2021年6月4日，财政部、自然资源部、税务总局、人民银行联合发布财综〔2021〕19号文，要求将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金4项非税收收入划转税务部门征收，2021年7月1日起先在河北等7省市试点，2022年1月在全国全面实施。 

政策为2018年《国税地税征管体制改革方案》的落地，属于税收征管体制改革任务中的一步。2019年起社保费等非税收入已先行纳入税务部门征收，本次文件是第三批非税收入的征管划转。2018年7月《国税地税征管体制改革方案》指出了税收征管体制改革的两个步骤：1、先合并国税地税机构；2、接收社会保险费和非税收收入。其中第一步国税地税合并已在2018年7月完成。第二步中，社会保险费征管职责划转已于 2019年1月完成，非税收收入征管职责的划转分多批完成，第一批针对国家重大水利工程建设基金等，于2019年1月完成；第二批针对水土保持补偿费等，于2020年1月完成；本次文件为第三批非税收入征管划转，包括土地使用权出让收入等四项。 

具体分析，本次《通知》并未改变土地出让金的归属权和分配模式，土地出让金依然归属地方财政，只是管理体系、征缴方式进行了改革、产生了变化。其次，《通知》中明确表述了以上四项收入仍为“非税收入”，虽然《通知》暂时还未提出土地出让金转列一般公共预算，但改由税务局征收实际上已为这一转变进行了有效铺垫，根据深化预算改革的要求，这一转变只是时间问题。 

从影响上来看，第一，土地出让金统一交由税务局管理，确实可以实现加强监管、健全土地配套税收等问题，从根本上提升土地相关资金的征收与归集效率、降低征纳成本；第二，虽然地方政府收入整体规模并未发生变化，但如果实现土地出让金转列一般公共预算，将很大程度上降低地方政府债务的“指标压力”，加大地方政府一般债务限额，化解地方政府隐性债务；第三，土地出让管理流程中在自然资源部和财政部门之间加入了税务部门，整体资金周转速度存疑，尤其是部分区县资金周转可能承压；第四，土地出让金划归税务部门征收后，能够有效对土地、房地产整体税收盘子进行通盘考量，为后期房产税征收的规则制定铺平了道路。 

图1：国有土地使用权出让收入征缴流程

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美国5月非农就业人口变动55.9万，预期67.5万，前值26.6万；5月失业率5.8%，预 期5.9%，前值6.1%。美国大非农数据和周三公布的小非农数据存在一定的出入，抹平了之前的就业数据大增的预期。 

失业率角度，由于美国失业率在统计方法上只统计没有工作且在过去四周内积极寻找工作的人数，如果在过去四周没有积极寻找工作将不被纳入失业率统计的范畴之内，所以失业率的下行可能存在一定的错估。目前有两个指标可以更好的观测美国就业市场数据，按照彼得森国际经济研究所（PIIE）根据疫情后的劳动力市场调整后的结果，美国实际失业率在 7.3%，而按照劳动力人口和疫情前的劳动参与率计算的失业率替代指标则进一步拔高了美国真实失业率水平。

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而从绝对值指标上来看，美国劳动力市场工作岗位仍然比疫情前少1000万，距离劳动力市场的真正恢复尚有很长的一段路要走。无论是失业率数据、就业人口数据还是劳动力岗位数据，都只是美联储的观测指标，最终对于金融市场的影响指标还是美联储对于当下美国经济复苏情况的判断。从前期美联储公开表态来看，始终认为通胀的上行是供给短缺导致的短期效应，美国经济复苏仍未达到其预想的效果。未来1-3个月内，美国通胀指数仍然将快速上行，通胀指标和失业率指标变化的增速差将不断拉大，虽然美联储对于通胀忍受程度的心理阈值较难判断，但市场对于通胀上行恐慌的积累将很大程度上倒逼美联储不得不采取有效行动，下一次美联储议息会议上将不可避免地将 Tapper 提上日程。最终，Tapper 可能仍将在今年年底才得以实施，但预期的积累和政策退出的确认，美国金融市场短期内波动率将明显增大。

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近期市场对于超储率较低和资金面宽松的问题较为关注，基本逻辑为银行是市场最大的流动性提供者，而超额储备金规模是银行体系融出资金的限制条件，两者一般为相反的关系，而近期市场流动性情况打破了这一传统规律，部分市场参与者认为将超储作为流动性指标的逻辑推导已经失效。 

超额储备金作为我国两级银行体系重要科目之一，是商业银行的资产，计入资产端的准备金存款项目；同时也是中央银行的负债，计入货币当局资产负债表负债端的其他存款性公司中，但该项目中包含了法定存款准备金和超额存款准备金两个项目，且超额准备金率为季度披露数据，所以市场上普遍会利用五因素模型估算当月的超额存款准备金率，用以对市场流动性进行月度把控。 

超额存款准备金一方面是一个仅存在于银行体系内部的项目，其他机构日常经济活动是不能直接影响该项目的变化，只能通过影响银行资产负债表科目而影响其变化；另一方面，商业银行资产负债表可以简单理解为各项科目同央行资产负债表示相反的，同其他机构也是相反的，但勾稽关系完全不同。加之超储率为季度公布，日常经济活动对于超储率的传导较为复杂且难以通过高频数据进行修正，导致对超额存款准备金的分析较为复杂。本周周报我们仅对分析的事实基础加以确认并厘清超储分析中的部分逻辑，并不对超储整体分析框架进行展开描述。

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最后，单纯的对银行体系和金融市场的流动性分析缺失了超储传导链条的关键节点。如果单纯的通过资产负债表分析央行、银行机构和非银机构的金融类交易忽略了超储项目本身的限制因素，即信用创造带来的超储被动转化为法储。由于政府债券和同业存单对于超储的影响较为明显，我们在此不做过多讨论，仅考虑实体企业发债的情况。通过资产负债表分析超储流转时，忽略了一个体外变量，就是企业债券规模的增长。由于企业发债相当于增加了银行负债端的存款规模，需要缴纳的法储规模被动上升，进而减少了超储的规模。那么，在金融市场加杠杆的过程中，如果加杠杆都是用于购买新发行债券，势必会导致超储率的进一步压缩，逐步形成“加杠杆-超储减少-资金利率抬升”的反馈机制。但是，目前市场并未发生这样的情形，导致很多人猜测超储同资金利率抬升或者是加杠杆同资金利率抬升之间的逻辑关系失效，其主要原因是目前企业债、城投债发行受挫和地方债发行滞后，导致杠杆的提高由债券价格上行来承接，大部分并未用于购买新债。 

综上，近期超储同资金利率的传导关系失效，主要是由于市场分歧过大和债券发行受阻导致的，我们需要厘清的是并非超储同资金利率传导关系失效而是需要在“超储-资金利率”的分析模型中加入新的变量，用以完善对于未来资金面的逻辑推导。目前，债券发行逐步进入正轨、市场杠杆逐步高企, 资金市场将逐渐进入紧平衡，当供需力量达到临界点时，资金价格可能会出现明显反转，应提前注意相关风险。

本周螺纹钢价格持续下行，动力煤价格止跌回升，浮法玻璃和 CCFI 运价指数仍维持上行趋势。螺纹钢价格本周持续下行，库存有所回升，国常会政策变化对于钢价影响仍在持续。随着进入夏季，居民用电量逐渐增长，动力煤价格本周止跌回升，库存有所降低。浮法玻璃价格持续上行，说明前期大宗商品价格上行已经逐渐传导至中游商品。此外，国际运价指数和我国集装箱运价指数的背离仍在持续，说明国际大宗商品需求有所降低的同时，我国商品的出口需求仍然旺盛，5月份出口数据有较强支撑。 

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房地产销售高频数本周保持稳定，符合季节性增长。房地产成交面积数据基本符合 2020年之前的季节性规律。在房地产监管趋严的大背景下，房地产市场预计将在未来保持平稳，而集中供地带来的季节性规律重构尚未显现，仍需持续观察。

图10: 30大中城市商品房成交面积 

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本周高炉开工率和涤纶长丝开工率基本与上周保持一致，高炉开工保持低位稳定，涤纶长丝基本符合往年季节性规律。碳中和和环保政策对高炉开工率的压制作用仍然存在，使得高炉开工始终维持在低位，而涤纶长丝整体供需较为平衡，一方面说明上游价格涨价对于中游企业的影响较小，另一方面说明下游的需求支持仍然较为充足，预计开工率数据短期内将保持现有状态。

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本周央行公开市场操作共投放500亿元，逆回购到期500亿元，央行实现零投放零回笼。市场价格方面，R001收于2.22%，较上周提高0.96BP；R007收于2.14%，较上周下降29.25BP。本周资金面的焦点在于进入月初资金利率并未迅速下行，导致市场出现一定的流动性收紧担忧。在地方债和信用债发行逐步进入正轨，央行又未投放流动性操作的情况下，资金面流动性收窄是大概率事件，下周地方债又将加速，需注意流动性风险。 

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本周利率债市场反弹，除一年期限外各期限利率均有所上行。截至本周五，1Y国债收益率下行1.66BP至2.39%，1Y国开收益率下行1.66BP至2.54%；10Y国债收于 3.09%，上行1.00BP，10Y国开收于3.53%，上行3.50BP。本周利率债市场出现回调，盘后未有明确利空得到确认，市场倾向于将上行归结为资金面的紧缩。目前来看，资金面的逐步收紧可能将持续一段时间，如果市场力量对于资金面的松紧关注较多，利率可能仍将在近期逐步上行。同时，利率的小幅反弹也存在前期获利盘止盈退出的可能。总的来说，债券情绪出现波动， 且下周为经济数据密集公布期，PPI上行和经济持续向好是大概率事件，债市压力较大。 

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信用利差方面，本周中票除5年期AA级、1年期AA级、AAA级信用利差小幅走阔外，其余各等级各期限信用利差均表现收窄，其中3年期AA-等级收窄幅度最大（9bp）；城投债除1年期 AA-级、AA 级、AAA 级信用利差小幅走阔外，其余各等级各期限均表现收窄，其中7年期 AA 等级收窄幅度最大（7bp）。

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本周上证指数自周一、周二上涨后有所回落，周跌幅0.25%，收于3591.84 点，沪深300下跌了0.73%，创业板指下跌了0.32%。上证指数和创业板指成交量较上周略有上涨，沪深300成交量较上周有所回落。分行业来看，本周上涨的行业指数略多于下跌的行业指数，其中化工、采掘和通信行业涨幅居前，周涨幅分别为3.16%、2.46%和2.12%，休闲服务、家用电器和非银金融板块跌幅居前周跌幅分别为 5.49%、2.97%和 2.65%。 

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本周有正川转债和晶科转债上市，上市第一天收盘价分别为107.06元和106.71元。本周共有20家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有3家公司，分别为东杰智能(6 亿)、科蓝软件(5.38 亿)、恒逸石化(30 亿);获得股东大会通过的有12家公司，分别为温州宏丰(3.21 亿)、成都银行(80 亿)、南卫股份(2.5 亿)、药石科技(11.5 亿)、回盛生物(7 亿)、锦鸡 股份(6 亿)、华翔股份(8 亿)、华兴源创(8 亿)、博汇股份(4 亿)、首华燃气(13.79 亿)、红墙股份(5.2 亿)、设研院(3.76 亿);获得发审委通过的有 4 家公司，分别为台华新材(6 亿)、帝尔激光(8.4 亿)、中大力德(2.7 亿)、天合光能(52.52 亿)。获得证监会核准的有 1 家公司，分别为湘佳股份(6.4 亿)。 

目前暂无下周转债上市通知。 

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