2022年2月报 | 狂风骤雨后，震荡修复是大概率

1、市场表现&特征

2月市场波动剧烈，但整体有所反弹。归因上，一是国内宽信用初步兑现对市场形成一定的支撑。二是海外负面因素仍较多，对市场形成压制和扰动，包括通胀预期高涨、地缘政治风险等。指数上，2月份沪深300上涨0.4%，全A指数上涨2.8%，创业板指则下跌0.9%。风格上，价值板块整体表现较为突出，成长板块企稳反弹，地产产业链表现较弱。行业上，有色金属（17.2%）、化工（9.7%）、钢铁（7.9%）、公用事业（7.9%）、通信（5.8%）表现居前；而家电（-4.8%）、非银（-3.0%）、传媒（-1.4%）、房地产（-0.9%）、食品饮料（-0.8%）表现靠后。

2、影响市场的关键因素及对应的分析

国内宽信用初步兑现，对市场形成一定的支撑

1月社融实现开门红，整体较强且超出市场预期。数据上看，新增社融6.17万亿，市场预期为5.4万亿，同比多增接近1万亿，社融存量累计增速提高0.2%至10.5%。拆分来看，信贷投放和政府融资为主要支撑。

对市场形成一定的支撑，但仍待消除市场的质疑。市场质疑的原因：一是市场质疑结构不好，体现在短期贷款和票据融资同比多增较多。二是市场质疑冲量明显，体现在部分银行存在将2021年12月信贷延后至1月投放的迹象。三是市场质疑M1下滑，剔除春节效应外实体需求和经济活动改善不明显。综上，市场仍然对宽信用的持续性和强度存在一定的分歧，实际上，社融放量的初期，结构往往不好，同时市场也对其趋势将信将疑，但是我们认为随着政策效用的持续体现，以及经济活动的逐步改善，市场的信心仍有望改善。

海外负面因素仍较多，对市场形成较大的压制

美国通胀持续高企，抬升加息预期。美国CPI自2021年四季度以来持续在超预期上行，其中最新公布的1月份美国CPI同比7.5%，创过去四十年新高，其中核心CPI也高达6%。美国高通胀的背后，既有需求的因素（经济复苏、疫情消退、居民购买力大增），也有供给的因素（劳动力市场偏紧、供应链瓶颈、能源供给不足等）。通胀的高企，导致市场对于美联储加快收紧货币的担忧明显上升，进而对市场带来一定的影响，后续美国通胀风险仍然需要持续的观察和评估。

俄乌冲突超预期，市场避险情绪一度加剧。俄乌事件的发展超出市场预期，引发全球市场大跌且波动剧烈，A股期间也受到一定的牵连。历史上，地缘政治冲突对资本市场影响普遍可控且冲击偏短期，另外一般也不改变市场的中期走势，所以并非市场的核心矛盾，但当前市场给与较多的关注，主因大家对通胀预期仍然比较敏感，我们也将持续跟踪。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、操作回顾及业绩盈亏分析

本月市场总体维持震荡走势，结构方面上游周期品表现较好，成长股仍然处于弱势，但随着一些成长性行业的基本面趋势逐步明朗，相关公司的股价也逐渐走稳并开始反弹。

我们在1月份市场大幅下跌期间对组合配置进行了积极调整，通过严格的基本面审视，并结合相应的估值水平对比，减持了业绩存在不达预期风险的公司，并对基本面趋势良好，估值回落至区间下限的优质公司进行了增持。本月我们继续对各行业和公司展开积极调研，总体结论是光伏产业链和行业信息化等成长性行业的基本面趋势好预期，而经过近两个月的股价调整，已经体现出较高的性价比，因此我们对这两个行业进行了重点增持。

2、重点持仓板块及行业看法

从宏观层面来看，货币和信用双宽已经是大概率事件，经济基本面的拐点也将在未来1-2个季度出现，随着后续稳增长的政策不断出台，市场的信心也将逐渐恢复，而引领经济增长新动能的方向仍然是我们关注和配置的重点。从我们的产业链调研看来，光伏行业的景气度明显超出市场预期，在能源价格高企的背景下，无论是国内还是国外的装机需求均呈现出高景气状态，随着未来几个季度上游硅料产能的逐渐释放，行业的供给瓶颈将得到缓解，下半年景气度有望进一步提升。

另外在中央不断强调数字经济和自主可控的大背景下，行业信息化的需求也将超预期，因此这一领域也是我们重点关注和配置的领域。

 三 、市场及投资展望

1、市场展望

市场非熊市，下跌空间相对有限

整体市场不贵。截止2022年2月28日，2016年以来的估值分位数（PE-ttm），全A、上证综指、沪深300分别为39%、30%、55%，结构上，中证500、中证1000的估值分位更低，分别为7%和17%。我们内部跟踪的主流大类行业，科技类、消费类、稳增长类估值分位数平均值也分别处于45%、50%、20%上下。

下跌空间有限。截止到2022年2月28日，全A指数的下跌空间（用ERP测算，假设达到历史底部均值4%），大约在14%左右，沪深300测算结果约为11%。

底部特征初显。一是市场结构已经明显均衡，公募基金的持仓风格偏离度大幅下降。二是热门赛道估值大幅消化，强势股也经历的明显补跌。三是成长行业的交易拥挤度大幅下降，交易占比普遍处于10%左右。四是市场情绪低落也是底部特征，基金发行大幅下降，明星基金经理遭冷落等。 

狂风骤雨后，震荡修复是大概率

国内政策发力。1月金融数据超市场预期，宽货币+宽信用的格局已经形成。随着信用持续修复，对应历史时期，市场一般都不会差，且具有结构性机会，主因宽信用有利于稳定盈利预期，修复风险偏好，比如2012、2016、2019、2020年，全A指数平均涨幅为13%，估值平均扩张为16%。但是考虑外围环境收缩，今年参考2012年（欧债危机）和2016年（美联储加息初期），市场整体不差，也有结构性行情，当时全A指数涨幅分别为5%和-13%，估值变化分别为9%和-7%。

海外预期缓减。年初以来市场不断上调美联储收紧的预期，从目前资产价格隐含的加息预期来看，已经较为极端，联邦利率期货、美股、美债分别隐含了7次、5次、5次。历史上，在加息预期上修阶段，资产价格压力最大（比如2016年初、2018年底的美股），而当预期落地阶段，估值压力反而有所缓减。虽然，后续美国的通胀风险仍面临很大的不确定性，美联储的加息路径仍有待清晰，我们认为对国内的冲击整体可控，对此维持谨慎乐观的看法。

 2、投资思路

未来一段时间市场仍然会处于“外紧”和“内松”的状态，但我们认为内部因素将逐渐成为主导，随着货币信用双宽以及稳增长政策的逐步落地，市场的信心也将逐渐恢复，今年出现熊市的概率仍然较低，但外部的动荡也是必须面对的客观事实，因此我们对投资标的的选择要有更为严苛的标准，即“高成长性且高ROE”。二是在风险偏好下降后，选股需要更加精细聚焦α，对于定价回归合理的公司将加大布局，三是具体到行业，我们继续看好具备独立成长周期的光伏、汽车智能化、行业信息化，以及前两年受疫情负面影响较大，但基本面逐步恢复的必需消费品等行业。