权益投资：地缘政治问题带来的能源供给压力或加剧全球通胀

稳增长预期进一步强化带来的乐观情绪稍纵即逝，在经济仍在下行的过程 中，2022年GDP同比增长5.5%左右的表述可能让市场对2022年的经济增长预期有所上调并对短期市场信心带来支撑，但市场核心矛盾在于部分行业过高的盈利预期与行业短期和中长期景气并不匹配，这类微观预期问题或滞后于宏观预期而体现。同时，全球经济在能源价格高企、增长放缓、疫情尚未褪去的背景下，市场参与者可能已经开始考量经济从滞胀到衰退转换的可能。一旦中期宏观预期下调，短期短暂盈利预期高企在整个资产定价中的权重将不再重要，更何况全球经济关联度以及国内资本市场的外资占比早已较过去显著提高。相比或已经被市场大部分计入定价的宽松和稳增长政策预期或很难主导中期行情。

上周，上证指数收于3447.65，下跌0.11%，创业板指收于2748.64，下跌3.75%。

当前时点从股价=盈利预期X估值（流动性和市场情绪）观察市场，均存在较多尚不明朗的风险因素。

国内稳增长相关政策的预期已经相对充分，同时稳增长的利好很难对当下部分高估值高权重股票的盈利和增长预期带来支撑。市场对宏观走弱已经有相对充分的预期，而对微观企业盈利的预期仍在高位（但经济短周期已经步入后期），市场盈利预期或正在滞后于经济预期继续下行。虽然1月金融数据超预期，但经济内生融资意愿仍较差，不能证明经济周期已经从底部反转，因此市场对盈利预期下行的趋势大概率不会因此而改变。

海外宏观环境在于经济增速开始放缓，外需走弱或将是未来一段时间的中期趋势。美国的通 胀问题在需求开始转弱的背景下并没有得到解决反而继续超预期上行，而美联储为了抑制通胀而被迫加速收紧的概率正在提升，这类被迫实施的紧缩政策将进一步压低盈利预期和外需。

国内宏观流动性预期已经伴随对稳增长的预期而形成流动性相对宽松的预期，但我国经济正处于调结构的关键时期，做中长期正确的事情的重要性远高于短期对经济增长的诉求。过去1-2年政策对部分行业和经济结构坚决的调整正在开始收到成效，当前节点在没有经济失速和通缩风险的背景下，对宏观流动性产生过度宽松的预期可能是不合时宜的。另一方面，当前国际关系和宏观环境均存在极大的不确定性，持续走高的人民币汇率不仅是中国疫情控制、产业链完整、出口优势带来的强势，同时也是央行“以我为主”、在全球宏观环境走弱初期相对克制、未来的大量不确定性留有预算的结果。因此，市场预期中的极端宽松环境只有可能出现在宏观压力进一步加大的极端宏观环境，如果该情景发生，届时估值还将受到盈利进一步减弱和情绪冲击的压力；

海外流动性方面，美联储政策的收紧速度持续超出市场预期，全球央行和各国资本市场也不 断做出回应和验证。1月美联储会议继续发出加速收紧的信号。土耳其货币、新兴市场股市走弱、新兴市场货币相对美元开始走弱、英国超预期连续加息都是全球流动性预期正在发生剧烈变化的信号和验证。在疫情导致供给压力推高通胀的同时，地缘政治问题为上游燃料供应带来极大的不确定性。美债名义利率预计将在美联储推进政策正常化的过程中继续走高，而通胀预期则将跟随供应链堵塞缓解和全球经济短周期步入后期、需求走弱而走弱，未来一段时间美债实际收益率仍有较大上升空间。而美债收益率上行量变引发质变将会导致全球资金配置策略的变化。

短期国内市场可关注两会前夕市场对稳增长预期和后续实际落地差异带来的预期变化。虽 然短期稳增长和地产政策预期对市场情绪将有所支撑，但部分地区地缘政治问题仍在发酵并对原本波动就较大的全球股票市场带来更多的不确定性。由于冲突对美国需求影响相对间接，对美国通胀的影响更为直接，因此由于地缘政治冲突而认为美联储将放缓收紧的步伐并不合适。

中期来看以下信息仍需重点关注：综合来看最重要的线索是海外需求走弱叠加美联储在没有通缩风险的情况下将继续执行政策正常化操作，需求、流动性都将转弱。微观流动性方面，虽然我国经济体量和货币政策完整性已经较过去有极大的提升，但在资本市场的角度，2017 年以来外资在持仓量和成交量的占比均有明显提升，因此对外需回落、全球流动性变化、全球资本市场配置策略变化、汇率对收益预期的影响等问题，都应该给予更高的权重。宏观流动性方面，疫情导致的供给问题快速推高通胀，地缘政治问题带来的能源供给压力或为全球通胀问题火上浇油。美联储货币正常的进程仍会推进甚至加速，相比上一轮货币正常化的过程从13年18年经历了将近2个经济短周期，而这次将从2021年到2023年，一个经济周期之内完成，全球资金配置策略的调整时间也会大幅缩短。虽然美联储主席鲍威尔在最近一次听证会上对政策收紧速度的表述相比市场预期更为缓和，但当被问及“是否会像沃尔克那样不惜一切代价的控制通胀，即使这可能导致经济萧条或衰退”时，鲍威尔给予了该问题肯定的答案。虽然疫情和高通胀都是统计意义上几十年甚至百年一遇的事件，但是在现实世界和资产价格环环相扣的相关性上往往体现出肥尾形的概率分部，极端风险事件是全球经济动能放缓、通胀高企且供给短期较难恢复的市场环境下不得不防范的情景。

或可重点关注地缘政治问题、美联储政策正常化进度、国内短期政策纠偏后基本面和融资数据反弹的持续性、中美会话及进展、美国供应链改善进度及通胀预期。

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