#1 四季度获利空间有限 经济基本面下行风险大概率主导金融市场 建议较均衡的资产配置

王彦杰 国投瑞银基金总经理

四季度获利空间有限，存量资金的行情将延续行业轮动及风格切换的格局。建议投资者采取较为均衡的资产配置，选择稳健的、风格均衡的全市场权益基金或固收增强的二级债基产品为投资主线。

2021年四季度投资展望

三季度市场行情，成长风格优于价值目标，以新能源、先进制造等科技行业领头，几个特定行业为投资者创造优异的回报，市场表现如同我们在季初预期。展望四季度，我们认为市场行情将相对沉寂，建议投资者关注以下几个重点。

1）美联储货币政策动向。随着美国经济数据的改善，疫情控制的常态化也对企业盈利带来改善。金融市场对货币政策逐步收紧的预期显著上升，美联储量化宽松的调整也大概率确定。九月会议之后预期进一步升温，10年期美债利率上升至1.6%以上，然而在全球经济仍未完全企稳的情况下，进一步紧缩加息的可能性并不存在。从美股、美债的表现来看，可以总结阶段性冲击已经反映在价格上，但步入第四季，短期通胀上升和流动性收紧的预期，仍会给市场带来干扰和较大的波动。

2）房企违约的后续影响。我们同意房地产行业不会给金融体系带来系统性的风险，但同时也担忧市场低估了短期的负面冲击。房地产政策虽然有调控的空间，但长期方向是明确而且坚定的；接连的违约，已经造成房企短期内境外融资困难，同时推升境内融资成本，在库存去化难以显着改善的情况下，行业的寒冬仍处于早期阶段。而房地产做为许多基础工业的火车头，对于整个房产供应的上游行业必定带来滞后的影响，而对银行业也有一定的潜在冲击。

3）能耗双控限电限产的影响。双控双限政具有前瞻性及必要性，也是国家经济转型的必要举措；然而今年因为在执行面出现落差，加上缺煤、停风造成电力供应缺口扩大。国家发改委在国庆节前对当前双控双限政策做出指示，将使的短期带来的负面冲击有一定的减缓，但自三季末起突如其来的限电限产，不可避免的将对经济成长带来压力。

4）下半年国内经济成长的下行风险。九月PMI低于预期，地产投资的下滑，加上限产造成的影响，下半年的经济成长不宜过度乐观。从近期消费数据来看，中、低端的基础消费仍然不振，除了出口尚能有较好的成长动力，新基建的推动或能对冲部分下行压力，但仍不足以扭转趋势。另一方面，受到限产的影响，工业品价格有所上升，但由于终端消费仍未复苏，难以反应到消费物价指数，我们认为未来一短时间内，通胀仍不是需要担忧的问题，但制造业利润率受的挤压的影响可能更值得投资者关注。

5） 中美关系发展。孟晚舟的返国，开启中、美关系的新一轮对话。两国商务谈判释出的正面讯号，双方领导人、外长的会谈，预示中、美关系走出谷底的前景。虽然大国博弈的基础不变，但是后续实质合作的进程对金融市场的投资信心将有一定的正面支持。

小结：

整体而言，A股市场的系统风险不大，但相较于三季度，我们认为四季度获利的空间有限，存量资金的行情将延续行业轮动及风格切换的格局，中、美关系的和缓对市场投资氛围有正面提振，但经济基本面下行的风险大概率主导四季度金融市场，成长风格一枝独秀阶段性告一段落。建议投资者采取较为均衡的资产配置，选择稳健的、风格均衡的全市场权益基金或固收增强的二级债基产品为投资主线。相对而言，第四季固收应仍有不错的投资机会，虽然市场对四季度是否进一步降准看法分歧，但经济基本面整体利多债市。三季度债市总体偏牛，但高评级信用债息差仍处于低位，步入四季度，我们认为相对有较好的表现机会。

投资者可关注以下国投瑞银基金，作为四季度资产配置选择。

#2 权益市场 预计第四季指数平庸，上下空间均有限 市场驱动力由估值转为盈利

周奇贤 权益投资总监

第四季指数平庸，上下空间均有限，市场驱动力由估值转为盈利。中长期我们认为应该把握“稳增长”+“双碳约束”下的机会，重视“隐形冠军”、“制造出海”的线索。

2021年前三季A股市场回顾：

今年二季度以来市场整体处于一个存量博弈的状态。险资从年初以来大幅流出，二季度以来公募基金规模扩张也显著放缓，市场从过去几年的增量入场转为存量博弈。这种状态下，资金在各个板块中来回涌动，带来风格的快速轮动、切换、“跷跷板”效应显著：年初市场调整后，资金一度涌入周期金融板块；二季度，市场又持续聚焦在新能源、半导体、军工等高景气赛道，其交易拥挤度也在7月一度达到历史最高位；8月以来，资金又集中涌入价格大幅上涨的周期资源品板块。而当前，在经历一波供需缺口加大带来的趋势性的上涨后，随着国内经济快速下滑、资源品板块需求端逐渐下行，四季度尤其是中后期周期股行情或面临更明显的调整、分化，资金也因此开始从周期资源品板块去寻找新的进攻方向。

第三季以来A股市场主要指数换手率有所放大，两市成交热度持续处于高位。从基金发行来看，虽然今年2月份之后新发基金规模出现大幅回落，但相比去年同期，今年基金发行规模仍在增长。北上资金今年累计流入2865亿元，已超去年全年水平。从一级行业配置上看，公募和外资偏好于配置食品饮料、电气设备和医药生物等行业。从持仓占比的变化来看，去年来公募和外资配置节奏上基本一致，今年二季度以来外资加仓电气设备、周期等板块，减仓食品饮料、医药、金融等板块。

A 股市场主要指数换手率有所放大

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

北上资金连续12个月持续净流入（亿元）

资料来源：Wind

2021年四季度市场展望：

我们认为目前市场不存在系统性风险，因此权益基金资金不需要进行系统性降仓位，构筑起当前“结构至上”行情特征的基础。包括1）近期恒大事件惊扰市场，不排除会起波折。但我们认为不必过度恐慌，回顾过去几年包商、永煤、海航等信用风险事件，在监管层“不发生系统性金融风险”的底线思维下，最终都以点状爆破结束，并且监管往往会在风险出现后去呵护、维稳市场。本次大概率也不会例外。2）尽管海外美欧已逼近或者进入货币边际收缩进程，但流动性整体仍较为宽松，且从海外市场近期表现来看也已逐步消化了收缩的预期。3） 国内经济快速下滑但政策放松的方向已然明确。8月生产、消费、投资数据大幅回落并显著低于市场预期，国内经济压力持续显现，当前货币已然宽松，专项债发行也在提速。靠近年底财政、信贷有望继续发力。4）9月24日孟晚舟获释并于9月2 5日回国，意味着中美关系可能进入阶段性缓和的窗口期，有利于提振A股市场风险偏好，也有利于提升A股及中国资产对外资的吸引力。

9月中旬以来，国内多省多家上市公司受能耗双控、限电等影响面临停产限产，从上市公司公告统计，受停限产的企业主要分布于江苏、浙江。行业方面，主要以化学原料及制品、农业化工及装修建材为主。行业中上市公司若集中分布在一级预警省份，后续受能耗双控的影响或较大。但上述行业中，所属省份若能控情况顺利、且存货充裕的公司受能耗双控影响相对较小。目前限电对A股的影响尚在可控范围内。

部分细分行业的上市公司集中分布在一级预警省份

资料来源：Wind，长江证券研究所

2021年四季度A股投资策略：

我们研判第四季指数平庸，上下空间均有限，估值驱动让位盈利为重。风格明确转向均衡，但不用过虑风格切换。

1）天量成交后市场动量足，虽然市场分化仍极端，但系统性估值风险有限。主要原因有三，一是市场整体情绪并不过热，结构较为分散。二是稳增长+偏宽货币，利率虽难下但同样难上，估值上不去。三是金融市场流动性仍充裕，估值仍有支撑。

2）市场驱动力由估值转为盈利。风格虽难切换，但平衡至关重要。风格平衡的核心驱动逻辑有二，一是相对景气收敛，三季度以来周期制造板块盈利预期上调较为明显。二是估值平衡，利率由趋势下行转为窄幅震荡。风格切换的必要条件在于相对景气的趋势反转，或利率中枢的趋势反转，目前概率较低。

我们认为第四季消费板块具备修复逻辑，主要逻辑：1）经历年初以来的大幅调整后，消费板块估值已到了相对合理的区间。2）年底也将迎来估值切换，行业的政策风险年底前也有望缓和。3）中美关系阶段性缓和、外资回流，也将对消费板块形成支撑。消费之外，还可关注两个方向：1）科创成长：经历8月以来的颠簸调整后，再次回到一个可以逢低布局、底部挖掘的位置。科创成长代表的硬科技属性最能顺应当前中美博弈、迫切提升科技竞争力、摆脱卡脖子困境的时代大背景。2）新基建：经济快速下滑、稳增长压力加大、年底实物工作量逐渐落地之下，以 5G基站、人工智能、工业互联网、大数据中心、特高压、充电桩和城际轨交等为代表的新基建有望成为财政重点发力的方向。

此外，中长期我们认为应该把握“稳增长”+“双碳约束”下的机会，重视“隐形冠军”、“制造出海”的线索。1）稳增长：传统领域看稳基建：水泥、工程机械、玻纤、农化、钢铁。新兴领域看强开支：新能源、军工、化工新材料。2）双碳约束：能耗双控、低库存行业。其中包括供需两旺：锌、铝、铜、纯碱、PVC、电石。及供给改善：硅铁、锰硅、水泥。3）隐形冠军：细分领域甚至是利基市场的龙头企业，所属行业处于出清末期或龙头优势期。4）制造出海：全球供需缺口仍在，叠加过去数年中国制造长期产业链竞争力提升，较多细分工业领域未来可关注中长期机会。

#3固收市场外部环境更趋严峻复杂 国内经济恢复仍然不稳固、不均衡 基本面而言整体利多债市

李达夫 固定收益部总经理

疫情演变下外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍不稳固、不均衡。经济动能有回落迹象，除出口显现韧性外，投资以及消费相对疲弱；社融增速下行，结构依然较差。

展望四季度，基本面而言整体利多债市，策略上建议在偏利多但震荡格局的市场情况下，维持2~4的组合久期配置，通过边际仓位博弈市场收益率向上调整的机会。

当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。最新公布的三季度经济和金融数据显示，国内经济动能有回落的迹象，除出口表现出一定韧性以外，投资以及消费相对疲弱；社融增速下行，结构依然较差。

三季度受变异德尔塔冲击影响，生产以及消费受到较大影响。根据三季度已经公告的经济数据以及相关的高频数据推测，三季度经济增长大概率低于此前市场预期。

从分项数据看，进出口数据在疫情冲击以来，先后受生产替代和海外需求复苏影响，一直表现较为强劲。8月最新的数据显示，出口同比增25.6%，前值增 19.3%；进口同比增 33.1%，前值增 28.1%；贸易顺差 583.31亿美元，前值 564.46 亿美元。需要注意的是价格因素对进出口金额的影响；此外，从最近多个月以来PMI新出口订单分项数据以及进出口数量指数的走势来看，后续若商品价格下行、耐用品出口需求下降或海外供应链恢复，出口对经济增长的拉动作用将有所减弱。

消费方面，受新一轮疫情冲击影响，8月份社会消费品零售数据表现较弱。纵观去年疫情冲击以来，消费表现有所反复；消费的修复依赖于人口的自由流动以及消费能力和意愿的提高，而这与疫情走向及经济发展就业情况有关，这意味着消费的修复将是一个较为漫长的过程。

投资方面，需要特别关注的是房地产板块的走向。从今年以来的政策面以及金融市场的表现来看，房地产板块已然步入隆冬：销售下滑、土地流拍、个别房企债券接连违约等。融资吃紧、现金流恶化、债务风险加大、评级下调、金融机构进一步收紧授信，这一连串事件将导致企业步入恶性循环。从市场表现或者企业经营层面来看，个别房企一定程度上已经发生预期的自我实现现象。但从最近的监管发声来看，“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，或是边际上对房地产政策的微调，然而房住不炒、三条红线的政策基调将难以改变。

金融数据方面，社融存量同比增速有所下行。8月社融数据新增2.96万亿元，同比少增6265亿元。社融存量同比增速在高基数作用下较7月份进一步下滑0.4%至10.3%。新增人民币贷款1.22万亿元，结构与细项变动方向有待改善。居民中长期贷款新增4259亿元，同比少增1312亿元，较7月份同比降幅收窄，主要与房地产控继续趋严，放贷额度限制，房贷利率提升影响有关。企业中长期贷款新增5215亿元，同比少增2037亿元，较7月份同比降幅扩大，推测与地方政府隐性债务管控政及经济放缓情况下实体融资需求走弱有关。票据融资新增2813亿元，同比多增4489亿元，意味着信贷额度相对充裕，在其他信贷投向受到管控压制的情况下，选择用票据冲抵信贷额度。

政府债券融资新增9738亿元，同比少增4050亿，较7月多增7918亿元。但由于去年8月基数偏高，使得该项目对当月社融增速构成拖累。截至8月末，国债以及地方债净供给均落后于往年同期，后续在政府继续要求财政加快支出进度以及已披露的发债计划来看，9月份往后的政府债券供给应该不低。企业债券融资新增4341亿元，同比多增682亿，环比多增1265亿，这可能与7月降准后市场流动性维持充裕格局，发债成本下行，企业发债意愿增强有关。

对社融而言，高基数的影响接近结束（9月为基数较高的最后一个月），加上财政后置背景下政策债券供给上升，当前社融增速或接近底部区域。

通胀方面，CPI与PPI走势背离。8月CPI同比上涨0.8%，涨幅比7月回落0.2个百分点。其中，食品价格同比下降4.1%，降幅扩大0.4个百分点；猪肉价格同比下降-44.9%。食品是主要贡献，特别是猪肉的基数走高和环比继续下行。考虑到非食品方面涨价受疫情冲击导致需求缺乏支撑，食品中的猪肉价格直至明年中仍保持相对低位，预计年底前CPI同比温和回升。

8月PPI同比上涨9.5%，略超市场预期，高于7月的7.0%；环比0.7%，高于7月的0.5%。生产资料持续涨价，生活资料相对稳定。其中，采掘业和原材料同比持续走高，同比增速分别达到41.8%和18.3%。在煤炭供给受限，能耗双控的情况下，PPI短期有继续冲高的风险。

政策方面，货币政策取合理稳健取向不变，保持流动性合理充裕。从央行货币政策委员会三季度例会的个别措辞的改动判断，央行对经济形势的解读变得相对谨慎，对于经济定调由二季度的 “经济运行稳中加固、稳中向好”，调整为“经济恢复不稳固、不均衡”的表述。“把服务实体经济放到更加突出的位置”的提法，也意味着货币政策的考量更多的注重国内实体经济，相对独立于海外其他央行的货币政策。财政方面，财政部《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》指出，将加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度，聚焦支持实体经济和促进就业，节奏上将比上半年有所加快。但需要注意的是，财政政策的落地一定程度上受到地方隐性债务的制约，后续需要密切关注相关的社融数据以及项目开工的情况。

回顾市场，7月初宣布降准以来，1Y国债收益率先下后上，截止季末回升至2.4%左右，基本回到降准前7月初水平，同时1Y国债收益率与DR007利差回升至20BP，也基本是降准前水平。中长债券方面，三季度初收益率经历一波下行后，8、9月份中长端收益率呈现窄幅震荡，10Y国债收益率在2.8%-2.9%区间震荡。市场因再次降准预期迟迟未兑现，短端收益率震荡上行，国债10Y-1Y期限利差收窄至50BP，处于最近十年低30%分位数。总体而言，当下市场情绪较前期偏谨慎，倾向于反映利空而非利好。

展望四季度，基本面而言整体利多债市，但也面临一定的利空冲击。利多方面，基本面下行压力加大；限电限产、工业生产压力大，基建发力可能性较小；制造业以及房地产投资方面目前看也难以承担拉动经济的重任；消费方面也难有较快较大的改善。利空方面，国债10Y-1Y利差压缩至历史较低水平，市场对央行Q4是否降准分歧比较大，若Q4央行货币投放量偏中性，短端难以下行，中长端虽然有安全边际，但下行空间也较为有限。高企的PPI会否向CPI传导也需要高度关注。此外，海外货币政策收紧可能也会对情绪和债券配置力量造成一定的影响。但经济基本面始终是最核心的逻辑，在基本面偏弱的情况下，长期看中枢仍会缓慢下移，但中短期内受扰动因素影响会呈现震荡格局。

策略上，我们建议在偏利多但震荡格局的市场情况下，维持2~4的组合久期配置，通过边际仓位博弈市场收益率向上调整的机会。考虑到当下市场的收益率，我们认为中高资质的信用债风险收益特征优于利率债，其中得到地方明确表态支持且市场情绪持续好转的地区，其城投债可以适当拉长久期；产业债方面，煤炭、钢铁、有色短期基本面支撑逻辑较强，可以继续扩大范围挖掘有性价比的个券；此外最近受到理财新规调整而面临较大抛压的银行二级资本债也逐步具备较好的投资价值。

#4 全球市场 发达和新兴市场的进一步分化 美债长端利率或上行，美股波动或加大

李安杰 国际业务部 业务总监

美股市场短线或因美债利率上行而使前期估值较高的成长板块受到较大冲击，但基于经济基本面变化，与财政货币双政策的弹性运用，并没有明显触发大幅下行风险的迹象。美债则需要谨慎Taper靴子落地导致的实际利率上行风险，应调整久期避免冲击。

全球疫情出现周期性反覆，疫苗资源分配不均叠加不同的抗疫模式选择，加剧发达与新兴市场的分化压力。同时美国经济数据出现边际改善，提供美联储开始紧缩的条件。尽管美联储整体仍维持了鸽派的态度，但在Taper即将到来的背景下，美债利率仍然出现了一定程度的上行，叠加财政方面的问题，导致估值偏高的美股受到了扰动。发达市场进入到了Taper前的焦虑期，新兴市场则仍受疫情所苦。

2021年年中以来，受德尔塔变异毒株扩散影响，全球新增确诊迎来第三波高峰，而本轮确诊快速增加的区域主要是前期疫苗接种相对偏慢的地区，一是东南亚、二是美国疫苗接种较低的南方州。值得注意的是，虽然美欧等发达经济体疫情有所反弹，但由于前期建立了较高的疫苗屏障和“躺平”的居民响应模式，其经济活动对疫情感知似乎正在“钝化”；另一方面，前期疫苗接种相对滞后的亚洲新兴经济体受高死亡率困扰，部分汽车厂商或零部件供应商生产明显停滞，给全球供应链造成了扰动。

美国近期经济数据边际改善，整体好于市场预期。并且因为德尔塔疫情导致的全球供应链受阻，将使美国通胀短期仍处高位。美联储在9月会议中将年内核心通胀预期进一步从3.0%上修至3.7%，其对通胀保持是“暂时性”的判断。但是当前美国经济受到了供给因素的冲击，尤其是在建筑与汽车行业，在这样的背景下，维持超常规的政策对于就业的正面影响可能相对有限，反而会加大通胀的压力，因此年内开启缩减购债仍然是大势所趋。根据9月议息会议鲍威尔释放的信号，美联储有概率在11月议息会议正式宣布Taper，并且可能明年年中结束QE。假设10-11月美联储维持当前每月约1200亿美元的购买规模不变，11月开始减量直到明年6月结束意味着每月将减少200亿美元购买。

在美联储即将开启Taper的背景下，近期美国10年期国债收益率也回升到了1.3%上方。美债利率的回升，叠加避险情绪的增加，推动美元指数走强，再度回升到了93以上。而货币政策的进一步收紧、叠加财政政策的不确定性，也使得权益市场的投资者产生了焦虑的情绪，甚至对于国内恒大事件的发酵出现了异乎寻常的关注，使得美国三大股指都在本月出现了一定程度的回落。

伴随着欧洲经济回暖，欧央行也开始购债降速，相较于有财政“加持”的美联储，欧央行预期会相对行动更慢、更缓。相较于自去年以来已经进行了两轮财政刺激、预期四季度至少还有5500亿美元新增基建计划落地的美国，内部矛盾相对难以调和的欧盟疫后财政支出显然是相对保守的。因此，相比于美联储而言，欧央行整体预期也将维持相对更鸽派的态度：从节奏上来看，当前的欧央行可能比较像6月的美联储——对于购债计划降速的讨论还需要多次会议进行确定；从幅度上看，虽然疫后紧急购债将降速，但正常购债计划预期持续，因此整体转紧的冲击或将小于美国。

展望后市，在疫情问题明显改善前，全球市场整体呈现发达和新兴的进一步分化。新兴市场金融市场表现很大程度将取决于各国对疫情控制的能力。而发达市场中，美国货币转紧叠加财政边际扩张，美债长端利率或上行，美股波动或加大。展望四季度，美联储购买美债减速，意味着美债整体需求面临边际减少的压力。而从供给端来看，当前重新生效的美国债务上限实际上是限制了美国财政部的新增发债的。根据美国财政部预期，10-11月临时性措施将全部耗尽，这意味着在此之前美国就需要解决债务上限的问题。此外，四季度美国5500亿美元传统基建计划和3.5万亿美元财政支出计划也将推进。一旦债务上限被重新冻结或者提升，新增的财政刺激计划意味着美债供给也将大量提升。因此，美债长端利率可能阶段性面临上行推力。美国股市方面，自2020年3月底部迄今，美股的市值已经上涨了超过一倍，其中宽货币对估值的支撑是美股上行的主要推动力。从这个角度而言，美债利率上行可能会使得美股估值承压，尤其是估值较高的成长板块受到的潜在冲击可能更大。

从短期来看，由于美联储此前预期引导完成得相对充分，中性预期下美联储可能要到2021年年底才会正式开始降低购债速度。如果美联储在9月会议上不释放超预期鹰派的信号，则欧央行四季度已经开始的相对调整可能会使美元短期有向下的压力——8月下旬以来美元的走弱已经一定程度上反应了这一点。但从中期来看，如前所述，在财政的配合下，美联储对冲经济下行的压力实际上是要小于欧央行，因此美元中期或仍然会维持相对强劲。

总结而论，美股市场短线可能因美债利率上行而使前期估值较高的成长板块受到较大冲击，但基于经济基本面变化，与财政货币双政策的弹性运用，并没有明显触发大幅下行风险的迹象，股市整体不必过于担忧。美债则需要谨慎Taper靴子落地导致的实际利率上行风险，应调整久期避免冲击。美元指数则在欧美两大央行动作频率差异，及贸易赤字和财政赤字构成的双赤字影响下，美元在四季度有相对走强的空间。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind等。

风险提示：新冠疫情带来不确定性，可能存在信用风险扩散的冲击，以及衍生的实体经济被冲击的风险；国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。

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