1、首批公募REITs产品概况

2021年6月21日，首批9只公募REITs产品上市交易，首批9只产品可分为产权和经营权类，底层资产包括高速公路、产业园、仓储物流、污水处理和垃圾发电五个行业。上市以来，9只产品二级市场表现良好：截至2021年11月12日，与发行价相比，8只产品实现正收益，平均涨幅为17.69%，其中4只产品涨幅超过20%。

资料来源：Wind，新华基金整理，所涉产品仅用于投教，不作基金宣传推介

2、第二批产品已经申报

截至2021年11月11日，第二批公募REITs产品已申报，上交所受理2只产业园区和1只高速公路收费权项目，深交所受理1只高速公路收费权项目。其中华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金为高速公路特许经营权类项目，该项目位于湖北省，项目的估值约为22.80亿元；国君临港东久REITs项目的底层资产较多，包括分属于上海和江苏的6个底层产业园区资产，项目估值22.37亿元；建信中关村产园REITs项目十分集中，3个底层资产均位于中关村产业园，估值达到30.73亿元；华夏中国交建项目申报材料暂未公开披露。

3、公募REITs起步平稳，未来可期

从国际经验看，1992年以来，全球REITs规模增长迅速，年复合增长率达16.58%。在过去25年里，富时美国权益REITs指数的年化回报率达到10%，该收益水平不仅远远超过美国国债、信用债的收益，更是战胜了美国的三大股指。在波动率方面，比标普500指数波动性略高，低于纳斯达克指数。

1992年以来全球REITs规模迅速增长，CAGR达16.58％（截至2021年5月31日）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

根据北大光华管理学院《中国基础设施REITs创新发展研究》，截至2017年我国基建存量规模超过百万亿级，达到113.68万亿。按照现行要求，适合作为公募REITs底层资产规模也已达数万亿元，涉及交通、仓储、产业园、环保、数据中心等多个领域，市场各方普遍预期中国版公募REITs市场规模将达万亿。虽然当前公募REITs仍然存在产品结构复杂、扩募机制尚待完善、税收优惠政策缺位等诸多痛点，但是通过积极试点实践，不断迭代相关制度，中国有望培育出全球领先的公募REITs市场。

1、认识再深化，关注公募REITs生态体系价值

公募REITs产品推出以来，获得了产业界和资本界的广泛关注，市场各方高度认可其作为深化金融供给侧改革，促进经济双循环发展的重要作用。实际上，按照国际成熟市场的经验，在不动产资产证券化“募、投、管、退”这一链条上，公募REITs起到了核心作用，欧美等成熟的不动产资产证券化市场，以公募REITs产品为核心，前端资产投资，中端资产运营与重组，后端资产退出已经开始一体化运作。应该认识到，REITs不仅是一个简单的金融产品，而是一整套工具箱、一个企业重资产投融资的解决方案、一条完整的不动产链条、一个共生共荣的生态体系。

2、Pre-REITs产品的国际经验

从国际经验看，凯德和普洛斯分别作为全球范围内最成功的商业地产开发商和物流地产开发商，在Pre-REITs基金和REITs模式的运用上都取得了非常成功的经验。

凯德在中国国内大部分商业项目背后均有基金或REITs的身影，除了上市REITs凯德商用中国信托，还有凯德商用中国发展基金、凯德商用中国入息基金以及来福士中国入息创投等私募基金。其中，凯德商用中国发展基金一般介入时间最早，在项目拿地、建设期即开始介入；待项目经历几年开发收益率达到一定水平后，再将相对成熟的项目输送给凯德商用中国入息基金。最后，项目运营成熟，并有了稳定回报后，凯德商用中国信托REITs再以优先认购权的方式对商业物业进行收购，从而实现退出。通过这种模式，凯德便实现了私募基金负责商业项目前期的开发、收购以及培育，然后利用REITs实现退市套现的资金回路。

普洛斯也通过物流地产基金这一类似于Pre-REITs产品的方式，将开发部门90%以上的资产置入基金，使得普洛斯提前兑现物业销售收入和开发利润，将投资期从10年以上缩短至2-3年。同时，快速回笼的资金被用于新项目开发，项目成熟后再置入基金，从而形成物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环，这种资产和现金的加速循环推动了普洛斯以自我开发为主的内生规模扩张，并实现了轻资产、高周转运营，实际控制资产年均增幅达到22%。

3、国内Pre-REITs产品陆续推出

公募REITs产品的推出，解决了基础设施重资产缺少投资退出途径的难题，Pre-REITs产品作为公募REITs生态体系中的重要一环，则起到了储备、培育公募REITs一级市场优质资产，拓展资产种类的作用。公募REITs产品推出以来，不少机构已经开始布局Pre-REITs产品。

2021年10月份，张江高科宣布与浦东投控集团、国泰君安、中国太保成立“金色中环张江科学城发展基金”，作为行业首单券商管理人模式的Pre-REITs基金，由国泰君安创新投担任基金管理人，张江高科子公司担任资产管理人；而张江高科作为原始权益人的华安张江光大REIT作为首批试点项目之一，已经完成发行上市。同月，首钢基金也宣布设立规模50亿元的Pre-REITs基金，重点投资于绿色环保产业，支持碳达峰、碳中和行动，以并购底层基础设施项目为起点，以公募REITs退出为主要退出通路，首批试点公募REITs项目中，同样包括首钢基金作为原始权益人的中航首钢生绿能REIT项目。同样，首批试点项目中的苏州高新、普洛斯等更是早在私募基金领域耕耘已久，提前完成了Pre-RETs的布局。

1、 Pre-REITs产品定义

Pre-REITs产品，参照Pre-IPO，顾名思义，是指在基础设施或商业不动产等领域，以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施或不动产项目为投资标的，以公募REITs退出为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品。

2、 Pre-REITs业务逻辑

基础设施资产项目通常需要经历一个较长的培育期才能达到稳定盈利状态，在现有监管规定下，处于培育期的基础设施资产或商业地产无法成为公募REITs的合格资产。

通过发起设立私募股权基金等方式开展Pre-REITs业务，以合理的价格收购具有公募REITs上市潜力的新建、存量不动产资产，待基础设施项目进入稳定运营期后，再通过基础设施REITs实现基金退出，获取二级市场的溢价退出收益。

借助Pre-REITs产品在基础设施投资一级市场提前锁定优质资产，获得项目的控制权，并绑定产业运营方深度合作，在打造公募基金REITs团队响应资产管理能力的同时，稳定为公司提供基础设施REITs项目储备。

在Pre-REITs业务模式下，公募REITs团队可提前介入，有针对性地从资产合规性、尽职调查、相关中介业务参与方选定等方面对标的基础设施资产进行梳理和培育，降低后端REITs发行前期材料准备时间成本，为保障项目顺利发行REITs奠定坚实的前期工作基础。

3、 Pre-REITs产品交易结构

以私募股权投资基金为例，Pre-REITs产品的交易结构包括三个阶段：

募集阶段，公募基金或其关联方可单独或联合产业资本方作为GP，各机构投资者作为LP共同发起设立Pre-REITs私募股权基金。

收购培育阶段，针对不同的投资者偏好，私募股权基金可设置相应的优先级和权益级。银行、信托等机构可作为投资者参与此阶段，同时需要引入产业资本方或其关联方作为投资项目的经营管理服务提供方。

退出阶段，通过公募REITs或类REITs等方式，各方实现退出。

Pre-REITs产品交易结构图

4、 Pre-REITs产品投资策略

在公募REITs生态体系下，Pre-REITs投资资产的种类，需要严格按照现行监管要求，聚焦交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、新型基建、保障性租赁住房、自然文化遗传及国家5A级旅游景区等九大领域，其他行业资产暂时无法成为投资标的。

Pre-REITs投资资产的一般属性，拟投资资产的一般属性包括四点，一是投资规模大，单体项目投资规模较大，投资人资金占用明显，投资人可采用基金杠杆投资方式提高回报率；二是回收周期长，不考虑资产增值，不动产回收周期普遍在15-20年；三是资产回报率较为稳定，资产租金回报率长期稳定，资产增值预期相对稳定；四是长期增值空间较大，优质资产具有稀缺性，培育、改造后，整体退出收益较高。

Pre-REITs投资资产的金融属性，拟投资资产的金融属性不尽不同，稀缺资产的长期投资价值较高，现金流稳定的资产可以为投资人提供稳定的现金流回报，权利负担税收可控的资产则可进行标准化处理。投资人在选择时，可结合自己需求，选择相匹配的目标资产。

5、 Pre-REITs产品管理

Pre-REITs产品管理涉及“募、投、管、退”四个环节，各环节对应的管理要点总结如下：

Pre-REITs产品管理涉及环节较多，单独依靠资本方或者产业方均无法完成上述环节所有管理工作，这就需要双方密切合作，各尽其能，共同做好Pre-REITs产品的管理工作。

Pre-REITs基金与传统银行贷款对比

由于公募REITs产品现阶段仍处于试点期间，尚未像IPO形成主板、创业板、科创板、新三板等多层次的发行和交易场所，目前公募REITs对项目质量、原始权益人的资质要求都还非常高，Pre-REITs产品发展可能还面临一定的局限性：

优质主体的信用资质好，融资途径多、融资成本低，Pre-REITs基金在资金成本上相较于传统的银行贷款并没有绝对的优势，建议充分发挥基金管理人的专业能力和基于资产的投资逻辑，降低对主体资质和表内担保的要求，实现真正的私募阶段权益投资。

目前REITs处于试点阶段，二级市场的扩募机制还没形成，一级投资和二级退出的逻辑只在部分优质主体上得到了印证，后续能否形成类似股权市场的IPO退出、并购退出还需要一定的时间；Pre-REITs投资也不能完全依赖公募REITs退出，私募并购交易、原始权益人回购、类REITs或CMBS也是重点的退出手段。

在历经11年的研究论证及70余单类REITs的实践后，中国版公募REITs终于扬帆起航，迈出了实质性的一步。公募REITs产品的推出，Pre-REITs基金模式的探讨，为基础设施行业打造了一个新的投融资环境，开拓了基础设施行业新的投融资路径和资本退出路径。“千里之行始于足下”，各方应充分利用Pre-REITs产品，把资产前后端、产业运营方聚集在一起，打造REITs生态圈，力争将国际最佳实践经验和中国国情相结合，探索一条符合我国实际的REITs发展道路，为推动市场可持续发展、促进经济高质量增长做出独特贡献。

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