2021-12-01 19:45
宏观：调结构与稳增长的矛盾依然是主要矛盾。2022年上半年“稳增长” 或将演变为矛盾的主要方面，“调结构”是持续性任务。今年以来，面对散点疫情、洪涝灾害、大宗商品价格快速上涨、电力煤炭供应紧张等挑战，宏观政策保持坚强定力，“调结构”始终是政策主线。临近2022年，经济压力不容忽视：基钦周期步入“衰退”阶段，出口降温，地产风险承压，疫情出现新状况，中小企业生存环境恶化，就业压力或将在明年浮现。11月国常会通稿中出现“新的下行压力”的表述，总理重提“六稳六保”；央行三季度货币政策执行报告删除了“管好货币总闸门”和“不搞大水漫灌”的表述，“稳增长”信号已悄然显露。2022年盛逢“换届”，“共同富裕”或将成为二十大报告的重要内容，“稳增长”的必要性提升。我们判断，2022年上半年“稳增长”的措施将陆续落地，具体体现为“宽信用”的货币政策、基建发力的财政政策以及支持“硬科技”、“碳中和”领域的产业政策，同时居民消费也将在政策引导下发挥支持经济的作用。习主席在六中全会期间指出，新时代新阶段的发展必须贯彻新发展理念，必须是高质量发展。高质量发展是今后一个发展阶段的主题，“调结构”与“稳增长”的平衡将在高质量发展中统筹。
产业：供给与需求的矛盾。2022年，供需结构性问题将逐步缓解，通胀压力将逐步消化，上下游利润格局将产生变化。今年以来，商品供需错配对经济造成较大影响。国内方面，低碳转型过程中新老能源衔接不顺畅；国际方面，资源出口国的疫情和极端天气制约供给。同时，全球经济复苏过程中，财政货币政策大幅扩张，消费由服务转向实物，商品需求量增加。明年国内国际商品供给将边际改善：（1）国内“保供稳价”政策将缓解供给压力，“限产限电”政策可能边际放松。（2）海外供应有望增加，美国原油储备释放。需求侧，2022年全球经济增长将相对放缓，OPEC下调对全球原油需求的预测，商品需求总体趋弱。国内猪周期处于底部，通胀有向CPI传导迹象，但通胀风险总体可控。但供需格局因受疫情、国际局势、各国政策等诸多影响，明年或将反复变化，需时刻关注相关信号。国际：疫情后各国经济周期及政策周期错位的矛盾。2022年，经济与政策周期将持续错位，需常态化关注国内国际政策的节奏。我国政策“以我为主”，海外政策则受疫情影响更大。国内生产与海外供给之间的矛盾、国内流动性边际宽松与美国流动性边际收紧之间的矛盾是主要内容。周期逻辑：经济周期向下与信用周期向上的投资机会。“主动去库存”衰退阶段已确认，但我们判断其幅度相对温和，持续时间相对较短。上月报告提示，库存数据出现下行拐点周期正向“主动去库存”阶段转变。本月PMI和工业企业利润数据持续指向订单/利润向下，“主动去库存”阶段正式确认。历史上，“主动去库存”是经济压力较大的一个时期，但是本轮“主动去库存”或将叠加信用周期向上，因此幅度较温和，时间较短。伴随托底政策出台，相关领域将出现“困境反转”局面，投资机会蕴含其中。
投资观点：（1）房地产：房住不炒仍是主线，但边际放松可期。头部地产公司会有较大的资产负债表修复空间，装修建筑、家具家电领域的龙头企业或将迎来投资机会。（2）基建：当前基建投资滞缓，但PPP 投资增速开始回升。历史数据显示，PPP投资增速领先基建一个季度左右。我们判断基建投资将在明年一季度回升，可关注水泥、玻璃等行业的投资机会。（3）大金融：宽货币+宽信用周期有望修复银行净息差，同时银行不良率有望在2022年出现拐点，基本面最低点或已在2021年呈现，同时包括券商在内的大金融也将受益于宽信用及资本市场注册制改革。景气逻辑：挖掘下行中的结构性机会短期高景气+长期高增长逻辑。在经济转型阶段，发掘具备可投资价值的标的需要更高的标准。可关注同时满足短期景气度较高且具备长期增长逻辑的板块。今年板块轮动加剧，下半年热点频出但持续性差，只有同时具备短期高景气和长期高增长逻辑的行业才具有持续上涨的基础。投资观点：关注高端装备制造（减碳产业、半导体、军工）为代表的科创力量。（1）减碳产业：光伏，新增装机量继续提升，煤电价格上涨提高项目经济性。风电继续受到政策推动，并网量和招标量将继续提升。核电在确保安全的前提下也将有序推动。新能源车，维持30%以上的销售增速，渗透率不断提升。欧洲市场新能源车销售普遍保持两位数增速，对整个产业链起到良好的业绩支撑作用。（2）半导体：芯片国产化替代、新能源车自动化以及消费电子领域将成为重点方向。国产化替代进程将持续推进，汽车芯片短缺的压力预计将在2022年下半年有所缓解，消费电子领域的盈利状况将在芯片短缺缓解后有所恢复，同时VR市场需求不断提升。（3）军工：主要受军费支出增长、军民融合、空军装备更新加速以及地缘政治扰动等影响。龙头军工企业的成长性和盈利性已获机构投资者认可，军工企业在实质性的业绩支撑下，投资逻辑将从“主题投资”向“基本面投资”进化。通胀传导逻辑：PPI-CPI剪刀差预计收窄，上下游利润格局面临重塑。2022年将是PPI逐步下行，CPI逐步上行的局面。今年PPI高企并没有对货币政策产生明显制约，明年上半年CPI对货币政策的影响不会太大。我们判断PPI高点已现，明年将处于阶梯回落的状态，而CPI预计呈N形走势。一季度可能存在PPI、CPI同时处于高位的情况。投资观点：涨价的主线将集中在猪周期和必选消费品两个方向（1）猪周期：当前能繁母猪见顶下探，猪价反复寻底。猪周期一般以3-4年为单位，但通常周期前半年，猪价有一定反复，市场对于猪周期的预期也不够牢固，因此可做左侧布局。（2）必选消费品：基本面方面疫情虽有反复但消费环境会持续恢复，成本上升逐步通过涨价消化，必选消费品的报表在2022年大概率会出现明显改善；交易层面，消费板块2021年整体估值较低，交易拥挤度不高。必选消费明年或将成为机构关注的方向。
2022年货币政策：宽信用+结构性工具常态化调节。货币政策会维持较稳定的状态，全面宽松必要性不高，结构性工具将发挥“稳增长”功能。一季度或将面临CPI和PPI共振的局面，同时美国处于流动性边际收紧周期。因此，央行倾向于以MLF和其他创新性金融工具支持市场的流动性，但是在价格上不会有太大的空间。关于2022年利率走势判断，短端利率：目前处于利率走廊的下沿，缺乏进一步下行的动力，需警惕是否存在上行的可能。长端利率：30年期国债期限利差处于极低的位置，交易性情绪占主导。10年期国债的期限利差仍处于均值水平，说明市场对短端的稳定性仍然存疑。从利率债与资金利率波动性的指标BAP来看，长端利率有一定配置价值。利率难有趋势性机会，疫情后中美经济周期与政策周期错位。中国经济领先欧美经济率先回升，也同样领先欧美经济见顶回落。2022年，美国大概率也会遇到今年中国所面临的通胀上升经济回落的局面。美国流动性边际收紧受到经济下行风险和疫情因素的制约，且美股估值已处于历史较水平，货币紧缩对美国金融市场影响巨大。综上，明年中债和美债均没有明显的趋势，多空因素交织的状况则更为明显。中美货币政策均有较多掣肘因素，既无法大幅收紧也很难更进一步宽松，因此债券市场的投资收益会进一步回落，中短久期+票息收益或将是主要的收益来源。本文所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合未来所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。嘉合基金在本文件中的所有观点仅代表嘉合基金在本文件成文时的观点，嘉合基金有权对其进行调整。本文件转载的第三方报告或资料（若有），转载内容仅代表该第三方观点，并不代表嘉合基金的立场，嘉合基金不对其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。除非另有明确说明，本文件的著作权为嘉合基金所有。未经嘉合基金的事先书面许可，任何个人或机构不得将此文件或其任何部分以任何形式进行复制、修改或发布。
