王彦杰：先就港股上半年的状况给大家做一个分析？也给大家分享一下上半年走势的背后的基本面的主要原因是什么？

刘扬：今年整个港股的走势可能大家感觉有一点点的奇怪，因为一月份的时候，的确整个市场的热情是非常高涨的，所以我们看上半年整个港股，如果我们看恒生指数，它是涨的差不多六个点不到这样的水平，如果我看恒生国企指数，其实它还是有一个微跌的状态，其实如果分月度来看的话，它的差异还是非常明显的。首先大部分的涨幅，因为我们刚才说整个恒生指数有接近六个点的涨幅，但是有差不多接近四个点的涨幅，大部分是来自于一月份这一个月的集中的贡献。所以如果大家回顾一下一月当时的状态，大家都说南下资金，在大量的买入，港股市场非常的火热，那个时候我们在做基金宣传的时候也感受到了市场的热度。

所以整个一月份我们回顾一下，更多的推动是来自于南下资金，我们也做了一个非常简单的测算，一月份的南下资金的净流入量应该是在2000多亿人民币的水平，这个水平是超过了整个2019年全年的南下资金的净流入的量，因为这个量是非常大的，因为一个月的净流入超过了2019年全年的这样一个水平。那么它也超过了2020年去年全年南下资金的净流入量，超过这个量的40%左右，只用了一个月的时间。所以一月份我们能看到作为港股非常重要的推手，南下资金是一个非常重要作用的力量。

但是到了二月，其实整个市场的风格发生了这样的一个变化，因为在一月份的时候我们能看到很多的股票，在推动作用下，它的估值其实是非常高的。但是在二月的时候，整个的市场风格它其实是发生一个切换而已，偏向于从成长切换到了价值，主要是二月份大家其实关注市场的朋友肯定了解，那个时候市场对整个美国经济复苏的预期是非常强的，那么对美国的一个通胀的预期是上来了，包括美国的国债的收益率出现了飙升的情况，那么作为全球资产风险资产的一个定价的锚，美债收益率的上行，其实对一些高估值的股票来说的话，他们的压力其实是非常大的，所以那个时候市场是做了一个相对比较大的调整，所以2月份的港股看起来是相当于这个表现不是那么亮眼。

那么到了3月和6月，整体还是呈现了一个窄幅震荡的趋势。就像王总说它可能横在那里有一个这样的波动，但是不同的行业它的结构化的行情还是有这样的一个变化的。那么具体来看，其实是2月份大家对这个政策的预期出现以后，3至6月其实是有反复的。3至6月其实我们分两个方面来看，首先国内的基本面层面其实还好，大家能看到一些数据还是不错的，但是可能对消费有一些担忧。

但是整体上来看，我们认为港股的盈利是还在上升的阶段，但是问题在于整个海外政策其实是有一定不确定性的，比如说美联储这边货币政策，大家对是货币收紧的政策预期其实是越来越强的，包括每次的会议出来可能会有一些鸽派的一个信号，所以市场，尤其是在美国的这边，美股的估值相对比较高的情况下，大家对这些货币政策的边际变化的敏感度是非常高的。因为大家知道港股的市场它其实还是一个偏外资主导的市场，所以货币政策对港股的整个流动性还是会有些影响的。

王彦杰：对下半年港股的看法，你认为现在适合进场吗？或者说你觉得投资者可能还要经过观望，等到三季度或者是年末，你观察的重点是在哪些地方？

刘扬：可能三到六月的状态就是在涨幅、震荡，大家觉得这个市场非常地无聊，或者说这个市场非常平淡，包括我们的净值，包括我们看很多港股的基金，在近期的发生量其实都在变小。在这个时间，包括我们出来跟大家去做这样的一个交流，其实是想给大家更新一下这个状态，在这个时候我们去怎么看？

首先我们也进行了这样的一个统计，所谓的市场很平静的时候，首先我们看一下什么平静？其实有个非常重要的指标就是交易量，的确我们看到目前的交易量跟之前相比，它其实属于一个相对的低位。我们今天提供的数据很多，今天我们也是拉了一个历史的这样数据，我们看了一下港股通，尤其是沪港通，沪港通是在2014年的时候就开立的，所以我们统计了一下2015年到现在港股市场的一个交易额的情况。

2015年以来，大家知道整个港股新经济的公司在变多，所以它交易量的中枢整体是走高的状态，但是在不同的时间段，比如说我们看到2015年的二月，包括2019年的一月，去年的整个五月，还有包括十月，有一些短暂的交易量相对平淡的时候。其实它并不能完全说明在平淡以后，它一定有个大幅度的上涨，但是根据我们的观察能看到市场成交的低点，其实它对应市场的情绪，还有资金的这个面，它的形式处于风险偏好相对的一个低点。当然如果可能拉长时间看，它可能也会为市场的一个拐点。

所以我们认为可能短期，现在目前大家的风险偏好的确并没有想的那么高，因为我们对政策包括这些东西，它是会有一些担忧的，但是如果在盈利层面，我们觉得没有太大的问题，也许后面在一些结构化的行情上面是会有一些机会的。刚才是说我们从历史的角度来看这个问题。

总结来说，如果我们看短期，的确觉得会有一定压力，因为大家会觉得政策的确会有收紧的预期，所以我们并不否认会有这样的一个压力。但是如果我们看长期，其实还是相对会比较乐观一些的，比如说中资股，它已经占到了港股的比例70%以上，这个是同中国内地的经济是更相关的。大家知道中国的经济，中资股是从疫情里面最先恢复的。

今年我们目前来看，恢复的基调还是不错的，而且根据我们这边看到的一个统计，港股的基本面，而且我们认为这个是最重要的，它是处在一个盈利上修的这样一个区间。所以前面的一些市场的回调，并不是说港股的基本面产生了非常重大的变化，反而它的盈利是在随着经济的恢复是在上修的，所以这个是给我们中长期乐观最重要的一个前提和信心的支持。

我们来看长期，我们这边还是相对比较看好那些具有非常竞争力的优秀的公司，如果比如说我们短期面临的一些压力，给这些非常优秀的公司带来了一些估值或者股价这些调整，我们倒觉得这可能是你以更好的价格去进入这些优秀公司的机会。

所以我们中长期还是相对比较的乐观一些，尤其是你看得更长期一点，就是港股里面刚才我们提到的，新经济的这些公司是越来越多的，以后我们投资的选择也会越来越多，包括他们很多代表的是中国的整个投资转型的这样的一个方向。

王彦杰：港股比A股更难赚钱，你同意这个观点吗？

刘扬：我觉得没有哪个市场说更难赚钱，哪个市场更好赚钱，我觉得更多的是你在哪个市场，你有怎样的投资策略，或者说你投资的观念能不能坚持的一个问题。

比如说大家看起来A股市场是非常蓬勃、非常朝气的这样的一个市场，但是我们就举个很简单的例子，比如说你去年整个的一个抱团行情，可能你在去年的时候也是非常享受这样的一个过程，或者说大家会觉得好像赚得非常多，但实际上我们如果看恒生科技指数，去年其实也是涨了80%，并不代表 A股涨，港股不涨。其实都是会有结构化的这样一些区别，关键是你在每个市场是不是买到了真正的好股票，你是不是真正的从基本面的角度去研究它，或者说真正的好股票，你能不能去做长期的持有。

大家说的那些，比如说白酒、新能源，可能你只赚了一个月的钱，你就走了，其实你也是赚了。但是你是不是真的看到了它长期的发展？而且我觉得这个不仅仅是A股和港股，其实在任何一个市场，更多还是要回到股票的基本面的层面，所以我并不认为说港股就一定是很难赚钱，而是你的策略或者说你一个择股的逻辑，能不能得到实际的应用。

我是不太赞成或者说我不是很喜欢做一些非常短期的投资的，因为做短期的投资，我觉得短期投资如果真的做得很好，我觉得是很难的。其实我会很佩服他，为什么？因为每一个时间点你都踩得会非常精准，或者说你能抓住每一个股票，就某一段时间最好的那个涨跌幅，其实是比较困难的。

王彦杰：新经济先给大家科普一下，新经济在港股里面它定义的到底是指哪一些行业或者是特定哪一些板块？它现在在港股整体股市的重要性到底是什么样的状况？

刘扬：新经济，其实我给大家一个非常简单的定义，比如说按板块来，你可以简单理解为，比如说科技、消费、医药这些，跟着整个中国的一个从投资驱动，向消费驱动转型的这些行业。所以我们能看到，比如说一些互联网公司，包括看到一些所谓的新零售的公司，它可能都是属于新经济这样的一个范畴。老经济可能就是大家比较熟悉的金融、工业，还有包括地产，大家觉得可能相对比较枯燥的这样一个行业。

王彦杰：新经济的几个行业当中，它再往下的这个次行业、子行业里头，你觉得哪几个赛道是下半年更新比较关注的重点？

刘扬：我觉得也不仅仅是下半年，可能更多的是我们中长期去看，会看一些更有潜力的赛道。我觉得第一个可能还是消费，我一直觉得消费的定义应该更大一点，所以叫大消费，其实如果真的是大消费的话，也涵盖了一些科技跟医药的。而且我们现在发现的一个趋势，消费和科技，它是联系非常紧密的一个行业。比如医药的话，它也在做数字化，我们说零售、餐饮这些传统的消费，它也在做数字化，那么数字化的背后其实是一些科技公司的力量在跟它们去合作。

所以我觉得更多的现在来看，它们是一个不分家的状态，如果一个非常传统的企业不能去拥抱科技，当然有些非常特别的行业出来，它其实也可以活得很好。但是目前大部分公司来看的话，还是要全面地去拥抱科技，包括做一些所谓的私域流量的管理。我们细分来看，就刚才我说的大消费的概念，如果只是单看消费行业的话，如果我们只是回到港股市场的话，我们会比较关注一些相对稀缺的，或者说有成长性的，或者说跟A股有一些区分度的板块。比如说物业管理，这些其实在A股没有特别好的一些标的。

第二个包括体育服饰，大家知道中国的体育或者健身的渗透率还是比较低的，那么这块是比较有潜力的，包括新疆棉事件以后，大家对国货的关注程度其实也是非常高的。

第三个，还有一些特色的行业，但这个跟经济周期非常相关，比如说博彩这些行业，可能A股也是没有这样的一些标的的，所以我觉得消费有很多可以看。而且我们看到IPO，从它的排队的情况来看的话，我们相信还会有一些新的消费会到香港市场上市，包括一些医美、餐饮。

第二，我觉得科技这边的话，香港可能比较有优势的是软科技，比如说一些软件的公司，当然大家最熟悉的可能还是一些互联网公司，我相信这里面是有一些非常大的龙头公司，大家应该都是知道的，我觉得这个也是我们要重点关注的。当然短期可能有一些反垄断的压制，但是我相信一些龙头的护城河其实还是相对比较深的。

第三个就是医药，因为我们刚才有提到，2018年的制度改革里面非常重要的就是它允许了不盈利的或者没有收入的生物科技公司去香港上市，这个对香港来说是一个非常大的优势。所以做医药的，尤其是创新药这些投资的话，我们是有非常多的选择，我们也会做这样的关注，还有包括跟医药相关的所谓的互联网医疗，这些可能都是我们关注的一些重点的垂直赛道。

王彦杰：那么你觉得接下来下半年的市场风格上，就港股本身，看好哪些投资的角度？

刘扬：我觉得下半年可能更多的还是一个结构性的，或者说更多的自下而上的去择股这样的一个变化。所以我们看去年，大家觉得这个钱是比较好赚的，可能会有一个贝塔行情。但是我们看今年，我觉得是自下而上择股，考验基金经理寻找阿尔法能力的一个非常重要的时间点。

首先，我们看了一下上半年，大家会觉得港股近来的一些调整，我们刚才也给大家看了一些数据，是不是港股就很便宜？刚才我们也说了，分行业、分个股来说，是有一定的差异度的。并不是说经历了调整以后，大家都很便宜，我可以随便买，其实有一些股票它只是回到了合理的状态。是不是合理状态你就要去买？我觉得这个是考验的时候，现在的基本面或现在的盈利预测是不是有低估的情况？如果有，我觉得后面有超预期的可能性，其实还是一个不错的配置。

所以我觉得不能把一个行业一棒子打死，这个行业估值很高，里面就没有可以选的标的，实际上我们看到一些个股还是有一些机会的。但是我们总结来看，可能成长性的这些公司里面，更多的是需要盈利或者业绩去兑现的，这样他的成长性或者他的估值才有一定的支撑。对这种公司，我们对他的盈利预测要求会非常高。

第二个，从估值层面来看，我觉得一些老经济的公司还是有些机会的，的确当前的估值我觉得还是比较低，有一定的吸引力。我不能说他马上一定会修复到一定的程度，但是我相信他的估值的差距会稍微的有所变小，所以我觉得要均衡地去看老经济和新经济板块的变化。

当然主要的逻辑还是要自下而上地从个股发现它的驱动因素是什么？我要知道我赚的是什么钱？我是盈利的还是估值的修复？当然香港有一批公司，他是有一个股息率的推动的，尤其是在整个的市场，可能大家相对比较谨慎的时候，会偏向于这些还有一定股息率的公司。但是我们整体的风格还是更偏向于老经济加新经济的所谓的成长加估值结合的这样的择股。

王彦杰：在你管理基金的过程中，实际上有一个非常长期的概念，你可不可以就你长期投资的角度，跟大家分享一下你这背后的想法？

刘扬：首先，像您说的市场每天都有波动，如果拉一个月看，它这个月有活动，一个季度也有波动，一年也有波动。说白了这是一个周期，每个行业也有周期，就像大家说人也是有周期的这样一个情况。怎么能保证每一个周期都是在一个周期的底部去买入，在一个周期的高的顶部就把它卖出？

所以你对经济周期要有判断，对行业的周期也要判断。对个股的周期判断其实是非常难的一件事情，如果从投资的角度来讲，我们能做的事情就是说我能找到一个非常好的公司，觉得可能在它周期的一个前端，或者说相对的一个中部，它还有一定成长性的时候去买它，是往更长的看一个周期，不是说这个公司可能就有一年的周期，我在三个月的时候我买入，我等到七八个月以后再来卖出，我觉得不是这样的，首先我要判断一个大的周期，所以我们刚才前面说了，我们先判断中国的整个经济是什么样的一个周期，它可能是从投资驱动向消费驱动。

我在大周期里面找哪些行业的周期正好是处在宏观经济里面上升的周期中的。所以我们刚才看到了一些，比如说消费跟科技是在里面，所以我们再在这个行业里面去找那些在行业里面可以跑得相对久的个股或者龙头公司，所以这个是我们的初衷，但是我们的确承认中间可能会有一些波动的，比如说刚才说的反垄断，对一些部分的科技公司有影响，包括中美的一些贸易摩擦，对一些硬科技也会有影响。但是只是这个波动的时候，比如说你觉得它是暂时的，还是说这个波动可能就真的把这个行业给彻底地影响，这个是我们需要进行判断的。

我们的确也看到了有些行业可能就此一蹶不振了，因为有些政策的影响是非常非常重大的。比如说最近大家可能感觉到的一些板块，会有这些影响。所以我们只能从整个的经济到行业到个股，都要做这样的一个长期的规划，这样我觉得对组合会更有利一些。当然我也相信我们基金的投资者也是偏长期的这种投资者，所以才会更关注我们这个基金。