正   文

投资者如果是看同一个行业里不同的上市公司，可以比较估值高低，也可以比较盈利增速快慢。但对于不同的行业，或是处在不同生命周期的公司，由于经营特性差异大，估值中枢和盈利增速平均水平也不同，例如金融、半导体、食品饮料、有色金属等行业如何放在一起进行相对价值的比较呢？这时候，我们就需要找一个可比的指标。

我们可以使用peg估值法，根据分析师一致预期计算的2022年行业盈利和行业未来PE估值的对比，含义是市场对上市公司每1倍估值所预期的盈利增速。这样既能弥补PE对企业动态成长性估计的不足，又能弥补盈利增速对企业估值安全边际考虑不足。具体我们可以从各个行业peg的比值绝对数值和各自行业相对自身5年分位数这两个角度来看。

银行目前7倍左右的PE估值，预期盈利增速在10%-11%，从其peg指标的绝对水平看，总体在红色1倍peg线上方，具备配置价值（图1）。需要提示的是，传统peg分子是PE，分母是盈利增速，为了便于读者直观理解，本文图表中采用peg倒数，即分子是盈利增速，分母是PE估值，比值越大性价比越好。

图1、图2：相对于目前银行业的预期PE估值而言，预期盈利增速是较高的

资料来源：Wind，鹏扬基金

资料来源：Wind，鹏扬基金

图3：银行业相对其他行业被看好且市场拥挤度很低、市场趋势动量足

资料来源：Wind，鹏扬基金

估值和量化分析仅仅是提供了一个对目前市场情景的描述，但并不能解释背后的逻辑。那么，银行业具有配置价值背后的原因是什么呢？本质上还是政策的调整。

今年下半年以来，政策稳就业、稳增长的意愿在提升，推动信用扩张，加大信贷投放力度，这对银行业盈利增速提升是一个正面因素，于是我们看到了10月份社会融资规模增速相对上月企稳（图4）。社会融资增速的企稳对实体经济和金融市场的流动性都会带来改善，整体上利好股票市场。

图4：目前社会融资规模增速有企稳迹象

我们也注意到，这一轮政策放松兼顾跨周期和逆周期调节，因此在经济方面的刺激政策大概率仅限于经济托底，而非大力刺激，因此主要是通过定向工具，例如政府债券、碳减排支持工具、对部分房地产金融适度放松等，但这些工具都离不开商业银行的传导，会提升银行的盈利能力。因此，虽然政策对于终端实体经济的影响是定向的、结构性的，但是对于银行业的利好是相对确定的。

最后，从时间点来看，银行对政策的敏感度高，尤其到了年底时期本就容易催生银行的行情，叠加现在市场在博弈政策拐点。因此，即使是从交易的维度来看，银行股当前也是值得关注的。更何况，银行分红比率在市场中也相对较高，而目前债券市场利率整体处于低位，低估值银行作为“固收+”组合中的长债配置替代品也是一个合适的工具。