金鹰首席每月谈 | 外围扰动不改趋势 春季行情仍在途中

上期的月报，我们给出的标题是《拨云见日，静待躁动》。过去一个月，随着1月信贷“开门红”得以确认，美联储货币紧缩预期出现缓和，创业板指和核心赛道股出现止跌企稳，2月以来，我们在市场观点方面多次提示“随着市场情绪的逐渐企稳和改善，A股春节行情仍在途中”。虽然在此期间，外围俄乌局势的恶化引发了全球资本市场的恐慌，对春季行情演绎多有干扰，但我们认为“地缘冲突爆发在短期将打压风险偏好，对市场形成脉冲扰动，导致避险资产受益而风险资产受损，但中长期来看，并不会改变原有的趋势”。此前我们看好的国内流动性宽松，美联储紧缩预期改善均未有方向性的变化。

2月期间，我们首份周评——《四大因素导致市场调整，跌超反弹值得期待》中便重点提示，“关注估值具有性价比的科技板块。短期，科技板块经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，当前调整或有望提供年内较佳的低吸机会”。

实际市场表现回看，2月以来A股市场整体表现疲弱，波动较大，创业板指两次跌破2800点后出现超跌反弹，沪指有所企稳。外围货币紧缩预期未散、地缘紧张局势升级，春节后投资者情绪依然偏向保守，对A股市场走势形成压制。

具体风格板块上，月中呈现风格轮动，在1月信贷数据公布后，稳增长主线（周期/金融地产/地产后周期消费）和疫后复苏主线（餐饮/酒店/航空）陆续走弱后，市场逐渐转向超跌的科技成长板块（新能源/半导体/军工）。此外，俄乌冲突的升级再次引发市场对通胀主线的交易。2月全月来看，采掘、化工、钢铁等上游资源品领涨A股。

即将进入2022年3月，除了难以准确预估的俄乌冲突，我们重点关注以下核心基本面脉络：客观来看，俄乌冲突将对全球和我国经济产生怎样的实质影响？美联储3月加息节奏如何落地？当前国内稳增长政策和效果如何？国内货币宽松还有空间吗？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

1、 市场特征：恐慌情绪引发海外股指普跌

回顾2月全球主要股指表现，除沪指、韩国综合指数涨幅超1%之外，其他主要经济体股指均出现不同程度的下跌。

究其原因，美联储加息信号得到明确，俄乌战争引发投资者恐慌情绪蔓延，带来全球大部分股市出现调整，但总体上，新兴市场优于发达市场国家。A股整体风格轮动，板块多数呈上涨走势，中证1000、小盘价值、中证500领涨，创业板指领跌。港股在月初出现反弹，随后持续下跌。

图表1：2022年2月全球重要市场指数累计涨跌幅

数据来源：Wind，金鹰基金整理

从风格表现来看，周期>成长>消费,月中出现风格更迭。2月公布的国内信贷数据超预期，虽然在逻辑上进一步夯实稳增长预期，但部分投资担忧其结构不佳，选择短期交易兑现。其次，价值板块受到外部因素扰动较多，稳增长的很多标的又是一带一路的标的，受到了俄乌冲突扰动的影响。第三，月内美债收益率一度破2%令成长股遭遇估值压力，不过深度调整后，其细分板块的估值吸引力再次显现，遂又出现企稳反弹的走势。

总体来看，2月多数行业上涨，仅有6个申万一级行业下跌。受涨价驱动的资源品（煤炭、有色、钢铁、石化）涨幅明显，核心赛道的医药、新能源、美容护理走势先抑后扬，稳增长相关的品种（房地产、建材等）多数下跌。截止2月28日，30个申万一级行业中，有24个行业上涨，其中有色（17.18%），煤炭（15.53%）、基础化工(9.71%)、石油石化（8.95%）涨幅居前；家电(-4.79%)、非银(-2.98%)、传媒(-1.39%)、房地产（-0.78%）跌幅居前。

图表2：2月市场风格：周期>成长>消费

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

图表3：2月资源品涨幅领先

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：公募发行规模和两融减少

资金流入方面，截止2月28日，偏股型公募2月发行148.08亿，较今年1月发行的661.38亿大幅减少。2月北上资金净流入39.80亿元，净流入额明显逊于1月的167.75亿，反映出开年外资对投资A股市场的谨慎。截止2月28日，两融余额达1.73万亿，较上月仅减少139亿，高于去年同期水平（1.67万亿）。

资金流出方面，一级股权市场2月合计融资764.86亿，较今年1月减少1405.81亿。其中，IPO募资206.50亿，定增募资254.11亿，可转债募资80.30亿。2021年以来，产业资本月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持,今年年初继续延续此趋势。2月净减持220.46亿（减持规模为260.31亿，增持规模为39.85亿），较今年1月净减持规模（286.26亿）有所减少。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、 全球经济方面：发达国家疫情解封，地缘政治脉冲性冲击

欧美多国新增确诊病例已经基本回落到本轮疫情爆发前水平。截止2月25日，美国本周新增确诊7.5万人（前一周11.7万人），ICU、住院和死亡人数持续下降；欧洲除德国当前病例数仍较高外，英国、法国、意大利等国家日均新增确诊也快速持续下降。全球整体的新增确诊和死亡人数也继续持续下降且降速较快。更多新兴市场也逐步出现拐点。月底前一周仍处于上升通道的印尼本周已经见顶回落，阿根廷、印度、巴西、俄罗斯等本周继续持续回落，但中国香港、新加坡等地仍处于快速上升通道。

由于此次Omicron疫情大多为轻症但传播性较高的特点，叠加疫苗接种在发达国家带来了较高的免疫基数，因此未来有望呈现出确诊和重症进一步脱钩的情形，即“流感化”，进而弱化疫情对经济供需各方面的扰动，而未来便捷且廉价的特效药如果出现有望强化这一趋势，我们认为这也是未来疫情对经济影响弱化的基准情形。当然，潜在的风险是疫情在部分新兴市场长尾退出背景下，如果有使得现有防疫和治疗手段失效的新变种出现，有可能将再度打破这种均衡，例如Delta和Omicron爆发时的情况。

当前，多数欧美发达国家的国内疫情政策限制已明显放松。美国目前已经基本取消旅行限制，允许完全接种疫苗者进入美国，此外考虑重新调整基于疫情全面爆发下的各种限制规则，近日部分地区开始取消口罩令，例如洛杉矶从2月25日起不再要求在室内公共场所戴口罩，只需出示疫苗接种证明或2天内阴性检测证明即可，康涅狄格州、马萨诸塞州将于2月28日取消口罩令。欧盟给出再次恢复“绿色通行证”建议，英国2月21日约翰逊首相宣布“与新冠病毒共存”计划，西班牙2月10日起不再强制户外佩戴口罩，法国2月28日起将取消室内公共场所强制佩戴口罩，意大利将允许新冠疫情紧急状态于3月31日到期，此后逐步取消防疫限制以恢复正常化。

图表5：近期联邦基金利率期货隐含的

美联储加息次数变化

数据来源：Wind，金鹰基金整理

除疫情以外，俄乌局势明显恶化，避险情绪加剧市场波动。从相关各方的反应看，美国、欧盟和英国等国已纷纷采取严厉的制裁措施（包括限制主权债务及技术出口、暂停北溪2号项目、剔出SWIFT系统，冻结俄央行外汇储备、对俄相关企业和个人进行制裁等），而且未来还有可能进一步扩大。这一背景下，全球市场的反应非常剧烈，呈现出三个特点：一是，全球股票等风险资产普遍大跌，尤其是成长风格明显偏弱；二是，黄金、美元指数、债券等避险资产出现上涨；三是，原油、农产品等供应溢价大宗商品大涨，布伦特油价一度突破100美元/桶。

站在投资的角度，地缘政治风险特别是区域性的军事冲突，其爆发时间具有突发性，很难提前做出准确预判。不过也正因为此，此类事件的发生通常只会对全球风险资产和市场造成脉冲式的冲击。从影响程度和时间范围来看，除非大幅超出预期且有蔓延到更大范围的风险，否则局部战争对主要资产价格的影响不会特别显著，持续时间也较短暂，并不会完全改变原有趋势。因此危机和冲突过后，各类资产往往也会迅速反弹而修复失地。

但当前仍需密切关注俄乌冲突对疫后全球经济走向可能带来的中长期预期变化。一是，通胀预期变化，俄乌冲突对欧洲天然气供给的影响最为直接，目前俄罗斯原油出口尚不受影响，须关注后续制裁变化(概率仍偏小)，以及伊朗谈判进度（当前剩余产能体量相当于阿联酋，对原油供给影响较大）；二是，俄乌事件的进一步演进，会否令中美摩擦出现再度加剧的可能；三是欧洲需求波动，进而从出口层面对我国经济增长形成冲击。

图表6：俄乌对全球及欧洲出口占比情况

（截止2021年末）

数据来源：UN Comtrade，金鹰基金整理

2、全球宏观政策：“滞胀”格局或令美联储进退两难

2月17日凌晨，美联储公布1月FOMC会议纪要，纪要显示就业市场修复已取得显著进展，而通胀上行具有潜在风险。多数与会官员预计将很快开始加息。3月15-16日的FOMC宣布开始加息基本确定，而市场目前博弈的焦点在于加息的幅度是否会达到50BP。而针对市场近期关注的3月是否加息50BP，缩表具体在几月落地，此次1月最新纪要中均未给出更多信号。

具体来看，加息方面，基本与1月议息会议上表述一致，并未对加息幅度（25BP or 50BP）有相关讨论，但多数与会者赞同，若通胀未按如期有所下行，采取更快的政策节奏是适宜的，显示短期通胀变化对加息节奏的影响。缩表方面，目前处于讨论阶段，相比1月议息会议表述提供了更多细节。纪要中，与会者讨论了可以向公众发布的高层原则，以描述FOMC减少美联储资产负债表规模的方法，考虑到目前美联储持有大量的高利率资产，与会者认为快速降低（significant reduction）资产负债表规模是适宜的；目前未做出任何具体细节的决定，后续议息会议中将继续讨论；部分与会者建议今年晚些时候应考虑开始缩表。

结合现有对外发声的委员会表态来看，除布拉德较鹰提及加息100BP以外，亚特兰大、里士满和旧金山三大联储主席均选择淡化处理，需要看到更充分的条件，认为加息50BP这并不是首选方案，可见当前FOMC内部对加息50BP仍有分歧。1月议息会议纪要发布后市场对美联储3月加息幅度预期下降，市场恐慌情绪缓解。近期在俄乌冲突带动下，3月加息50BP的预期呈现进一步下行，目前利率期货隐含加息50BP的概率不足20%。对美联储而言，短期金融市场动荡带来的避险情绪和中期大宗商品潜在上涨带来进一步通胀压力是两股相反的力量。除非进一步系统性失控，否则难以大幅改变近端的加息概率，因此3月开启加息并给出缩表路径或仍是大概率事件，只不过加息50bp预期已大幅回落。

图表7：近期联邦基金利率期货

隐含的美联储加息次数变化

数据来源：Wind，金鹰基金整理

未来几个月美国经济和通胀仍有不确定性，“滞胀”格局或令美联储进退两难。从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。货币增速在2021年2月见顶回落，由此美国通胀可能在2022年一季度见顶。但目前由于疫情反复带来的不确定性，以及引发的供应链阻塞问题，叠加俄乌冲突下能源、农产品价格的不确定性（伊朗谈判增大原油供给变数），或导致美国通胀中枢在较长时间内保持在高位，但3月加息后对经济需求端也会有所压制，届时经济活动趋弱，以及通胀超预期，“滞胀”格局或令美联储进退两难。综合来看，二季度将成为观察美国通胀变化的关键窗口。

图表8：美国货币增速领先通胀

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、 国内经济：地产政策有所放松，两会关注政策力度

目前已进入稳增长政策效果观察期，全国两会临近下政策方向再聚焦。自中央经济工作会议将稳增长作为2022年首要任务以来，政策端接连发力，目前已逐渐进入稳增长政策效果的观察期，随着全国两会临近，相关政策有待进一步细化和落地，近期政策走向已初现端倪。当前工业经济运行仍存在部分掣肘，其一是中小微企业发展困难犹存；其二是投资结构有待优化。针对上述问题，国家发展改革委等部门印发《关于促进工业经济平稳增长的若干政策》，且在2月18日的国新办新闻发布会上明确表示将落实财税支持政策，结合此前财政部“在去年新增减税降费规模达1.1万亿元的基础上，今年减税降费力度更大”的表述，今年重点领域大规模减税降费仍值得期待。

近期地产政策出现松动，稳增长刺激力度继续升温。2月21日工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六家银行下调了广州地区房贷利率，首套房贷利率从此前的LPR+100BP（5.6%）下调至LPR+80BP（5.4%），二套房利率从LPR+120BP（5.8%）下调至LPR+100BP（5.6%），全国超40余城发布各种力度的房地产宽松政策，两成首付再现。房地产相关政策始终围绕应对长期风险和短期风险的相机抉择，目前短期的稳增长压力优先于长期的稳房价目标。近期地产政策的松动，较大程度为应对短期经济下行的压力，在坚持房住不炒的前提下，对前期执行偏紧和打压过度的个别政策进行纠偏，同时部分依赖房地产且财政压力大的城市会持续有所放松调控，预计全国层面5年期LPR会继续下调。对销售的影响有望把销售下行的幅度从-20--30%拉回至-5%--10%的区间内，通过一系列的宽松政策，以避免短期地产的失速下行诱发系统性金融危机。

产业政策直击痛点难点。近期“东数西算”工程已正式启动，在扩大有效投资的政策指导下，今年以数字经济为代表的部分新基建将成为政策重要发力点。服务业领域方面，受到疫情点状复发及消费“线上化”趋势影响，疫后两年接触性消费场所修复进程缓慢，稳定宏观经济大盘既要锻长板，更要补短板，近期国常会明确提及落实服务业特殊困难行业纾困发展的措施，国家发展改革委等14部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，促进服务业领域困难行业恢复发展，预计后续服务业领域的扶持政策将持续落地。

当前稳增长政策效果已有显现、但力度仍不够，后续将是重要观测窗口，尤其是地产、基建能否有效回升。1月PMI和信贷结构展现出微观动能整体偏弱。生产端，节后开工复产节奏明显滞后，仅汽车轮胎开工率恢复较好，从上游原材料、工厂开工意愿等来看，由于资金回款压力、冬奥环保限产、寒冬低温等多方面因素的限制，春节后复产速度相较往年同期明显滞后。需求端，下游需求依旧疲弱，其中房企项目是主要拖累项，春节以来商品房成交回升幅度不及往年季节性水平，也未回到节前水平，地产行业表现仍然低迷；虽然餐饮展现出一定修复态势，但与疫情前水平相比较弱，从疫情角度观察，全国新增本土病例仍处于阶段性高位，电影票房和8城地铁出行人数基本回到疫情前水平，但不及2021年。

图表9：各线城市一手房成交面积同比

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、流动性：货币宽松仍有空间  

央行操作持续呵护资金面。2022年2月15日人民银行开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，较2000亿元的到期量来看小幅超额续作。2月最后一周资金面受缴税、缴准、月末等因素有所收紧，资金利率出现了一定幅度的上行，DR007持续高于政策利率2.1%。对此，从2月22日开始央行提高7天逆回购操作规模至1000亿元后，23日和24日再次增加7天逆回购操作规模至2000亿元，25日甚至提至3000亿元，显示出维护资金面平稳的决心。我们认为，进入3月后，央行或仍将继续维持流动性合理充裕，避免资金利率过度偏离政策利率。

1月信贷结构不佳，“宽信用”的成色依然有待提升。1月人民币贷款增加3.98万亿元，同比多增4000亿元，总量较好但结构欠佳，同比多增主要来源于企业短期贷款和票据融资，企业中长贷开始恢复同比多增，但规模较小。从近期票据利率来看，直贴和转贴利率均下行至年初以来的低位，反映信贷的供给与需求仍存在一定的失衡，银行需要借票据“冲量”，2月的信贷情况可能呈现出“总量尚可，结构较弱”的特点。

图表10：1月社融虽有放量，但结构不佳

数据来源：Wind，金鹰基金整理

图表11：票据转帖利率均下行至历史低位

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2021年四季度货币政策执行报告对于稳增长和宽信用的诉求都较强。2021年第四季度货币政策执行报告显示，央行主要通过四个方面保持信贷总量增长稳定性：一是保持流动性合理充裕；二是引导金融机构加大对实体经济的支持力度，加强央行引导，定期开展央行票据互换（CBS）操作，推动银行发行永续债补充资本等；三是发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，通过结构性货币政策工具来实现这一双重功能，包括再贷款、碳减排支持工具、专项再贷款等；四是推动企业综合融资成本稳中有降。通过LPR压缩点差、调降MLF利率、调降再贷款利率、优化存款利率监管以降低银行负债成本以及会同银保监会等部门，通过降低利率减少收费、直达工具等综合措施，推动降低企业尤其是小微企业综合融资成本。

当前的经济环境需要货币政策继续保持宽松，3月或有进一步降准降息的可能。2月15日国常会和2月22日发布的中央一号文件也分别提出了降成本和货币政策提供定向资金支持，尤其是中央一号文件明确提出“对机构法人在县域、业务在县域、资金主要用于乡村振兴的地方法人金融机构，加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策”。在中国货币政策“以我为主”的背景下，中美货币政策允许出现分化和错位。从历史情况来看，2015年美国开启加息进程后，虽然国内政策利率基本没有逆向操作，但仍在经济增速下行压力较大之时适时降准。同时，当前国内CPI同比仍处于较低水平，PPI同比下滑趋势预计仍将延续，并不会构成国内货币政策稳增长的制约，在内需疲弱背景下，因此3月进一步宽松的概率仍较高。

展望2022年3月，外围靴子落地，聚焦盈利，春季行情预计仍将在途中。2月在美联储紧缩预期消化后，俄乌冲突外围事件对A股反弹形成阶段扰动。进入3月，随着两会召开，国内政策力度将得到进一步验证，“稳增长”和“宽信用”效果进入观察期，国内流动性环境在3月仍有宽松空间。美联储加息得以兑现，随着俄乌局势逐渐明朗，预计市场悲观情绪将得到改善。两会后，市场焦点将逐渐趋向业绩主导，预计2022年一季度部分上市公司企业盈利在高基数下有下行压力，但环比回落或有明显分化，景气度靠前行业和上市公司或仍有配置价值。

后续可重点关注以下因素，边际变化或对市场产生影响：

1）3月4日全国两会将在京召开，定调2022年经济发展前景和脉络，关注政府工作报告中对经济目标、产业政策等具体数据指标和政策表述的变化。

2）3月上旬将公布美国2月CPI数据，当前美联储加息节奏和力度有赖通胀，若2月美国CPI未超预期显著上行，或将决定美联储在3月落地加息25BP。

3）3月中旬将公布国内2月信贷、社融数据，“宽信用”的能否持续得以验证，尤其结构上着重观察中长期贷款是否有改善，M1是否有所提振。

4）后续俄乌外围地缘政治风险演绎的动向，着重观察欧美对俄金融制裁是否涉及全范围银行的SWIFT剔除，对俄油气出口贸易的制裁，以及俄乌谈判进程。

建议2022年3月在均衡配置下，关注景气度靠前、估值具有性价比的科技、消费板块：

1）科技：新能源、军工、食品饮料、医药等科技、消费板块，经此轮调整后，在随后的一季报密集披露期，部分业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，关注估值具有性价比的科技和消费板块。关注新能源产业链中下游环节（光伏组件/光伏辅材/电池/风电零部件）、高增长有所验证的军工、半导体。

2）消费：此前消费品提价进入业绩验证期（乳制品/调味品/食品加工/中药），以及受益于疫后国内新冠检测市场需求释放的体外诊断。

3）金融&地产：稳增长主线下，在政策效果和宽信用得以验证之前，基建链、银行地产链或仍将有估值修复的机会，此外，关注偏中上游的建材/钢铁。由于短期稳增长主线业绩难以得到体现，但在政策和效果未落地前，市场预期可能仍会反复演绎，由此后续可择机逢低参与。

风险提示：数据来源wind  截止日期2022.2.28

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