市场上能被奉为“现象级”的基金经理屈指可数。

徐彦算一个。

徐彦曾经以其稳定的投资水平和绩优的长跑业绩引发业界关注，有些阅历的投资者对这位投资老将不会陌生。徐彦管理的经典产品大成策略回报在市场风格变动非常大的2013-2017年，无论牛熊，每一年的收益均为正，而且均跑赢了中证偏股型基金指数（代表全市场偏股混合型基金的平均收益表现）。风格稳健，屡获大奖。

目前徐彦任职大成基金首席权益投资官，坚守其严选个股、长期稳健的投资风格，被市场誉为价值投资的标杆人物。

大成基金首席权益投资官 徐彦

徐彦最希望与大家分享的五点思考

以下为徐彦最近精选九个访谈问题后做出的回答，全文共约4000字，凝聚了徐彦对于价值投资的思考及对下半年投资机会的看法。欢迎投资者阅读。

对价值投资的理解？

1 价值判断很主观，对价值投资的理解也很主观。

我理解二级市场的价值投资者基本接受两点共识：

①股票不是一个代码、一个符号，而是企业本身。股票的价值取决于所对应企业的价值；

②从技术上讲，企业价值等于未来长期某个变量的折现。按严格的标准，这个变量是自由现金流，但这里的重点更在于其时间维度是未来长期。

在这两个共识的基础上，每个价值投资者对价值投资有不同的演绎，但万变不离其宗。

价值投资是面向将来的，判断长期未来时既不能过于受当期的影响，也要注意经验和理性两者都有局限性，所以安全边际永远重要。

价值投资的好处？

2 虽然我自认是一名价值投资者，但首先市场应该是多元化的，如果只有一种投资理念，市场很可能就不是市场了。

其次每种理念都意味着放弃，不能只从好的角度看价值投资，“万般皆下品，唯有读书高”的想法值得商榷。

从结果上看，在资本市场最为成熟的美国，出现了价值投资大师，但主流华尔街金融机构并不是价值投资的典型践行者，这种现象值得大家考虑。

事物的发展过程往往存在巨大的矛盾，比如投资中的资金规模和收益率。

对于管理大规模资金的机构投资者而言，价值投资是一种合适的理念。

比起市场情绪的快速变化，企业价值的变化要缓慢的多，对这个慢变量更可能展开系统的、科学的、可积累的研究；基于这种对企业价值的研究，投资可以获得长期显著超越市场的回报。这样的研究和投资对于希望永续经营的机构投资者而言是必要的。

对于机构投资者而言还存在着另一个矛盾，即对企业价值的判断和市场之间的矛盾。

对企业价值的判断更是一个理性的、科学的系统工程；而市场由众多参与者构成，绝大多数买卖中理性的成分远没有那么多，但这些为数众多的参与者恰恰又是机构投资者的主要客户，这蕴含着价值投资和公募基金商业模式之间的矛盾。

只有少数持续坚持且极少数有能力持续坚持的投资机构最终才能实现这种极难实现的商业模式：可积累的科学决策体系能支撑不断增长的管理规模和长期优秀的投资回报，同时在多变的市场环境中始终赢得客户的信任。

价值投资要具备哪些能力？

3 投资是一件进入门槛很低但专业门槛很高的事。

就像跑步，跑步很简单，但无论是百米还是马拉松要达到专业水平都极为不易。股市总是有涨有跌，在上涨阶段很多参与者会低估投资所需要的专业性。任何理念都是抽象的，抽象的理念需要细化的分析框架，更重要的是与之匹配的能力。

我认为做好价值投资要具备三种能力：

①底层的认知能力。这一点远没有想象的那么简单。我们简单回顾哲学、科学的发展历史，便会同时惊讶于那些伟大头脑的硕果和局限性，认知进步的过程远非一帆风顺，掌握了知识并不代表有认知能力。

②对历史、社会和商业的理解。和股市一样，历史、社会都是人的实践活动、都是复杂系统，在这里历史和逻辑未必统一，应然和实然间可能存在巨大的鸿沟。

③对所投资的行业和公司的理解。投资也是社会实践，既要有知也要有行，最终做到知行合一。

贪婪和恐惧是人性的一部分，如何控制好情绪跟能力有关。能力强更容易控制情绪，反之亦然，撇开能力谈心态没有意义。

怎么看当前赛道论的分析框架？

4 这是一种颇具争议的价值投资，太多人在同质化的谈论理念和框架。

理念、框架、能力之间的关系可以这么类比：理念就像考大学选专业，有人选物理，有人选化学，每种理念都是一门专业；如果选了物理，当然要学物理学的分析框架，从牛顿到麦克斯韦再到爱因斯坦，再到我们自己的融会贯通和探索，只要学过物理肯定知道牛顿方程F=ma，这就是一个分析框架；框架并不意味着能力，知道F=ma考试得满分不等于具备了物理学的研究和思考能力，而这种能力才是最为重要的。

人们容易混淆难和易，错误地把困难的事认为是简单的，把简单的事认为是困难的。

所谓赛道选择我认为是一种战略前瞻性，需要超越时代的远见和极大的勇气，对能力有极高要求，这完全有别于同步甚至是滞后市场的从众式交易。

人的语言和思维有很大的局限性。价值投资、赛道、护城河等都是标签，人们经常给复杂事物贴上一个简单标签，这种方式与其说有助于大家思考，不如说是掩盖问题的复杂性，让更多人失去思考的能力。

怎么看商业模式？

5 商业模式分析是对处于复杂生态中企业的抽象化处理，离不开两个维度：空间，包括大小、结构、关系等；时间，即随着时间如何变化。

商业模式是在企业主动选择和其所处生态的发展这两者共振下形成的。

波特五力模型是一个经典的分析框架；如果以客户为中心，考虑客户是谁、为客户创造什么价值、如何为客户创造价值也是一个分析框架。

容易看清成熟生态中成熟公司的商业模式，这在几年前对做好价值投资很有帮助。

其实很多公司已经清晰的把自己商业模式的最大特点总结出来了。比如招商银行、因您而变，很容易看出这是一家有清晰客户定位、有服务意识的、围绕客户需求发展的零售银行，这带来商业上的低成本负债优势。比如几年前的国酒茅台，这四个字就很好总结了它的价值来源和差异，这带来商业上更高的售价和更强的渠道掌控力。

但商业模式分析的有效性在显著下降。

对于传统行业的优质公司，总结它们的商业模式并不困难，只不过几年前市场普遍不从这个角度去想，而现在大家都学会了这么想。

但新的挑战已经出现：经济结构转型升级，行业竞争更加激烈。

目前我们要做的不是总结历史上商业模式的好坏，而是要面向将来做一个判断：在社会大生态、行业小生态发生巨变时，这些公司是否有能力迎接未来的挑战。

优质公司的挑战不是来自同行，而是来自时代。

对于新兴行业的新兴公司，它们的商业模式远未成熟。更关键的是未来时代的要求是高质量发展，硬核能力才是新兴企业发展的必要条件，有硬核能力支撑的商业模式才有意义。

怎么看未来的价值投资？

6 投资是金融的一部分，金融又是经济的一部分。有效配置资源是任何经济体长期健康运行的基础。金融行业已经被过度配置了资源，未来更需要配置资源的地方：一是向更深处的基础能力层面，一是向更广处的全球市场层面。这是价值投资的长期方向。

传统生态正在老去，新生态正在形成。过去十几年，价值投资主要是在经过改革开放二十多年已经茁壮成长起来的传统生态中发掘投资价值，未来的价值投资要增加新课题：需要在新生态中、甚至是为新生态创造价值。

从旧态向新态的转变远不是一帆风顺，其中必然伴随着非均衡、不稳定和巨大的涨落，我们对此要有充分的心理准备。未来是对价值投资专业能力要求更高的时代。

在社会实践中，人对事物的认知会改变事物本身，故而不可能存在关于事物的一成不变的规律。未来是巨变的时代，很多历史上长期成立的规律将被颠覆，但对规律的掌握恰恰是专业人士专业性的来源之一。我们必须放弃很多规律，甚至是很多方法，这将给专业投资人带来巨大的挑战。

对市场有什么判断？

7 判断和市场这两个词放在一起很违和。

判断，是基于一个严密体系做出逻辑推断，更多是理性。而市场，是所有参与者的买卖行为形成了市场，充满了各种情绪，有贪婪和恐惧、有理性和非理性，很多时候恐怕还是非理性的成分居多。

市场情绪是体验而不是判断，但就体验市场情绪而言，我没有优势，因为毕竟我的工作需要尽量屏蔽而不是尽情体验市场情绪。

市场短期是投票器，长期是称重机。整体而言，过去一年多市场情绪过于乐观。

对未来投资收益率的预期？

8 对股市这种复杂系统，长期统计数据分析是较好的分析方法。过去十年（2011年6月至2021年6月），最优秀的偏股基金年化收益率约20%，中位数收益率10%出头，沪深300收益率约6%，这是基于大样本的历史统计数据。为什么选过去十年，首先是因为时间够长，其次是因为这十年刚好是一个完整周期，五年的向下周期叠加五年的上升周期。

未来十年的投资回报大概率低于过去十年，因为金融的背后是经济，未来经济面临的挑战显然更大。

选过去五年作为统计区间得出的结果有误导性。处于周期低点的2016年至今只是半个周期。选择过去两年作为统计区间有极大的误导性。无论如何，不应以过去五年、尤其是过去两年的收益率作为对未来投资收益率的预期，追求不切实际的高收益会增加金融系统的不稳定性。

在过去十年统计数据的基础上打一个折扣是更为合理的预期。

如何看今年的投资机会？

9 结合当前的市场，我把公司分为四类：各种茅、新经济、传统经济中的重要行业、其它。

各自的定义如下：

①各种茅：经过长期检验的优质公司，既然经过长期检验，意味着基本上身处传统行业。

②新经济：特点是新，是转型升级的方向，主要在生物技术、信息技术领域。

③传统经济中的重要行业：它们和各种茅的区别在于产品本身较为同质，例如银行、地产、钢铁、煤炭等。

④其它：主要是传统行业中的中小市值公司。

各种茅身处传统行业，以同行为参照系它们非常优秀，所以估值很贵，但以未来这个时代为参照系它们远非高枕无忧。

新经济前途光明，当然配得上更高的估值，但道路曲折，最终只有少数公司能像传说中别人家的孩子那样从小优秀到大；而新能源和互联网已经人至中年，不能再用“新”来形容了。

传统经济中的重要行业，在人人都知道城镇化已经进入中后期，将面临老龄化挑战的背景下，去博弈顺周期贝塔我认为有待论证，在预期很低时买入有竞争优势的企业以求稳健回报更为合理。

其它公司是被市场遗忘的那一类，市值普遍在百亿以下，其中的大多数确实应该被遗忘，少数细分行业龙头正因为被遗忘所以存在价值回归的机会。

传统经济和新兴经济的结合部，也是值得重点关注的领域。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。投资者应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。