摘要

短期看来，A股市场宏观层面的压力在加大。一方面，市场所担忧的行业监管政策短期难以放松，而7月经济数据已表明当前内需已经出现下滑。市场对于基本面的担忧导致了近期大盘股的持续调整。往四季度看，我们预计内需压力还会进一步加大，经济压力短期不会缓解。但随着经济压力的加大，政策压力或会缓解甚至会转向宽松。

尽管宏观经济和企业盈利压力加大，但在当前流动性宽松的环境下，股票市场难以出现大幅调整。A股市场自5月开始的结构性行情预计仍是未来较长时间的主基调，我们依旧预判年内市场风格或将是偏向均衡的轮动，而非二季度以来一边倒的偏向成长。

7月经济数据公布后，市场已经开始担忧下半年经济。当前外需依旧稳定，7月出口金额超过去年12月的高点，但随着基数的提高，下半年增速的下滑已成为一致预期。当前欧美经济趋势依旧强劲，因疫情受到影响的供给正在缓慢恢复。年内外需预计仍会维持相对稳定态势。

图 1：外需仍强，但基数效应下下半年增速会下滑

资料来源：Wind

7月经济数据引发市场担忧内需。7月消费和地产都出现了值得担忧的快速下滑，而今年持续偏弱的基建依旧维持弱势。疫情和洪水等短期因素影响了当月消费，但我们认为同样需要关注居民收入未恢复到疫情前的客观现实。往年末看，因为高基数的原因，我们认为消费依旧会存在较大压力。

7月地产数据不论从信贷、销售还是投资上都出现了明显下行。今年年初地产调控开始明显加码，但上半年数据依旧维持偏强状态。7月销售明显下滑，同比2020年减少8.5%。地产投资也偏弱，新开工下滑超过20%。由于当前各地均限制房价但不限制地价，地产企业盈利能力差导致近期各地均传出地产企业拿地意愿低的情况。8月住建部宣布将调整集中供地政策并延后第二批集中供地。我们预计政策修正后地产行业压力会有所缓解，但在“房住不炒”的大框架下，地产很难再度成为调节经济增长的方式，这意味着下半年地产依旧会对经济有一定负面影响。

图 2：7月消费增速明显下行（2021年数据为相对2019年复合）

资料来源：Wind

7月经济数据明显低于市场预期后，市场再度开始预期政策宽松。在上半年经济压力不大的时间段，国内整体的政策环境是偏紧的。今年年初至今信贷增速持续回落，互联网教育等行业监管政策也持续加码。近期经济压力加大后，政策已经开始出现了一定的微调。国常会已多次强调跨周期调节支持中小企业发展，地产层面也已经出现了对集中供地制度的修改。我们预计随着经济压力的加大，年内货币和财政均可能转向宽松。在当前利率水平已经偏低的状况下，货币宽松对实体经济的推动作用可能不如前期，需要财政政策的配合发力。我们判断，下半年专项债发行或会加快，年末基建投资落地进度也有望提速。

图 3：09、12、16年三次经济复苏都依赖于信贷投放

资料来源：Wind

政策宽松对股票市场是直接的利好。在8月PMI数据公布后，资本市场对于进一步货币宽松的预期明显提高，股票市场低估值以及基建托底相关的板块开始有所表现。短期看，A股市场近期一直维持万亿成交，尽管存在明年美联储收紧流动性以及国内经济加速下行的压力，充裕的流动性则保证了当前市场整体风险不大，近期升温的宽松预期进一步确认了年内市场预计仍会是有不错赚钱效应的结构性行情。

今年A股市场一直维持分化的格局，资金在一段时间集中于部分板块，而其余板块则往往出现下跌。我们认为进一步的货币宽松也很难改变这一状况。这意味着投资者需要思考如果出现进一步货币宽松，A股市场的风格是否会发生短周期的变化。从长期景气度角度，市场自3月份至今选择抱团的新能源汽车、新能源发电设备仍是较优的资产。8月下旬开始，低估值板块逐步开始有所表现，经济下行压力下带来的宽松预期已经明显带动了基建相关板块。我们认为，当前到年末市场存在风格切换的可能，并建议投资者积极关注风格切换可能带来的机会和风险。

图 4：低估值板块当前存在一定挖掘空间

资料来源：Wind，兴业基金整理