固收｜经济下行财政发力不明显，债市收益率震荡下行

上周市场回顾

1、资金面

央行公开市场上半周延续每日300亿逆回购维稳跨季资金面，跨季后又重新回到了每日100亿操作，全周净投放200亿。跨季前尽管央行加大了投放，但并不能满足绝大部分机构需求，6月30号DR007加权2.55%，R007加权3.24%，利差继续扩大至69bp。跨季后流动性分层大幅缓解，DR007回到1.9%附近，R007回到2.0%附近。

央行公开市场上周共1100亿元逆回购到期， 其中，周一到周三各有300亿元逆回购到期，周四和周五各有100亿元逆回购到期。而整个7月公开市场到期6500亿，到期量明显大于3-6月平均2000多亿的水平，需要关注央行本月的操作。上周政府债（国债+地方债）净融资仅-197亿，按照目前发行计划看7月发行压力并不大，对资金面影响较小。预计短期内资金面难以出现较大幅度的波动。

2、利率债

一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，2021年7月4日

二级市场：

上周各期限债市收益率普遍下行，1年期国债收益率为2.3994%，较上周五下行4.43BP；10年期国债收益率报3.0803%，下行0.24BP，10y-1y国债利差走阔。上周季末因素影响下资金面收紧，但PMI数据显示经济走弱，债市收益率延续下浮下行。

数据来源：Wind，2021年7月2日

3、信用债

一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，2021年7月4日

二级市场：

上周，利率债指数和信用债指数均上涨，信用债指数涨幅更大。产业债、城投债收益率均下行，产业债中短久期高资质品种和长久期品种、城投债中短久期高资质品种和长久期品种收益率下行幅度较大。信用利差方面，产业债和城投债短端和长久期利差均收窄，3Y期有所分化。期限利差方面，中高资质产业债3Y-1Y期限利差压缩明显，中低资质城投债5Y-3Y期限利差压缩明显，AAA城投债5Y-3Y期限利差走阔明显。分行业看，各行业3YAA等级收益率下行居多，电力电网、大消费类、城投下行较多；信用利差分化，机械走阔较多，电力电网、大消费类、城投下行较多。

数据来源：Wind，2021年7月2日

4、可转债

上周中证转债指数收跌0.96%，日均成交额连续三周维持在500亿以上。受股市表现拖累，转债也出现一定调整，但幅度明显偏小。个券跌多涨少，转股溢价率小幅回升，中低等评级的小市值、低估值的转债标的表现相对较优。转债的平均绝对价格仍处于中位略偏高水平，转债的估值处于近3年以来中等偏低，从估值上看不构成压制。

本周市场展望

经济基本面：

1、6月份PMI数据点评

6月30日统计局发布6月份官方制造业PMI为50.9（前值51），分项看生产51.9（前值52.7），新订单51.5（前值51.3），新出口订单48.1(前值48.3)。

首先，6月份的制造业PMI数据有所走弱，而从季节性规律看，6月份PMI往往要略高5月份数值，其中尤为值得关注的是新出口订单已经连续两个月处于荣枯线之下，随着海外疫情好转，海外供应链修复，中国出口的优势下降，出口增速面临下行压力；

其次，购进价格指数虽然下行至61.2（前值72.8），但仍然处于高位，6月份大宗商品价格仍然处于高位，国际原油价格明显上行，6月份PPI预计仍然处于较高水平（预计同比增速接近9%）。

政策面：

1、习近平总书记发表七一重要讲话

7月1日上午，庆祝中国共产党成立100周年大会在北京天安门广场隆重举行，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平发表重要讲话。习总书记庄严宣告，“经过全党全国各族人民持续奋斗，我们实现了第一个百年奋斗目标，在中华大地上全面建成了小康社会，历史性地解决了绝对贫困问题”，强调在新征程上，必须“践行以人民为中心的发展思想，发展全过程人民民主，维护社会公平正义，着力解决发展不平衡不充分问题和人民群众急难愁盼问题，推动人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”。

2、国家网信办对“滴滴出行”启动网络安全审查

7月2日晚间，国家互联网信息办公室发布公告称，为防范国家数据安全风险，维护国家安全，保障公共利益，依据法对“滴滴出行”实施网络安全审查。为配合网络安全审查工作，防范风险扩大，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册。随后在7月4日，网信办通知应用商店下架“滴滴出行”App。

固定收益投资策略

1、利率债

上周债市收益率普遍下行，3年期国开债收益率下行幅度较大，尽管季末非银资金面紧张，但债市总体表现较好。

从经济基本面上看，6月份PMI数据走弱，尤其是新出口订单继续回落处于荣枯线以下，出口增速在下半年面临回落的压力。从最新的高频数据看，水泥出货下降并低于历史同期水平，库存明显上升，价格亦有所回落，钢材累库速度较快，亦在侧面反映当前建筑业需求不强。从通胀数据看，大宗商品价格有涨有跌，总体看6月份PPI仍处于高位，猪肉价格下行至低位后有所反弹，农产品价格继续回落，CPI压力不大。

从政策面看，跨季非银资金面边际收紧，跨季结束后，央行转为每天的净回笼前期净投放的跨季资金。从资金利率看，跨季结束后，7月初的资金面重回宽松，资金利率大幅下行。央行引导市场要多关注央行政策利率水平而不是操作量，打消市场主体对流动性产生的不必要的担忧，货币政策仍然稳字当头。

从债市策略上看，下半年经济下行的压力更大，通胀上行的压力有所缓释，经济基本面对债市偏利多，货币政策亦将维持流动性合理充裕，随着经济下行的压力增加，稳增长的诉求亦会抬升，财政发力的节奏和力度对债市存在一定影响，但地方债务管控趋严的背景下，债务率上行的空间受限，下半年经济下行的态势依然对利率构成支撑。总体看，债市7月份预计将是一个窄幅波动的行情，票息收益能够带来较好的财富效应。10年期国债利率下行至接近3.0%，阻力将会变大，而上行接近3.2%配置盘亦将发力，交易盘在这个区间博取波段机会亦能增厚组合收益。此外，度过6月季末之后，资金面边际宽松，1-5年期中短端利率债收益率继续下行的可能性较大。

2、信用债

上周信用债的表现好于利率债，前期利率下行而信用债的表现有所滞后，当前信用债补涨，信用利差总体收敛。尤其是中高等级，中长久期信用债表现较好，反映出市场信用债拉长久期的倾向。信用事件方面，上周外评调整较为频繁，多为展望调负面，应警惕外评年度跟踪可能造成的对相似主体估值及再融资方面的冲击。政策面，关注城投债政策面高频变动，市场普遍关注银保监15号文中“对涉及隐性债务的城投不能新增流贷”对城投再融资能力的影响，目前已落实该政策的区域平台尚且不多，且政策大概率并不影响存量流贷滚续，对城投平台整体影响相对较小。另外目前各地政府加大与市场交流力度，继天津恳谈会后，青海也组织城投推介会，省内各级领导站台意愿较强，关注后续各区域增信举措。

信用债当前交投较活跃，不过仍然集中在中高评级，弱资质主体融资在永煤事件后修复仍然较困难，未来仍面临较大债券滚续压力。投资组合不应过度下沉资质，仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。

3、转债

目前进入中报披露期，业绩因素或成市场关注的焦点，市场大概率维持震荡走势，结构化行情仍是主导。转债供需方面，近期转债新券集中上市，转债估值整体依然维持中位水平，但局部品种受冲击明显。正股市场热点行业和主题切换较快，成长风格占优，强宏观品种则受到压制，但前期成长类个券均已在高位，转债需注意止盈。如果认可转债估值已有不小幅度的回升，股市仍缺乏大行情的基础，那么优质新券与高性价比品种仍是核心组合。

数据来源：本文数据未经特别说明，均源自Wind，市场观点仅供参考，不构成投资建议与未来业绩保证。

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