中泰资管天团 | 谢梦妍：揭秘指数增强策略的“黑匣子”

这几年，市场上的指数增强产品越来越多。不过，在不少投资者眼中，增强的效果是有感知的，但增强的策略却像一个神秘的黑匣子——都叫“指数增强”，可到底是怎么增强的呢？

作为一名量化FOF产品的投资经理，这里，我就从相对主流的“多因子”、“高频”（短线量价）策略说起。

“多因子”指数增强

“多因子”指数增强应该是现在市场上最常见的增强策略。很多公募指数增强产品用的就是这类策略。多因子的体系可以表述为

（引用1）

光看公式可能太抽象了，大家可以理解成，i股票的收益来自于i股票的超额收益（α）和各种风格（风险）因子的收益（βf）。

超额收益（α）就是管理人努力找寻的、会带来超额收益的因子。通常包括分析师、成长、业绩、中长线价量、事件驱动等等。

常见的风格（风险）因子（β），有市值、股票所属行业等，也有一些机构会用Barra定义的风格因子们（Size, Beta, Momentum, Residual Volatility, ...）。更高阶的就是常听到的Barra风险模型，也有一些管理人是自己写的风险模型。

参考上面这个公式，我们不难发现，做多因子策略的基金管理人要两件事，一是跟踪指数，控制各种风格因子的暴露与指数一致；二是努力获得超额收益α。

策略管理人所追求的，就是不断能获得正超额收益的因子们α。不过，在不同的市场行情下，不同的超额收益因子会有不同的收益表现。比如有时分析师类因子超额收益很明显，有时成长类因子超额收益很明显。

使用多因子策略的指增产品，其收益特点和超额收益的来源一样，往往来自中长期（周级别甚至月级别为主）的收益，运用的价量也往往是日、周级别这种中长期的价量。所以多因子策略的指增产品表现出的换仓，也往往是日度或者周度甚至是月度调仓的。

基于此，在评价多因子策略的指数增强产品，我们也会关注产品跟踪指数的情况和超额收益是否稳健这两点。

好的指数跟踪情况，算的是实际产品的收益跟基准收益的跟踪误差，跟踪误差越小，跟踪得越好。

稳健的超额收益，就是大家每周看到的产品收益超额基准的情况。我们团队并不会简单地总结说“连续几周/几月超额收益不明显，策略就是不好的”，相反，我们会分解策略的超额收益来源（下文会展开讲），进而分析表现不佳的原因（是因为超额收益因子在近期市场情况下普遍表现不佳？还是因为策略更换了超额收益因子？等等），再对策略进行综合评价。

高频（短线量价）指数增强

在介绍这种策略前，我们先来看关键词“高频”。“高频”顾名思义就是快速、频繁的交易。具体体现“高频”的维度不少，至少包括：

1. 管理人运用数据是高频的，读取的数据是交易所毫秒级别（非集合竞价和连续竞价时间）的行情数据。

2. 交易执行快，往往下单到成交也在毫秒级别。那实现这么快速的交易，就需要程序来执行。

3. 由于用程序执行交易，可以覆盖的股票只数就多，每天成交的次数也很频繁，高频交易每年的换手率能达到150倍以上。由于交易制度的限制，目前高频交易模式只有量化私募才能做。

下图为程序化交易和行情客户端交易的时长示意图，其中右边橘色为行业交易端的时长。

（图片来自中泰证券）

高频策略可以根据运用的盈利规律，具体分为套利、超短期趋势、实时舆情信息等等子策略。一般来说，这种策略在私募指数增强产品中运用较多。

而高频指数增强，就是管理人先根据指数成分股的权重，全部买入指数的成分股，也就是先全部复制指数。然后根据持有的这些成分股，发掘他们高频交易机会，进行不断地买卖，从而获得超额收益。

高频的指增产品的收益特点，正如他们超额收益的来源一样，往往来自超短线（秒级别、分钟级别为主）的收益，运用的价量是tick、秒、分钟级别的。所以高频的指增产品表现出的换仓，也往往日度的。

同样，在极端情况下高频的指增也会出现高频超额收益因子失灵的情况，比如市场成交低迷，短期有主观方向判断的参与者减少等。

分解业绩构成

刚才介绍了两类不同的指数增强策略。那么在实际产品运作中，管理人的策略也可能是多样化并存的，即量化私募管理人往往既有多因子策略，也有高频策略，多因子策略中超额因子α的来源主要有上文提到的分析师、成长、业绩、中长线价量、事件驱动等等。

以我们团队为例，目前将超额收益分解为财务因子、事件类因子、超预期因子和价量因子，用PCA等算法，计算出产品的收益来源。下图为对4个代表性高频指增产品进行业绩分解。高频交易是日内反复做的，收益会归到价量因子和残差中。举例来说，子基金A的收益主要来源于财务因子（38.9%）和超预期因子（57.9%）。

（以上表格仅作为案例分析使用）

就像上文说的，不同的市场行情下，不同的超额收益因子们会有不同的收益表现。我们分析出组合中超额收益的来源，通过均衡配置，尽可能丰富超额收益的类型，那么在不同的行情下，能在FOF层面获得更加稳定的超额收益表现。

当然，你可能会问，究竟是多因子策略好，还是高频策略好？事实上，前者通过控制风格的暴露，来做到跟踪指数，其增强收益来自于管理人选取的超额收益因子，这些超额收益因子往往也偏中长期。而后者则是通过完全复制指数股票来做到跟踪指数，超额收益是来自于管理人通过高频交易获得的，产品的换仓频率会高很多。

这两种指数增强策略都可以赚到超额的钱，只是不同的策略，获取超额的思路不一样，赚取不同的超额收益。两种策略表现出来的换手率、收益特征也不一样。但无论使用哪一种策略，好的指数增强产品，不仅要表现出有获得稳定超额收益的能力，还得做到风格（风险）暴露与指数一致，确保跟踪指数。

在实际投资过程中，这两种策略的超额收益表现形式会有差异（比如超额收益表现优异的时间点不同），但我们认为这两种策略的指数增强都是有效的。通过均衡配置，FOF产品层面会获得更加稳定、超额的收益表现。

引用：

[1] Chincarini L B . Quantitative Equity Portfolio Management: An Active Approach to Portfolio Construction and Management (a review)[M]. Business Expert Press, 2006.

作者简介

谢梦妍：美国莱斯大学电子与计算机工程专业硕士。5年证券从业经验，5年投研经验。现任中泰证券（上海）资产管理有限公司多策略投资部投资经理，曾任对冲基金部投资经理助理、研究部权益研究员。

对量化投资、风险管理、FOF投资和行业基本面研究有较深的理解。在工作中运用量化和机器学习模型，进行基金评价、FOF配置策略的研发。

本材料不构成投资建议，据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读，不得视为要约，不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为，管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。