— 、宏观政策面回顾

国庆前后国内外发生较多宏观扰动，国内方面“双碳”和“双限”政策叠加造成能源等大宗商品波动剧烈并导致部分省份工业停摆，国外方面能源供需趋紧以及美国债务上限、Tapper等问题叠加导致金融市场波动加大。区别来看，海外市场波动对于国内的影响集中于大宗商品价格和权益市场，而国内形势的变化将更大程度上作用于实体经济和债券市场。由于限电政策，中短期内将对我国工业、出口和原材料供需环境造成较大影响，9月-10月份经济数据将受到明显拖累。进一步来看，经济受到工业拖累的情况下，固定资产投资和出口分项受到影响较为严重，如果需要对冲经济下行压力，需要依赖政府投资和消费拉动，其中消费是慢变量，短期之内较难出现大幅改善，政府投资将是四季度经济增长最主要的抓手。 

以财政手段为主的政府投资在实施过程中离不开货币政策的配合，特别是在资金量层面对货币政策有较强的需求。具体来看，今年地方政府专项债发行后置，截至9月末共发行 23660 亿元，完成全年发行量的68%。而根据地方专项债最新的发行安排，12月份之前要全部发行完毕，使得10月和11月每月将有6500亿元左右的地方政府债新增发行，对整个债券市场的流动性将造成较大考验。此外，四季度MLF到期规模较大同样也对资金面形成了扰动。10月份MLF到期规模5000亿元，11月份为10000亿元，12月份为9500亿元，整体到期规模较大。地方政府专项债和 MLF到期叠加，使得10月-11月面临 2.8 万亿的资金缺口，如果全部通过MLF对冲，2.95%的 MLF 利率与目前商业银行同业存单价格相差30bp左右，变相提高了银行的负债端成本，难以促成银行体系进一步向实体经济让利。综合来看，从传统的框架进行分析，货币政策面临的降准压力较大，通过全面降准1个百分点左右能够有效上述压力，同时能够降低商业银行成本，进一步支持实体经济复苏。 

（点击查看大图）

目前降准的最大阻力是国内外均面临较大的通胀压力。海外疫情控制速度落后于国内导致海外供给恢复不顺，供需的短期大幅错配抬升了海外的通胀水平，微观环境体现为能源、芯片等商品短缺和航运价格不断创历史新高。从国内角度来看，严格意义上来讲目前不存在内生性的通胀，一方面是 CPI 仍然维持在低位，多数商品价格并未有明显上行，且猪肉价格处于历史低位；另一方面是PPI高企的原因更多地是海外通胀通过影响大宗商品价格进而传入国内的。这种供给端非内生性的通胀传导已近持续了近半年时间，央行在面对这种市场环境仍然在7月份进行了降准，从这一动作线性外推可得，政策层面更加关注高PPI下的中小企业现金流问题，而非货币扩张后的物价上升压力，高PPI并不是央行降准的阻碍。但目前情况有细微的变化，石油、煤炭和天然气价格的上行将会导致全行业成本上升，打通了非能源大宗商品在中下游产业链传导的阻塞点，进而会导致下游商品价格的普涨，我国四季度 CPI 上行的压力快速增加，而如果CPI上行过快将会使得央行面临进退两难的境地。 

贷款需求不足体现出国内通胀是结构性的，需要采取结构性政策进行规避。在货币主义视角下货币量的萎缩较难产生通货膨胀的现象，也说明了目前国内需求端并不存在推升通胀的可能。从货币端找不到原因的同时，市场有较多声音认为国内正处于类似“滞涨”的环境，但需要厘清此“滞涨”非彼“滞涨”，国内只是表观宏观数据体现出与“滞涨”相类似的结构，但其传导路径完全不同。凯恩斯主义视角下出现滞涨的原因是在正常市场周期中强行用低效率的财政政策托底经济，导致低效率产业不仅没有出清，反而出现了需求的增长，但由于其推动的是低效率产业的增长，使得经济增速并未有较大增幅但物价水平有了明显上升。国内财政政策尚未发力, 也不是推动部分领域物价上涨的原因，所以并不存在传统意义上的“滞涨”情形。聚焦国内，7 月份降准之后， 社融、M2以及贷款增速均未出现好转，可以得出国内需求不足的结论，整体信用扩张缺乏抓手。 

由于国内房地产投资管控以及财政后置等原因导致我国今年以来的经济主要依靠出口贸易，出现了PPI上行而CPI下行的趋势，除部分行业外，我国处于全球产业链中部的角色导致 “两头在外”的情形，国内经济本身并没有承担海外通货膨胀的压力。这样的情况加重了当前宏观形势的复杂性，即如果当下通过政策调控刺激经济，将不可避免地在全球通胀高点承接了海外通胀压力。对于这样的情况，最优的解决方案是通过结构性政策针对全产业链均在国内的行业进行刺激，也就是要不采取结构性的货币政策要不采取结构性的财政政策，对政策制定者提出了较高的要求。

（点击查看大图）

综上，我们可以得出两个结论，四季度资金面压力较大以及特殊的通胀形势下刺激经济最好采取结构化的货币政策。通过前述分析，大概率可以得到再贷款、再贴现可能是央行货币政策工具箱中最适合的工具，但再贷款、再贴现工具在疫情爆发下也只通过了1.8万亿的规模，且在规定了投向后不能有效形成对财政政策的支持。当下如果通过再贷款、再贴现工具来进行流动性投放还有诸多困难需要克服，比如至少上万亿的工具规模需要政策层高效的方案制定流程，以及工具本身存在的瑕疵需要适当微调，而如果以上困难难以短时间内解决的情况下，通过降准+结构性的财政政策在当下时间点不失为一种可以选择的方案。 

最后，在海外收紧货币政策的同时我国不可避免的将采取扩张性的货币政策，两者存在一定的错配，但将时间维度拉长来看，我国也在去年年中海外放松的情况下采取过紧缩的货币政策，两种情形是对立统一的，而去年年中是通过灵活的汇率机制进行的宏观调节。目前来看，在经济、汇率和通胀三者之间必须放弃其中一项，决策层面的最终决定我们无法预测，对于市场的走向只能 通过下一步政策层面的选择落地后才能进行判断。 

二、本周高频数据回顾

本周高频价格指标均出现明显上行，短期通胀压力加大。煤炭价格受到供给约束影响仍在上升通道中，但库存已有明显改善，未来走势更多取决于国家相关政策的落地情况，供需紧平衡下下行空间较小。受到“双限”政策影响，工业品价格上升较为明显，尤其是水泥价格上行速度较快，对后期工业扩产以及基建项目将产生较大影响。国际运价指数持续攀升，体现出全球供需关系仍然较为紧张且短期内尚难缓和，未来全球通胀水平可能进一步太高。总的来说，大宗商品及运价指数的持续走高即有国内政策影响同时也存在供需关系紧张的情况，短期能够改善的空间均不大，通胀压力降在年内持续。 

（点击查看大图）

本周房地产成交面积维持在低位，仍较大程度偏离历史同期水平。房地产成交面积羸弱已经通过 房企主动收缩投资和居民购房规模降低逐渐反映至宏观经济数据当中，传统依靠房地产托底经济 的路线正处于激烈的转型期。目前房地产行业高压监管的政策难以改变，但在国内有效需求不足 的背景下，居民房贷政策可能将适当微调。 

（点击查看大图）

“双限”政策大幅影响开工率数据。在近期限电限产的政策调控下开工率数据大幅下行，尤其对前期景气度较高的纺织服装行业影响较大。政策端的冲击短期内尚未看到较大的缓和，限电限产的情况可能将在四季度维持，需注意对工业增加值和 PMI 数据将造成较大扰动。  

（点击查看大图）

猪肉价格持续下行，鲜菜价格出现快速上行，带动整体农产品价格上行。节前猪肉大量投放，主要是由于散养户存栏压力较大，导致价格出现进一步下行。而十一期间鲜菜价格快速上升可能同节假日需求上涨和能源价格上行有关，预计能源价格上行将会逐步传导至下游消费端。  

（点击查看大图）

三、本周流动性回顾

9月27日至10月8日，央行公开市场共投放 4100 亿元，公开市场共到期 4600 亿元，央行实现净回笼 500 亿元，系央行回收跨月投放所致。目前资金面相较前期略有收紧，主要是前期资金 面利好已经基本释放，杠杆水平略有提高，随着银行端超储率回到低位，市场资金融出规模受到 限制，整体资金面也逐渐趋紧。央行跨季呵护较为充分，使得目前资金价格仍然维持在政策利率 附近，未来随着地方政府专项债发行和 MLF 到期，资金面的扰动较大，还需密切关注央行政策动态。  

（点击查看大图）

四、债券市场回顾

利率债