权益观点

A股短期内将维持风格轮动较快态势，市场波动加大。下周国内将陆续公布投资、社零、工业增加值等7月宏观数据，预计7月整体经济偏弱。

中期来看，经济温和回落未失速，在政策呵护下，A股有支撑。近期国内10年期国债和美债利率均出现上行，此外强美元加大人民币贬值压力，或减缓北上资金流入A股，为市场带来波动。

行业配置上，目前新能源、半导体等科技板块短期虽有回调，但中期仍具配置价值。建议逐步关注当下估值调整充分、通胀传导顺畅的部分消费板块，包括化妆品、啤酒、医美等。

固收观点

资金方面，本周资金面由偏收敛转为偏松，整体资金价格有所抬升；下周有税期和政府债大额供给压力，关注7000亿元MLF到期续作情况。

利率方面，受资金面影响，本周国债收益率不同期限全部上涨；降准落地后，债市环境乐观为主，但需警惕后续超预期事件带来的回调。

转债方面，本周中证转债指数创年内新高，价格与估值均已达历史高位，配置风险在加大。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数上行，目前看下半年信用风险仍存，建议在信用下沉方面保持谨慎。

1）商务部：今年1-7月，汽车消费总体保持回稳向好态势。二手车交易量、报废机动车回收量大幅增长；新能源汽车销量创历史新高。受去年同期基数先低后高和汽车芯片短缺等因素的影响，5月以来新车销量增长承压，并逐步传导至零售终端。（中国新闻网）

2）发改委、能源局：发布关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知。鼓励发电企业通过自建或购买调峰储能能力的方式，增加可再生能源发电装机并网规模。（中国证券网）

3）美国参议院：美参议院表决（69:30）通过5,500亿美元基建法案，其中1100亿美元用于建设高速公路，660亿美元用于建设铁路，650亿美元用于建设电网，650亿美元用于建设宽带相关设施，550亿美元用于建设饮用水管道相关设施等。接下来，该法案还将在众议院进行表决，如果表决通过，将送往白宫，由总统签署成为法律。（新华社）

A股：重要指数间表现分化，沪指反弹后回调，创业板指持续走弱，中证500和中证1000指数为代表的中小盘个股表现强势，创2016年以来新高。7月通胀数据略超预期，钢铁、采掘、银行等顺周期板块均有所上涨；食品饮料、农林牧渔等部分消费行业在回调到合理估值水平后，有所反弹；科技板块普遍弱势，本周电气设备、电子、通信、计算机、军工行业跌幅靠前。

海外：受益于近期全球公布的7月通胀保持在高位，且变异株疫情导致经济刺激措施难以在短期减码，全球交易“再通涨”出现升温，本周欧美市场普遍偏暖，新兴市场内部分化明显，其中上证综指领涨全球，台湾加权指数、韩国综合指数本周跌幅均超3%。风格上，纳斯达克、创业板指均受科技板块拖累表现疲弱，其中创业板指本周跌幅达4.16%。

国内债市：本周国债收益率不同期限全部上涨，其中1年期国债收益率上行4.91BP，10年期国债上行6.50BP，10年国债活跃券周五收至2.88%。本周资金面由偏收敛转为偏松，整体资金价格有所抬升；周五隔夜加权收至2.20%，R007加权收至2.21%附近。

基本面

海外方面，美国7月PPI同比7.8%（前值7.3%），续创历史新高，环比1%（前值升1%），显示美国经济修复带来的对原油及相关产品的需求修复超市场预期，致使价格上涨。

7月CPI同比5.4%（前值5.4%），核心CPI同比4.3%（前值4.5%），有所放缓，CPI和核心CPI环比均有强于季节性的回落，显示目前通胀压力还相对可控。分项上看，主要受益于二手车、租车服务、机票等与外出相关价格的放缓，表明短期相关需求有所走弱。但目前较高的工资收入提升劳动者购买力，服务价格存在上行风险，叠加上游产品价格传导至下游或在酝酿，后续通胀风险依然值得关注。

国内方面，7月PPI同比再回9%，CPI同比回落至1%。结构上，超预期部分主要来自核心CPI，在7月汛情、疫情影响下，旅游、交通工具用燃料CPI分项较6月环比、同比依然明显提升，暑假旅游旺季偏旺，交通工具用燃料受益于油价。PPI除油价输入型通胀以外，7月国内煤炭、钢铁价格对工业品通胀影响依然明显，凸显7月政治局继续强调保供稳价的经济背景。

7月社融存量为302.49万亿元，同比增长10.7%（前值11.0%），走弱的主要原因是政府债发行低于预期，且当期债券到期规模偏大；信贷方面，7月人民币贷款同比多增873亿元，相对偏弱，主要受到地产调控和企业信贷需求偏弱影响，分别致使居民和企业中长期贷款分别少增2093亿元和1031亿元。

截止8月6日，近期美元指数震荡上行，升至92.5194，相应地，人民币贬值至6.4830。本周北上资金呈小幅净流入13亿，（前值为净流入101亿元），人民币贬值促使外资流入有所放缓。

本周央行7天逆回购操作500亿元，到期500亿，利率不变，全周净投放为0亿元。本周资金面由偏收敛转为偏松，整体资金价格有所抬升。具体看，周一、周二资金偏紧，至周三、四转松，周五整体宽松边际收敛；全周资金价格较上周抬升约20BP；周五隔夜加权收至2.20%，R007加权收至2.21%附近。

本周公布二季度货币政策执行报告，在货币政策方面仍然坚持以稳为主，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头”；同时强调“坚持实施正常的货币政策，搞好跨周期调节政策设计”，表明短期货币政策并没有出现全面转向，大幅宽松的空间相对有限。同时提到了“有序推动碳减排支持工具落地生效，引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持”，表明后续可能在绿色低碳等方向上有一定的支持力度，结构性调节流动性。

下周央行7天逆回购到期500亿，周一至周五各到期100亿；MLF到期7000亿，关注央行续做情况。

下周国债计划发行2240亿元，地方政府债已公布发行3039.80亿元，合计净融资3844.18亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1058.50亿元，地方债已公布计划净缴款2358.66亿元，合计净缴款3419.16亿元，下周发行及缴款压力均很大。

下周一税期最后一天，周二7000亿元MLF到期，政府债供给压力明显增大，资金面有收紧压力，关注MLF续作情况。

估值面

重要指数间分化情况有所收敛，其中沪深300和上证50等权重指数的历史估值分位升至中枢偏上水位，创业板指历史估值分位降至65%水位。

行业上，食品饮料等消费板块估值分位有所回升，上行至70%水位；成长板块中估值表现分化，新能源、军工历史估值分位保持在83%、70%高位，半导体历史估值分位降至66%；化工、有色等周期板块历史估值分位升至中枢附近，钢铁、采掘则保持在30%水平。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周日均成交额回落至1.30万亿（前值1.35万亿）；各重要指数换手率表现分化，其中创业板指换手率已降至历史分位30%附近，而沪指和沪深300权重指数换手率升至50%-60%中枢偏上水位；创60日新高个股（剔除近半年上市新股）数量达357家（上周339家）。市场活跃度有所回落，但结构较分化。

财经风向标

A股短期内将维持风格轮动较快态势，市场波动加大。下周国内将陆续公布投资、社零、工业增加值等7月宏观数据，预计7月整体经济偏弱。

中期来看，经济温和回落未失速，在政策呵护下，A股有支撑。近期国内10年期国债和美债利率均出现上行，其中目前美债利率1.3%附近水位尚未反映年初以来美国经济修复力度，随着就业数据的不断改善，市场对美联储逐步退出宽松预期也将逐渐发酵。强美元加大人民币贬值压力，或减缓北上资金流入A股，为市场带来波动。

投资策略

行业配置上，目前新能源、半导体等科技板块短期虽有回调，但在未有总量冲击和行业基本面预期变化的条件下，预计回调空间有限，中期仍具配置价值。建议逐步关注当下估值调整充分、通胀传导顺畅的部分消费板块，包括化妆品、啤酒、医美等。

利率债：本周国债收益率不同期限全部上涨。其中1年期国债收益率上行4.91BP，10年期国债上行6.50BP，10年国债活跃券周五收至2.88%；本周10Y-1Y利差下降至历史中位附近，1年期收益率受制于资金价格和政策利率，继续下行阻力偏大，目前利差较高的区间集中在3Y-1Y。本周公布7月社融增速进一步下滑0.3个百分点至10.7%，主因政府债券及信贷同比偏弱拖累，基本符合预期；目前社融增速已处在底部阶段，后续可能出现因政府债和信贷超额供给出现的单月抬升，全年增速压力不大。

我们认为当前市场关注的重点在于下半年利率债供给冲击及经济恢复情况，关键仍在于央行应对态度。

利率债供给方面，上半年政府债发行低于预期，支持了5月以来供给不足及欠配背景下的牛市行情；虽然目前市场已出现全年额度无法用完的预期，但从历史经验上来看，下半年政府债供给压力仍然偏大，后续将持续成为利率向下突破的重要阻力。

经济恢复方面，地产融资端和销售端收紧背景下，下半年地产投资预计边际走弱；同时高层继续压降地方债务，基建恢复仍然偏缓。本周公布7月通胀数据略超市场预期，7月CPI同比上涨1%，PPI同比9%，目前原油价格在需求端影响下波动，但煤炭和钢铁涨价压力不减，预计年内同比仍将在高位震荡一段时间；目前市场对于通胀的预期压力已经减弱，降准落地也进一步印证了通胀并非当前影响央行操作的关键因素。整体看基本面对债市的影响偏乐观。

综上，短期来看央行货币政策仍然以稳为主，虽然供给压力可能会有所增加，但央行仍有意维护市场流动性；下半年经济增速可能走弱，但完成增长目标的压力不大，财政预计平稳发力，在“稳货币”和“紧信用”背景下，预计国债10年长端利率仍有窄幅下行空间。目前市场利率在乐观情绪下已经下行至历史偏低位置，而资金利率在降准后并未明显下降，若后续降息及二次降准的预期落空，或者因政府债集中供给对资金面造成冲击，市场可能出现回调；此外后市仍需关注出口、地产投资是否会持续超预期；警惕大宗超预期上涨带来的通胀二次冲高风险。

转债：权益市场在7月底调整之后近期逐渐回归，带动转债市场进一步上行并突破前期高点，本周中证转债指数涨幅1.11%。部分转债短期涨幅优于所属正股，板块上周期品种本周占优。成交方面，较上周基本持平，累计成交金额4264.9亿元，成交依然活跃，其中个券成交额前五合计1016.4亿元，前十合计1462.0亿元，前二十合计2050.8亿元，部分存续余额1亿元左右的标的异常活跃，投机炒作情绪明显。

目前来看，近期转债表现仍然强势，无论是转股溢价率衡量的估值，还是转债价格，均已达历史高位，配置风险加大，整体操作难度在提升。策略上，短期冲高的题材券及时获利了结、且不宜再追高，核心还是从景气度与业绩角度参与，但也应适当换至部分有安全边际的标的。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债4054.37亿元，到期2208.42亿元，净融资1845.96亿元。

二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数上行，中短期票据收益率全线上行，企业债1年内AA+和AA品种下行约3bp，其他期限收益上行。

信用利差方面，本周信用利差走势分化，一年期中短期票据收益多数收窄，三年期中短期票据收益多数走阔。

展望后市，我们认为永煤事件后资质较弱国企的信用风险依旧不低；15号文后城投融资更加规范化，弱资质城投信用风险更大；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的民企及地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。

港股市场仍在筑底阶段，关注结构性机会

回顾7月，教育双减政策出台以及互联网监管政策引发投资者担忧，港股市场经历了内外部投资者负面情绪主导的共振下跌，恒指和国企指数分别下跌9.9%和13.4%，其中恒生科技指数在7月27日创下指数成立以来的单日最大跌幅（7.97%）。监管层随后表态教培行业政策只是一个孤立事件，令市场担忧有所缓解。

流动性观察：外资流出规模并未明显扩大，被动型基金对港股有所减仓，主动型基金逢低买入科技龙头；南下资金7月净卖出创历史记录，主要减持互联网龙头，但对中小市值细分赛道龙头关注度有所提升。

笔者认为，市场对政策能见度担忧的反映过度，恒指的估值压力也有所释放。港股市场是一个外资、本地资金、南下资金共同主导的成熟市场（南下港股通是最大的增量资金来源），并且港股市场具有很强的自我调整能力（多空平衡、均值回归）和震荡向上的中长期趋势（核心来自国内企业盈利增长）。

港股估值合理，科技板块更具有性价比：历史PE、PB看，恒指处于中位数水平，目前已回到合理位置。以PEG看，恒生科技指数较创业板和纳斯达克具有明显性价比，经历7月暴跌后估值已接近15年以来的最低水平。7月这轮调整之前，恒指估值接近历史波动区间的上限，市场对上游行业的业绩利好反映较为充分。

展望下半年，随着大部分行业的增速回落，恒指的估值本身就有回落的压力；另外，美联储缩减QE也将对港股的流动性带来压力。

建议配置上偏成长风格，抓结构性机会，跟随南下资金趋势（smart money），相对看好:（1）中长期维持高景气的赛道，比如电动车、光伏、储能、风电;（2）行业景气度持续或环比改善的板块，比如硬件科技（半导体、消费电子）、汽车整车;（3）估值合理的大港股消费龙头（体育服饰、物业管理、医疗服务）;（4）逢低吸纳已经具备性价比的互联网龙头。

金鹰基金权益研究部  殷磊