涨三天，跌两天，前期的高点迟迟无法突破，最近的行情，实在太磨人了。

很多人折腾了大半年，也没赚到什么钱，如果方向不对，可能还亏了不少。

这样的市场，我们还要继续留在里面吗？

“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”

有时我们需要跳出短期的涨涨跌跌，用更长期的视角，来判断A股市场。

今天，我们找来了海通证券的首席策略分析师荀玉根最新发布的研报《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐》。

在这篇研报里，他用“行业估值分化程度”这个指标，回顾了过往两轮大牛市，对比了当前的情况，很有启发，一起来看看：

近两轮牛市

都经历了局部过热到整体过热

本轮牛市从2019年开始至今（截至2021/08/20）电气设备的涨幅超200%，食品饮料、电子行业的涨幅超150%；

另一方面，仍有半数的申万一级行业涨幅不到50%。

当前有些行业的估值已经高高在上，但更多的行业依然趴在地上。

行业间的分化，可以说非常大了。

而回顾最近的两轮牛市，都会经历从局部过热到整体过热的过程。

行业估值“先分化、后均衡”

2005年至2007年牛市，以及2012年至2015年牛市，行业估值均呈现“先分化，后均衡”的特点。

下图中，代表行业估值分化程度的深蓝色线条，在牛市初期上升，在牛市后期则逐渐回落。

例如2005-2007年牛市时，行业估值的离散度先是升至2006年8月最高的0.25，随后持续下降至2007年10月的0.09；

又如2012-2015年牛市期间，行业估值的离散度先是升至2014年1月最高的0.27，随后持续下降至2015年6月的0.12。

且沪深300指数（下图中浅蓝色线条）达到牛市高点时，行业估值分化程度均为阶段性低点。

牛市结束时，大部分行业估值已偏高

为什么在牛市高点的时候，行业估值的分化程度正好是低点？

因为牛市前中期时，市场只是局部过热，到了后期市场热度才开始从局部逐渐扩散至全体。

而当牛市结束的时候，市场的特征是大部分行业的估值都已经偏高。

简单点说，就是从领涨到补涨、普涨，最后都涨得差不多了，牛市就结束了。

以2005年-2007年牛市为例。下图中深蓝色线条代表PE（市盈率）历史分位数超过80%的行业占比。

注：历史分位数超过80%代表估值高于历史上80%的时间。

2005年6月到2007年2月期间，PE历史分位数超过80%的行业个数占比始终不到30%，行业间估值分化较为明显。

而从2007年3月开始，随着指数开始最后一阶段的冲顶，行业估值过热从局部开始扩散。

到2007年10月时，PE历史分位数超过80%的行业个数占比为90%，此时行业间估值较均衡且大部分行业均过热。

相似的情况也出现在了2012年-2015年牛市。

2012年12月到2015年1月牛市前中期时，行业间仅存在局部过热，直至2015年1月仅有36%的行业PE历史分位数超过80%。

然而随着2015年上半年牛市来到最后一轮的泡沫阶段，市场热度在半年不到的时间内迅速扩散，直至2015年6月90%的行业PE历史分位数超过80%。

大盘指数开始见顶回落时，几乎所有行业的估值都处于当时的历史高位。

之所以牛市前期行业估值分化，是因为每轮牛市均存在清晰的主线，这个主线在牛市的前中期领涨；

而中后期市场热度扩散，估值分化开始收敛。是因为牛市进行到后期时行业开始普涨轮涨，使得行业估值整体得到抬升。

当前大部分行业估值不高

市场有望趋势性向上

再来看看当前的市场情况。

当前仅有9%的行业PE历史分位数超过80%，大部分行业估值仍处于历史偏低的水平。

大部分行业的估值仍然不高，和历史上的牛市顶点还有距离。

从历史规律看，行业间局部过热的情况，并不符合历史上牛市结束时的市场特征。

再从市场情绪指标来看，当前和牛市高点也还有不小的距离。

数据来源：海通证券

综合上面这几个指标，假设历史牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为60度附近。

展望未来，宏观政策偏暖，企业盈利仍旧在上行中，市场有望趋势性向上。

政策面

货币政策方面，7月15日央行全面降准，政策边际放宽的信号或已释放，近期市场利率已明显下行，R007从7月末的高点2.6%降至上周内的低点2.1%；

财政方面，7月政治局会议指出“积极的财政政策要提升政策效能”，要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，因此下半年财政政策有望积极发力。

企业盈利

历史上A 股ROE上行周期平均持续7个季度，预计本轮ROE高点或将出现在明年一季度；

从空间上看，2021年1季度全部A股ROE为9.2%，距离上轮高点2018年2季度的16%还有较大空间。

根据历史规律，随着牛市进行到后期，前期涨幅较小、估值不高的行业未来也有望上涨，即市场风格更均衡，从“独乐乐”走向“众乐乐”。

我们也将拭目以待。

参考资料：《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐》，20210824

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