受到周末消息面的影响，上周沪深股市大幅下跌。

市场上不同板块出现剧烈分化：以光伏、新能源汽车、半导体芯片为代表的制造业硬科技板块继续大幅上涨，而以白酒为代表的消费品板块出现了幅度较大的下跌走势。

这也让投资者在短时间内充分感受到了什么叫做“一半是海水一半是火焰”。

事实上，笔者认为制造业硬科技板块的上涨与以白酒为代表的消费品板块下跌，背后的逻辑其实在于不同投资理念的碰撞。

本则随笔，希望对投资策略如何与时俱进地进化等深层次问题进行讨论。

一、从基金经理的成长模式说开

在笔者看来，现阶段中国主流公募基金经理的成长模式可以归纳为所谓的学院派模式。

什么叫学院派模式？

就是大家对证券投资的基础认知，最开始是来自于学习经典理论，通过学习经典理论形成对投资的底层认知。当走上投资岗位的时候，也是按照这些经典理论形成的框架体系去思考问题解决问题。在过去的5到10年，特别是过去5年里，这种成长模式的基金经理取得了巨大成功。

但是，这仅仅是看到的现象，为什么学院派的基金经理会成为主流，然后获得巨大成功？

第一， 也是最为重要的原因，经典理论之所以称为经典，是因为经典理论经受过历史的检验获得过成功，继续下去正确概率比较大。

第二， 中国证券市场虽然还具有中国特色，但越来越向国际接轨。

具备了这两个条件，学院派基金经理才能够获得成功。

二、经典投资方法论有特定时代背景

但是我们也要知道，任何一个经典理论的产生都有时代背景。当时代背景变化之后，经典方法论的投资绩效也会受到挑战。

例如，索罗斯、巴菲特、彼得林奇至今都被大多数投资人所熟知与效仿，但如果提到利弗莫尔，被关注与效仿的投资人就会少很多。

19世纪20年代到50年代，利弗莫尔一度也是美国富可敌国的投资天才，但他的投资方法论到今天已经没有太多投资者去学习效仿了。

同样，巴菲特的价值投资方法论创造了长期优秀的业绩，也为巴菲特在中国赢得“股神”称号的美誉。但是，如果去看2009年至2019年的这十年时间的业绩，巴菲特的价值投资方法论一定程度上其实受到了来自市场的挑战，巴菲特同期的投资业绩也大幅跑输标普500指数。而同一时期，以捕捉超级成长股见长的柏基（BailleGifford）投资，业绩则耀眼夺目。

那么巴菲特的价值投资方法论与柏基的成长投资方法论孰优孰劣？

笔者的答案是，经典方法论没有孰优孰劣，投资绩效的差异在于时代背景与变化。

在过去十几年全球经济都处于低速增长的时代背景下，最受全球证券市场追捧创造超额回报的是柏基投资擅长寻找的“改变世界的公司”，而不是巴菲特护城河理论擅长寻找的“不被世界改变的公司”。

三、变化的世界

最近几年，外生变量的演化也在对资本市场的投资产生不小的冲击。

一个典型的案例就是，已经持续了长达十几年的美股长期牛市，特别是从2020年新冠疫情爆发后延续至今持续叠创新高的走势，让无数美股泡沫论的看空者一次次跌破眼镜。从某种角度讲，美股长期牛市宣告了相当部分传统分析框架的正确率下降。

为什么？笔者认为，如果我们从如下视角来看待当今金融市场，或许能够理解部分传统分析框架为什么正确率会下降。

第一，从20世纪90年代至今，“流动性陷阱”从经济理论变成了经济现象，日本、欧洲、美国先后步入零利率或者低利率时期，至今没有任何迹象改变。

第二，过去三十年，长期的货币宽松没有在全世界范围内引发长期通胀，随之衍生出了资产价格大幅上涨的长期现象。

第三，现代货币理论运用于实践，财政赤字货币化已经成为美日欧央行的重要政策选择。

当这三个长期现象构成因果关系形成一个大循环，并且持续下去时，很多诞生于90年代以前的经典投资分析理论分析结果的正确率开始下降，这或许也是在过去几年里，让看空美股牛市长期行情投资者屡屡被打脸的重要原因所在，因为时代背景已经发生了巨大变化。

同样的，从中美竞争登上历史舞台，到新冠疫情全球爆发并且呈现长期化趋势，到“碳中和”从科学认知到政治共识，再到反垄断防止资本无序扩张所折射“效率”与“公平”两者关系的变化，这些外生变量的冲击也都让中国A股市场充满了变化。

四、不同的认知决定了不同的投资方法论

笔者认为，对长期从事证券投资活动的任何一位投资者，都无法回避一个根本问题——“市场永远是对的”还是“市场永远存在错误”。

对于这个根本问题的不同认知，将会决定不同的投资方法论。

如果你认为“市场永远是对的”，就应该进行“趋势投资”；如果你认为“市场永远存在错误”，才应该去努力寻找定价错误证券的投资机会，进行所谓的“逆向投资”或者“价值投资”。

在对市场定价是否有效的根本问题形成自我认知后，接下来会衍生出新的重要问题——投资者在市场中如何给自己定位。

你是把自己定位于“市场中聪明的优秀投资者”，还是把自己定位于“市场中一位普通投资者”？

当市场发生变化时，不同的认知会决定不同的策略选择。

如果认为“市场永远存在错误”，并且把自己定位于“市场中一位聪明的优秀投资者”，当市场发生变化时，“聪明的优秀投资者”常常选择相信自己原有方法论与判断的正确性，保持投资风格稳定性，坚持长期投资。

如果认为“市场永远是对的”并且把自己定位于“市场中一位普通投资者”，当市场发生变化时，“普通投资者”往往会反思自己的投资框架并随之调整，哪怕事后证明，这样的调整策略是错误的。

笔者认为，市场上的确存在“优秀投资者”，这些聪明的资金常常能发现市场定价错误的机会，进行逆向投资或者价值投资获得巨大成功，在市场发生变化时，因为相信自己，选择坚持，最后成就卓越。

不过，像笔者这样的“市场普通投资者”，应该是市场上的绝大多数样本，当市场发生变化时，更多地反思自己并及时调整，才能更好地在市场上长期生存下去。

五、变化的世界需要进阶的理念

在市场发生变化时，因为相信自己，选择坚持，最后“优秀投资者”成就卓越，这是最励志的案例。

笔者认为，这类成功还需要一个重要前提条件：你所处的周期没有发生大的变化。

如果“周期之上的周期”发生了大的变化，即使是“最优秀投资者”，也有可能面临原有方法论失效的情况，因为时代背景发生了变化。

而今天的中国证券市场，正处在“百年未有之大变局”的时代背景之下，如前所述，仅外生变量的冲击就已经让中国A股市场充满了变化，因此，无论是“优秀投资者”还是“普通投资者”，面对正在发生变化的世界，都应该不断进阶自己的理念与方法论。

文 |博道基金研究副总监兼基金投资部总经理 张迎军