骆 莹
汇丰晋信基金 基金经理
近期医药板块调整幅度较大，您怎么看？
A：我们认为，从策略的角度，近期板块的回调虽然不能完全排除部分区域政策和部分公司业绩低于预期的因素，但回调的原因，核心仍然是投资者情绪，以及过去几年来越来越集中的持仓结构导致的。
过去几年中，医药投资人习惯于赛道的投资策略，集中持仓高景气赛道。如判断某赛道有政策风险，操作是全面减配该赛道的标的。比如2016-2017年的辅助用药、2018-2019年的仿制药、2020年的高值耗材等。从过去几年的历史经验来看，这套策略是较为“高效”的。但随着持仓更多的集中于CXO（合同外包公司）、医疗服务和头部医疗器械公司，推高了上述领域的估值，这套投资策略的性价比也在下降。
最近相关白马标的的回调也预示着投资者需要进入“赛道+个股”的医药投资时代——估值合理的优质赛道依然是不二选择，但新赛道和细分领域专精特新的自下而上选股将会是超额收益的重要来源。
回调后对于医药行业的投资是否还有信心？
A：看短期，我们可能觉得深陷迷雾，但是如果我们的目光放长远，就会发现行业的发展路径是非常清晰的。
以史为鉴，如果我们回顾医药行业过去十多年的变迁，会发现变化的是龙头，不变的是医药行业的高景气。对比2009年底医药板块的市值前20名，会发现在2021年9月最新的市值TOP20中，除了3个之外全是新面孔。而新增上榜的17家公司中，有3家疫苗、4家CXO、2家互联网医疗、1家biotech（生物科技）、1家医疗器械、2家消费医疗、2家老牌药企，1家医疗服务、1家品牌中药。而之前的很多中药处方药企业、医药流通企业、仿制药企业，都逐步退出了医药行业的高光舞台。在行业龙头的变迁中，我们看到了医药行业在螺旋式向上发展的过程中，产业趋势的不断变迁。
展望未来5年，看好哪些细分赛道？
A：重点关注三个方面：
供给端: 药企（big pharma、biopharma、biotech的选择）、医疗器械（创新器械＋消费器械）、疫苗；
需求端：1）第一终端民营力量的崛起；2）互联网和药店的竞合；3）社区、乡村医疗机构；
伴随着供给端和支付端成长起来的“卖水人”：生命科学上游、CXO、医疗信息化、第三方检验等。
我们觉得在医药白马公司当中，回调后性价比相对提升，未来依然具有比较大确定性的板块分别是医疗服务、消费医疗、CXO、创新药、创新器械、创新疫苗等。在医药各细分领域中，未来可能会出现一批总部在中国的跨国巨头。
医药股投资，和其他行业有何不同？
A：我们认为，医药股的ROE，也就是净资产收益率，代表盈利能力，它具有比较强的预测性，通常是阶梯向的走势。例如，一家公司刚开始处于研发期的时候，只有花钱，ROE甚至可能是负的；一旦获批，刚开始因为销售费用管理费用比较高，净利润和ROE会比较低；随后进入放量期，净利润就会进入一个比较高的平稳期；而一旦放量期结束，主要是因为竞品出现，则进入降价周期，ROE就会下行。在这个背景下，医药企业之所以要长期投入研发，就是要用一个新产品的新周期去抵消老产品的下行周期，以保持利润的稳健。
医药行业具体该怎样选股，如何获取超额收益？
A：我们使用经过盈利预测调整后的“估值-盈利”个股优选策略来选择医疗行业的个股。这套策略是主要用来捕捉从 1 到 10 的个股机会的。
我们从2个角度进行选股：
一个是“守正”，多数时候，我们会投资比较成熟阶段的公司。因为对医药行业来说，很多时候短期的波动其实没有那么重要。所以对于医药行业来说首先是要守正，就是要抓住 1 到 N 的机会，要把握住这些公司的一个持续增长。
守正角度下具体的选股标准是：第一就是ROE水平要高，第二就是持续性要长，如果说公司的ROE水平能在比较高的水平上持续五年、十年，甚至是更长的时间，那么这样的公司就有望成为是我们的重仓股。
另一个角度是“出奇”，也就是寻找一些“拐点股”。从我们长期的投研经历来看，每年可能只有5%左右的企业有望成为这样的拐点型企业，有望贡献更多的超额收益。“拐点股”从何而来？我们认为核心是要做好政策的研判，因为医药的大拐点往往是由政策造成的。政策的变革有“危”自然也有“机”。以最近的医疗器械集采为例，市场之前关注的是 1 万多元的心脏支架降价到 700 多元对相关企业的打击，但部分投资者可能没有注意到的是，这背后就引发了新的医疗需求。我们就是在这样的逻辑下寻找那些可能具备“拐点”性质的公司。
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