摘   要：

PPI再创新高，CPI走低，供求错位

短期来看，工业品价格上行趋势尚未结束，上游涨价对下游需求的抑制也愈发明显

长期来看，关注收入分配改革对总需求的调节以及低碳政策对供给弹性的调节

正   文：

近期，通胀问题格外受到市场关注，有看法认为经济正在进入“滞胀”的阶段，即经济增长回落的同时通货膨胀压力加大。如果是在一个典型的“滞胀”环境下，面对经济增长和通胀两难，货币政策为了维护信誉很可能会首先着眼于治理通胀，因此就会倾向于紧缩银根，提升利率，进而带来股债双杀的结果。这也是为什么市场担心发生滞胀。

那么，滞胀真的是未来的经济情景吗？

对于经济增长回落的压力，其实市场已经预期较为充分，但当前通胀形势较为复杂——9月份物价数据来看，再创新高的PPI增速10.7%和继续走低的CPI增速0.7%，上游成本上涨和下游价格下降在同时发生，这背后是上游供给收缩和下游需求收缩在同步发生。

如何判断后续通胀形势？近期两部委分别在新闻发布会上对通胀的评论可供投资者参考。

10月12日，国家发改委有关负责人在煤电上网价格市场化改革发布会上表示，煤电价格上浮对PPI有上行推动，对CPI没有直接影响，对整体通胀影响不大。

10月15日，人民银行有关负责人在三季度金融统计数据发布会上表示，我国的PPI涨幅可能在近期维持高位，但国际大宗商品价格上涨和各国通胀上行的输入性影响可控，PPI在今年年底至明年会趋于回落；对于我国CPI的影响来看，CPI可能有所上行，但仍将保持在合理区间。

政策部门对未来物价形势的判断整体上一致，都着眼于上游价格变化及其对下游的传导，结论都是认为未来通胀压力不大。从国内以及美国经济数据跟踪来看，今年原材料价格上涨对两国中下游需求都形成了一定的抑制，影响我国主要是工业生产，美国则是消费。

目前我国部分地区今年节能减排和冬季取暖耗能的矛盾仍然存在，对“运动式减碳”的纠正还需要一些时间。我们预计，四季度PPI仍有上行的可能，这对下游需求的抑制作用将会进一步显现，消费端生猪价格继续回落，年内仍难以对CPI形成扰动。随着物价冲击需求，未来政策稳定需求端的措施更值得期待。

近年来工业领域的产能压降，对能耗的控制，以及本轮生猪养殖去产能，都是十分剧烈的。即使是抛开最终的价格水平，至少是形成了一个价格的需求弹性更大、供给的价格弹性更小的市场环境。10月16日《求是》杂志刊登重要文章《扎实推动共同富裕》，强调正确处理效率和公平的关系，完善收入分配制度，这对于造成总需求不足的一些深层次因素将有修正作用。这对于持有通胀敏感型资产的投资者而言，无疑是要关注的。

从更长期来看，无论是供给还是需求问题都是相对的。对比最典型的滞胀环境如上世纪80年代“石油危机”，以及2016-2017年国内的“供给侧改革”，可以发现如果要形成持续的高通胀就需要存在持续的供不应求，往往是由需求的强劲扩张带来的，或者是持续的供给收缩，而如果只是供给端一次性的收缩，那么产生的高物价的现象也会是暂时性的。

因此，一方面，需求若再下降增加了今年底明年初大宗商品价格回落的确定性，那么目前保持合理宽裕的货币流动性将至少不会更紧，等到PPI下行趋势确立之后，货币适度放松的概率将增加，金融市场投资者短期内关于“滞胀”的主要担心可以解除；但是另一方面，短期受制于PPI上行，四季度降准的可能性下降。无论股票还是债券，当前正在反映物价冲高的短暂冲击和对货币流动性的预期修正。

（文 / 魏枫凌 鹏扬基金策略分析师）

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