袁多武
复旦大学经济学硕士
九泰基金战略投资部基金经理。拥有6年基金从业经历，3年实业从业经历。曾任中国长江三峡集团公司国际投资部业务主管，九泰基金高端装备行业总监，对大类资产配置、股票策略、个股研究均有深刻认识。2015年加入九泰基金，曾任产业投资部先进制造行业组执行投资总监、科技创新投资部高端装备行业执行总监、投资经理。研究经历覆盖自上而下宏观策略、自下而上个股精选。现任九泰聚鑫混合型证券投资基金经理，九泰基金宏观策略团队负责人。
周一（9月13日），上证指数收盘上涨12.26点，涨幅为0.33%，报收3715.37点，成交额6961.92亿元；深证成指收盘下跌66.04点，跌幅为0.45%，报收14705.83点，成交额7670.15亿元；创业板指收盘下跌37.74点，跌幅为1.17%，报收3194.27点，成交额2658.35亿元；沪深300收盘下跌21.86点，跌幅为0.44%，报收4991.66点，成交额4333.3亿元。北上资金当日净流出38.24亿元。
九泰聚鑫混合基金经理袁多武对市场情况、政策与货币环境进行全面分析，全文如下：
01
市场总体回顾：股市下跌
过去一周，沪深300指数上涨3.52%，创业板上涨4.19%。风格上,小盘风格跑赢大盘风格。行业上，钢铁、有色、采掘、化工、券商等行业领涨；保险、地产、新能源、农林牧渔等行业涨幅较低。
数据来源：WIND，九泰基金整理
02
市场分析
经济复苏高点或已过
在经历了较长时间经济持续向上复苏后，目前国内经济周期的增长高点或已过去。
GDP增速：当季同比（%）
数据来源：国家统计局，九泰基金整理
经济周期高点或已过：目前大的经济背景是经济复苏高点或已过、但经济有一定的韧性（2021年8月PPI同比9.6%，相比上月上升0.5%）。
PPI:全部工业品，当月同比
数据来源：国家统计局，九泰基金整理
通胀水平处于低位：CPI目前处于较低位置（2021年8月CPI同比0.8%，7月CPI同比1.0%）。
CPI：当月同比
数据来源：国家统计局，九泰基金整理
如果我们适度跳开CPI这个指标去观测通胀，比如使用BCI消费品价格前瞻指数，那么目前面临的通胀压力减弱。
数据来源：国家统计局，九泰基金整理
财政政策有待发力：尽管2020年基建发力支撑经济，但基建的力度是低于预期的。随着疫情影响消退，今年预算内财政赤字3.57万亿元，地方专项债3.65万亿元，剔除1万亿特别国债的影响后，较去年仅相差2900亿元。今年上半年财政政策力度有限，未来有待发力。
中国财政赤字率
数据来源：国家统计局，九泰基金整理
03
货币政策平衡偏松
国债利率3月以来下降：2021年3月以来，在政府发债和影子银行融资减少、经济于近期见顶等多重作用下，国债收益率率下降。近一周，一年期国债收益率上升5个基点到2.37%，而十年期国债收益率上升3个基点到2.87%。
国债收益率
来源：WIND，九泰基金整理
来源：WIND，九泰基金整理
货币增速小幅下降：2021年8月M2同比8.2%，增速较上月下降0.1个百分点；M1同比4.2%，增速较上月下降0.7个百分点。
来源：WIND，九泰基金整理
资金利率回归中枢：经历过春节前“小钱荒”，资金利率回归中枢。
来源：WIND，九泰基金整理
在疫情反复与就业恢复缓慢的作用下，10年期美债利率近期震荡下行：2020年面对疫情对经济的冲击，海外央行的疯狂放水和中国央行的节制从容形成了鲜明的对比。从美联储的政策取向上看，考虑美国失业率和通胀离疫情前仍有很大距离，预计货币政策可能仍将维持较长时间的宽松政策。但同时也应该注意到，随着拜登上台、财政刺激政策的推进、疫苗的进展，美国经济的中长期复苏预期升温。
来源：WIND，九泰基金整理
外资近期持续流入：近年来，因为美国货币政策大幅宽松，利率大幅下行，资金流向股市，包括发达市场和新兴市场，而A股持续获得外资流入。2020年7月14日至10月，在中美贸易摩擦、美国股市震荡、获利了结等多重因素作用下，外资净流出金额较大。但2020年11月以来，外资呈现大幅流入的状态。过去一周，净流入141亿元。
陆股通：当日买入成交净额（亿元）
来源：WIND，九泰基金整理
社融减弱
8月社融数据表现整体中性。新增社融2.96万亿元，同比少增6253亿元，大致持平前值（7月同比少增6362亿元）。新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1501亿元。
人民币贷款结构特征与7月份亦大致相近。一是企业中长期贷款增速在经济放缓和隐性债务严控的背景下，同比少增幅度有所扩大；二是地产需求走弱和地方调控政策升温对居民部门贷款形成抑制；三是票据融资继续大幅多增，逻辑上是银行信用供给充裕但金融政策偏紧抑制信贷投向，从而被动用票据贴现冲抵信贷额度的结果。
信托贷款和委托贷款也整体维持了前期格局。信托贷款新增-1389亿元，委托贷款新增177亿元，和今年前7个月表现基本一致，同比变化主要是去年基数变化所致。未贴现银行承兑汇票新增127亿元，环比7月多增超过2000亿元，变化较大，可能是因开票较多的建筑业8月新订单好转，开票规模有所扩张。
一个积极的结构变化是在财政加快落地的背景下，政府债券新增9738亿元，环比大幅改善；但由于去年同期基数较高，这部分对社融增速仍构成拖累。从部分地方政府披露的发行计划来看，9月份政府债券供给有望继续保持在高位。同时企业债券表现也有明显好转，企业债券融资新增4341亿元，同比环比都显著多增。背后逻辑可能是在政策趋宽预期下，信用债融资利率降至较低水平，企业发债意愿和金融机构配置的意愿增强。
来源：国家统计局，九泰基金整理
来源：国家统计局，九泰基金整理
制造业景气度高:工业的新增长期信贷增加明显。
来源：国家统计局，九泰基金整理
04
市场展望
总体而言，我们认为目前是一个货币平衡偏松、信用较弱、经济边际减弱的组合。展望未来，可能会出现更加宽松的财政与货币政策。在中国经济边际放缓但具韧性、政策预期向好的背景下，权益市场具有一定配置机会，并可能出现明显的结构分化和风格转换。
展望2021年下半年，上市公司业绩较快增长尤其是超预期增长可能是投资收益的重要来源，也就是可能走向业绩驱动，在全年的震荡市中把握结构性机会。总体而言，风格切换或许正在进行的过程中，或许兼具性价比的中小盘总体占优于大盘的风格将更加明显。短期而言，稳增长的政策预期可能会带来传统板块的机会。
袁多武
复旦大学经济学硕士
九泰基金战略投资部基金经理。拥有6年基金从业经历，3年实业从业经历。曾任中国长江三峡集团公司国际投资部业务主管，九泰基金高端装备行业总监，对大类资产配置、股票策略、个股研究均有深刻认识。2015年加入九泰基金，曾任产业投资部先进制造行业组执行投资总监、科技创新投资部高端装备行业执行总监、投资经理。研究经历覆盖自上而下宏观策略、自下而上个股精选。现任九泰聚鑫混合型证券投资基金经理，九泰基金宏观策略团队负责人。
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