债券市场今年以来利率震荡下行，主要是因为经济增长逐步放缓，原因主要包括几方面：宏观稳杠杆导致信用收缩，抑制总需求；财政政策发力的时间后置导致上半年基建增长不高；房地产调控继续贯彻“房住不炒”，房企开发资金来源受限，投资放缓；部分原材料的供给不足导致上游价格上涨，对中下游的生产形成抑制；疫情反复加上教育双减等行业政策加强监管，对就业和消费也产生了不利影响。

进入三季度后，债市横向波动，利率先下后上，主要驱动因素是经济现实与政策预期对市场情绪的影响：一方面数据反映出经济持续走弱，另一方面政策也在进行前瞻性调控，为经济托底。

展望四季度，经济基本面仍对债券有利。鹏扬基金编制的经济领先指标（CLI）在8月份已经结束此前9个月的扩张阶段，正式进入放缓阶段。随着全球制造业PMI下行，美联储即将收紧货币政策，全球经济放缓势头越来越明显。

国内经济方面，能耗双控对工业和服务业生产带来负面影响。土地成交、房地产新开工面积等房地产投资先行指标大幅下滑，预示着房地产周期转入下行。制造业PMI截至8月份已经连续5个月下行，分项指标显示市场需求有所减弱，小型企业景气水平持续偏低，生产经营压力较大。出口去年有高基数，今年海外需求放缓，海运价格较高，这些因素整体上对四季度出口增速不利。虽然基建投资可以对冲经济下行压力，但预计要等到今年底明年初才可能形成实物工作量，短期托底经济的能力有限。

物价方面，四季度预计CPI小幅回升，但通货膨胀压力不大，不构成风险。美国通胀压力局部缓解，二手车、交通出行与租金涨价压力减小，供应商交付时间缩短，工资上涨压力可控，居民和市场的长期通胀预期指标接近2%的长期目标，目前风险相对较大的部分是有限的港口调度周转能力在继续提高运价水平，耐用品价格的上涨对消费者的消费意愿产生了明显抑制。

中国由于货币正常化较早，信用收缩明显，财政政策节奏后置，总需求扩张不快，居民边际消费倾向不高，下游通胀的压力相对有限。国内的通胀压力短期来看主要在于上游原材料和能源，但引发货币政策收紧的可能性不大，随着物价上涨从上游原材料向下游终端产品和服务有序传导，PPI和CPI增速之间的差距将逐步缩小。

流动性方面，美国Taper临近，美债收益率可能上行。国内为了对冲经济放缓以及行业监管政策压力，货币政策将维持宽松基调，近期货币信贷形势分析座谈会强调“增强信贷总量增长的稳定性”，意味着货币政策也易松难紧，社融增速在10%附近有望逐步企稳回升。即使下半年以来政府债供给增加，但资金面波澜不惊，说明央行的预期引导很有效，流动性方面的风险不大。

从政策和市场预期来看，政府正在执行中国特色的跨周期调节，该政策框架强调“未雨绸缪”，着力经济发展的中长期优化，强调“多元联动”，要求货币财政政策与产业政策的协调与配合，关注就业和民生。我们认为当失业率升至5.5%左右时，部分紧缩性政策或行业监管政策将出现修正式的放松，例如可能对运动式的减碳、房地产调控、互联网等行业的监管政策力度有所放松，还可能采取的措施包括今年底明年初加大基建投资力度，对消费出台促进措施。

总结来说，经济下行的压力和宽松的货币环境使得债市仍有支撑，但目前10 年期国债2.85%左右的利率水平已经基本反映了经济放缓的预期，短期维度看，利率进一步下行空间有限，难以低于2.6%；中期维度来看，政策放松将带来经济修复，部分商品供求失衡给通胀带来扰动，利率震荡上行概率大，但考虑到全球经济在疫情后内生增长动能乏力，利率上升空间也有限，未来3%的利率中枢可能是新常态。

【个人简介】杨爱斌，鹏扬基金创始人、总经理，鹏扬景沣基金经理。22年证券投资经验，中国基金业私募转公募第一人，曾任银行间交易商协会第一届债券市场专业委员会委员，获《中国基金报》评选的中国基金业二十周年最佳基金经理。