外向日本供应5000万剂新冠疫苗，并将在东京奥运会期间为运动员提供疫苗。但目前疫苗供给分配存在不均衡的问题，根据世卫组织的数据，全球供应超过7亿剂新冠疫苗，其中，超过87%的疫苗被富裕国家所拥有，低收入国家仅仅收到0.2%的疫苗，且有20多个国家或地区还没有疫苗。

总体来看，全球疫情整体呈改善趋势。截止5月30日，全球新增确诊病例继续下滑至472万例，累计疫苗接种量达17.76亿剂，每百人接种量达到22.79剂次。其中，欧美疫情控制较好，将有望迎来疫后消费服务业的明显复苏；印度、日本也将逐步走出疫情阴霾；英国、越南疫情因更高传染力的变种病毒而面临较大不确定性。但总体而言，在全球尚未因疫苗的广泛接种而普遍达到群体免疫之前，预计各国的经济修复进程仍将呈现较显著的“不均衡”特征。目前，需求恢复强于供给，而全球疫苗分配的不均衡，预期也将进一步加大全球经济修复的不均衡。

站在投资的角度，疫情对经济的影响依然存在。在全球K型复苏的背景下，中国无论是从普通制造的生产供给还是针对疫苗的生产供给，都将持续成为全球重要的供给力量。当前，我国虽然出现了局部地区疫情反复的情况，但前期成熟的防疫经验和我国疫苗接种的加速推进，或将令今年的出口更具韧性。换个角度，在海外疫情基本可控及我国实现全民免疫之前，预计国内的总量型政策仍需兼顾退出节奏，须适当留有余地，来应对疫情演变的不确定性对我国经济修复的可能影响。此外，疫情的反复也可能将对A股市场运行构成阶段性影响，交易“疫情”的结构性市场特征或仍将呈现。

回顾2020年以来的大宗商品大涨行情，我们发现，根据价格上涨期的不同特点，大体可划分成三个阶段：

阶段一：疫情在全球范围内爆发。3月23日美联储出台了包括无限量QE在内的一揽子综合刺激性政策，受益于货币宽松刺激，原油、黄金在大宗商品中表现突出。

阶段二：欧美逐渐走出第二波新冠疫情，各国居家隔离等疫情防控措施出现解绑。受益于经济复苏预期，大宗商品中除黄金外，价格均出现不同程度的上涨，其中铜、铝、原油、大豆涨势明显。

阶段三：以印度为代表的新兴经济体疫情出现急剧恶化，且疫情防控升级到封城等状态。由于多数新兴经济体是全球原材料、加工制造的重要来源地，其生产状态的停滞，在全球经济需求回暖的大环境下，进一步加剧了供需失衡，由此，大宗商品之间出现分化，表现为原油尚未大涨，而基本金属和农产品上涨显著，可见，2021年4月以来的大宗商品加速上行，更多来源于供给端的因素。

图表8：疫情以来全球大宗品涨价阶段回顾

数据来源：Wind，金鹰基金整理

当明确驱动近期大宗价格上涨的主要因素为供给之后，再去展望未来将会更加明晰。目前全球供给收缩的原因主要来自新兴经济体，其疫情演变是核心。此前，疫情在日本、印度等亚洲制造业经济体重新抬头，而这些国家生产的产品或零部件被销往包括美国在内的全球各地。近期，日本、印度等疫情蔓延趋势渐缓，虽然全球供给端不能迅速恢复如初，但逐渐恢复预计将是大概率的方向。

在更远的未来，需要去追踪关注以美国基建刺激为核心的需求端变化。纽约时报5月28日报道称，美国总统拜登提出一项6万亿美元（2022财年支出）的预算，这是拜登上任后的第一份预算案，将使美国联邦持续支出达到自二战以后的最高水平，同时在未来10年赤字将超过1.3万亿美元，到2031年总支出将增加到8.2万亿美元。目前来看，这6万亿预算中并不都是新增刺激，包括1.9万亿的新冠疫情救济方案、2.25万亿基建法案、1.8万亿的美国家庭计划，由此预判，目前大宗价格的变化，或在一定程度上已反应了6万亿刺激的影响。

此外，注意到目前美国两党对基建法案仍存在较大分歧，5月27日共和党仅赞同约9280亿美元传统基建部分的支出，而大幅削减了拜登提议的有关于建设电动汽车基础设施方面的支出，由此判断，这份天量预算案的最终落地，恐也难一帆风顺。需求端对全球通胀的支撑效果，还有待进一步追踪观察。

2021年4月美国CPI破“4”，一度引发市场关注，围绕通胀与货币收紧的讨论不绝于耳，有一定投资经验的投资者一定知晓，作为全球货币的“水龙头”，美联储政策节奏是决定后续A股乃至全球资本市场表现的关键变量，而通胀是影响美联储政策变化的关键“锚”之一（另一个“锚”是就业）。资本市场所担心的是通胀失控，届时美联储将被动收紧，但我们认为，至少从目前来看，投资者还不需要过度担忧。

首先，宽松流动性并不必然导致通胀。在经历此前次贷危机导致的三轮QE后，过去10年美国通胀率仍基本处于1%-2%区间。在新冠疫情爆发前，“低通胀”是美国经济的常态。而过去10年美国之所以能够在货币宽松时期仍保持低通胀，主要是来自全球贸易活跃带来的低价格商品，而全球化背景下，产业外移和技术进步，促使美国大量中低端劳动力从事服务业工作，竞争加剧也使得美国劳动力工资上涨乏力。目前，尽管经济全球化正受到越来越严重的影响，但迄今为止，尚未根本中断，或者说全球化的影响仍存。

其次，当下美国通胀压力仍主要体现在结构层面，货币作为“总量”手段难以解决供给端造成的结构性问题。4月美国CPI大幅上行至次贷危机以来高点，除去能源外，分项上主要由交运和住房拉动，分别受益于疫情好转后的服务业消费和补贴刺激，更多呈现出结构性特点。在2021年4月美联储议息会议纪要中，美联储也将通胀归因为基数（2020年4-5月通胀极低）和供应链瓶颈的问题。

目前仍应动态去看待美国通胀的问题，既然通胀已是可预见的风险，那么美国政府就不会选择“坐以待毙”。当下美国拥有取消救济金、改善贸易条件等其它非货币工具可用，能够针对性地更有效抑制通胀，货币收紧并不是其必选项。6月中下旬美国24个州有望结束疫后额外失业救助，5月28日中美重启贸易对话也有望改善后续贸易条件。

最后，通胀尚只是“幸福的烦恼”，美联储可能更担心中长期的通缩。从历史发展的眼光去看，或将更能理解为何美联储在货币操作上慎之又慎。2010年次贷危机后，一些经济学家和资金管理者曾致信美联储时任主席的本·伯南克，警告说央行的量化宽松计划可能导致通货膨胀和货币贬值。但事后来看，并没有发生持续的高通胀，反映出缺乏总需求支持的通货膨胀难以为继。而在2011年2月美国CPI破“2”后，历经1年美国CPI又快速回落至2以下。此次，美联储面对通胀“狼来了”的呼声，相信也会更加谨慎对待。

图表9：历史上

美国通胀持续保持2以上的时段并不多

数据来源：Wind，金鹰基金整理

相比通胀，美国面对通缩付出的代价可能更大。如果美联储最终对此轮通胀的估计出现重大误判，通胀带来的物价上涨、货币贬值等代价，对美国而言并非完全不可接受。相较而言，通缩将打压需求，增加债务的偿还难度，进而对本已非常脆弱的经济复苏构成更大危害。2021年5月26日，美联储监督副主席Randal K.Quarles在美国布鲁金斯学会的哈钦斯财政及货币政策中心发表中曾坦承，“美联储拥有应对过高通胀的工具，而提高低于目标的通胀则更加困难。如果我们错了，我们知道如何降低通胀。但如果我们的评估是正确的，即通胀是暂时的，在此情况下，采取可能过早减缓复苏的行动将是不明智的”。

此前2021年4月投资、消费、工业增加值等宏观数据得以公布，相较于2月整体强劲、3月仅有部分工业数据偏弱，4月工业持续弱势，且消费端修复也出现反复，结构分化可谓较前期更加明显，但市场上对此次4月经济数据的解读呈现百家争鸣。由于2020年疫情影响，如何抛开“低基数”干扰去准确判断经济自身恢复性增长的实际状况，是2021年国内宏观数据分析的重要难点。单从4月的经济数据解读来看，市场上较多的分歧主要体现在工业生产上。

这种分歧一方面来自于，不同视角上对方向判断上的不一致，另一方面则来自于，宏微观指标间相互印证时可能也会出现方向预判上的较大分歧。由于2020年低基数的影响，宏观研究者在观察同比数据时多采用两年平均增速的数据处理。以4月工业增加值数据为例，两年平均增速为6.8%，较3月提升0.6%，显示生产动力持续回暖；但在环比上，4月较3月仍环比增速回落，显示生产动力虽然向上但出现乏力。结合PMI生产指数来看，4月的PMI生产指数也呈现明显弱于往年季节性的特点。

图表10：PMI生产指数的季节性观察

数据来源：Wind，金鹰基金整理

站在投资的角度，相较于坚持自我主观判断的正确性，更需要认真观察“市场先生”的混沌变化。比较此前2月普遍回暖的宏观环境，4月宏观数据已呈现出更分化的结构特点，4月的政治局会议也肯定了我国经济恢复尚不均匀。目前，市场基于总量层面的一致预期较难形成，后续经济阶段变化的预期尚难以弥合分歧。该阶段的投资操作，我们建议相对淡化总量信号。若经济数据出现多数分项走弱或大幅下行，届时对市场将有明显重大的影响。但此前，不必过多押注总量层面的信号。另外，7月的政治局会议，或是下一个观测宏观政策信号的重要时点。

继2020年12月中央经济工作会议提及“窗口期”，2021年4月政治局会议再度提及“窗口期”。提出的背景是，虽然目前我国经济“恢复不均衡、基础不稳固”，但总体运行处于一个良好发展状态，“稳增长压力较小”。4月政治局会议强调“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”，12月政治局会议提及“要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新”，整体来看，“窗口期”期间经济结构优化的“权重”将上升，改革和制度建设将迎来较多布局。

制度建设方面，碳排放交易市场有望在6月问世。目前围绕碳排放交易所相关试行规则已出台，全国性碳排放权交易市场建设正在加快筹备，此前4月16日，央行行长易纲出席中国央行与国际货币基金组织联合召开的“绿色金融和气候政策”高级别研讨会时也表示，预计2021年6月底中国全国性碳排放权交易市场将启动运营。

此外，目前首批基础设施公募REITs已成功发行。从投资者角度，基建公募REITs将能用较少的资金参与到大型基建项目中，促进储蓄向投资的转化；从政府和企业角度，进一步拓宽基建融资渠道，降低债务风险，为存量资产提供交易市场，为基建投资提供退出渠道。

“窗口期”也将利于政府去解决目前国内经济较为急切的结构性问题，比如国内通胀等。围绕通胀问题，5月19日国务院总理李克强在国务院常务会议上表示，要“部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行”；5月25日，国家发改委印发《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，强化对铁矿石、原油等大宗商品价格异动应对；5月29日，证监会副主席李超在国际金融论坛2021春季会议上表示，完善大宗商品期货监管和风控制度，为稳价保供积极贡献力量。在政策管控下，市场对通胀的担忧情绪将得到一定缓解。

展望6月一方面，海内外经济仍处于相对不错的复苏期，出口大体仍保持较高景气，投资也具备韧性。另一方面，预计A股市场将会在担忧收紧与预期修正中不断出现反复。值得A股投资者认真把握。同时，我们也预期，在盈利驱动主导下，市场的分化行情仍将持续。

后续可重点关注以下因素，届时有可能对股指上行构成压制：

1）央行重要政策和货币市场利率的演变，追踪国内流动性预期变化，尤其6月末的季节性时点因素；

2）5月我国和美国通胀数据，预计仍较前期往上，届时通胀担忧可能升温；

3）6月16日美联储议息会议，虽然暂难判断美联储会否直接释放Taper信号，但市场情绪可能受其扰动。另外，中美恢复商贸谈判，其后续积极进展，将提升相关领域的风险偏好。

行业配置上，6月可关注以下方向：

1）中游制造：虽然通胀仍会加速上行，上游资源品涨价对中游制造业利润的挤压将可能放大，但其中也不乏有能通过自身产品涨价、溢价能力较强、需求更旺盛的中游制造业，实现对上游涨价的免疫，尤其是行业龙头，比如家电、汽车、机械等。

2）白马股：受益于流动性担忧的缓解，医药、新能源等白马股将在后续的风格轮动中，或许能够相对走强。

3）金融：银行等高股息“类债”行业，仍是中期看好的品种。券商股估值修复机会有望延续，并可能继续成为此轮行情中的重要旗手。

4）周期：通胀向上和政策调控的纠结，将促使钢铁、煤炭等顺周期板块进入高位震荡，体现出更多是跌出来的机会。

执笔：

金鹰基金权益研究部策略研究员 金达莱

首席经济学家兼权益研究部总经理  杨刚

风险提示：

文中数据来源：wind资讯  截至2021.5.31

本资料所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。投资前请详阅基金法律文件。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。