基金经理乔迁：穿越市场迷雾，以长期视角应对短期波动

3月2日，兴全商业模式基金、兴全新视野基金基金经理乔迁做客直播间，就自身的投资管理框架、在管产品现状、基民投资热问及市场观点进行了分享。

由于篇幅较长，我们将内容整理为四个部分，分别是投资风格篇、在管产品篇、投资解惑篇、市场观点篇，帮助您更好的检索相关内容，同时我们也整理了有关金句，供您参考。

   请您简单介绍一下您的投资风格及框架

乔迁：我个人的投资风格首先是包括运作的这个基金整个目标如何设置，同时我希望这个基金是以什么样的方式来运作。

整个基金的目标我希望是放在一个比较长期的维度里，可能以五年、十年甚至更长的维度，我希望这个基金是能够争取一个长期维度里的合理超额收益。

所以大多数时候，我希望所管理的基金所体现出的价值观，是先守住底线，再追求超额收益，绝对收益的底线实现是首要目标，然后我们再去追求超额收益。这是整个基金大的运作目标和方向。

同样也希望能够用一套可复制的方法论，在长期的维度里、在每一年不追求特别额外的风险暴露来争取超额收益。

整个基金的运作方式是自下而上的选股为主，自下而上选取一批长期维度里能够伴随着中国经济增长的，并且竞争力是在不断积累的公司，特别是我们强调在合理的定价里去参与这些公司的成长。

同时在中观维度里适度均衡，中观维度是指在行业配置层面，我们希望匹配好持有人短周期里的一些体验，包括一年期的维度、三年期的维度，我们怎么把短的和长的体验在行业配置层面或者组合管理层面做得更好，力争让整个组合运行的波动率和久期的匹配度会更好。

自上而下的维度里，也就是宏观维度里面，大多数时候这个基金我们不想做特别大的偏离判断，自上而下的判断在一个短周期里的准确度或者对于组合长期收益率的帮助，除非在一些很极端的市场上可能是有意义的，大多数时候我们不做特别大的择时偏差。

但是自上而下宏观的背景一定是指导我们在长周期里看产业、看行业和看公司，很大一个背景的参考。

总结下来，整个基金的运作方式是以自下而上选股为主，中观维度行业配置层面适度均衡，通过组合管理力争更好匹配整个组合在短周期和长周期的波动率，长期维度宏观层面上大多数时候不做择时，只有在极端市场里面才会做一些这方面的动作。

   您如何应对市场出现的短期波动？

乔迁：这方面的波动我通过两个方面来应对：

但是阶段性我们也会参与一些中短期的品种，根据市场的风格，有些公司的周期性波动或者说在某些行业某一阶段的增速非常快，我们也会选取一类这样的公司构成我们中短期的品种。

同时我们在行业配置层面，因为实际上经济的增长中有些行业好的时候势必有些行业会差，我们通过行业配置的适度对冲，力争让整个组合的平衡度维持在一个相对更加好的状态，而不是向某一个方向过度的暴露。

通过这些节奏的组合管理、行业配置，我们把长久期的资产和短久期的品种做一个平衡，来形成我们整体的组合。

所以在应对波动的时候，我们首先是判断这个事情是否影响我们的长期观点，如果不影响，我们就在组合管理层面看看怎样通过行业配置力争更好的把整个组合打造成一个更加均衡的、舒适的体验度和回撤可控的状态里。

   您目前管理的两只产品，兴全新视野基金和兴全商业模式基金，在您刚才所介绍的投资框架中会有所不同，还是大致相同的？

乔迁：在权益类配置部分其实选股思路和整个基金的运作目标是高度相似的，它们唯一的不同，是风险偏好上的。兴全新视野基金的仓位灵活性会比较大，权益比例0%~95%，我们更注重的是绝对收益的获取，同时它在仓位上的灵活也为我们提供了一定的方式来控制它的回撤。

大多数时候风险和收益都是匹配的，可能在兴全新视野基金的操作上我们会把风险敞口收得更紧一些，更加追求确定性部分的收益，把绝对收益的底线守得更加牢固。

兴全新视野基金是灵活配置混合型基金，权益比例0%~95%，它相对更追求绝对收益的保证，阶段性的风险敞口会放得相对小一些。

兴全商业模式基金是更加偏股票的一个权益类产品，权益比例60%~95%，可能能够承受更大的波动，希望能够力争获取到更长期维度里权益类资产更好的成长性回报。

   近期市场波动比较大，能否请您回顾一下，从您管理兴全新视野基金以来的运作情况？

乔迁：我希望能够在长期思维和公司选股逻辑上进行管理。我个人感受是一个基金经理的持仓一定是跟他的方法论或者他的能力圈以及对市场的判断有关系的，每一个持仓都不能称为一个单独的股票，如果说调中间几只其实整个组合会失衡，整个基金管理是一个组合性的平衡，过程中本着组合思维，如果要调仓就需要调整到符合管理思路的组合框架之下。

基金经理调整组合时都有平衡性方面的考虑，单独调整个股可能会导致组合失衡。我希望组合的配置能够调整到自己的能力圈范围内。

   从您管理这半年时间以来，您觉得规模的变化对您的管理有什么样的影响？

乔迁：从兴全新视野基金接手的情况来看，我自己感觉到整个过渡状态还是比较舒适并且在预期范围之内的。我想说一下整个过程，很多人说基金大了不好管，可能这个事情确实是存在的，但是每个基金经理都有自己的一套方法论，我自己的看法，一个基金经理的方法论，定性来说，他是比较适合管一个偏大规模的方法论，还是说他可能会被规模的局限性带来很大的影响。

如果说一个基金经理的方法论是偏长期的角度，相应偏长期的维度里对于换手率来获取到超额收益这件事的追求相对依赖性会较低。

大家看到过去兴全商业模式基金和我管理的一些产品的换手率不是特别高，包括我前面介绍的，我们是以长期的维度为目标，长期力争获得合理的绝对收益底线为目标，这些使得我们整个组合的构建方式都是偏长期的。所以从底层的方法论上来讲，我个人觉得自己的方法论对于管理一个偏大型基金规模是比较匹配的，这是从定性的方面来看，在底层的方法论和框架上的阻碍并不是特别大。

第二个问题，确实从小规模到大规模的过程中是需要做一些改变的，在底层方法论不变的情况下，我们会在日常的组合管理层面，在交易层面上，在流动性管理层面上，在冲击成本上，包括组合的构建上。我们要在组合层面上一开始就做好一定的平衡度，做好未来我们应对任何基本面波动的情况下，我们要怎么样留下一定余地，做一些组合管理方面的事情，这方面是需要做一定的迭代和积累。

这个过程我个人感觉，如果一个基金经理从10个亿往100个亿走的时候，这中间需要积累的技能可能是改变最大的过程，10个亿的时候我们自下而上选股可能就够用了，组合管理层面不用考虑过多，因为如果我们发现错了，应对非常容易，流动性进出是不受限制的。

但是组合管理层面的事情，随着从10个亿到100个亿，这个过程我们底层的方法论，我们的大树不会变，但是我们的枝叶是需要修剪的，在日常的策略和操作层面上，这个过程是在10个亿到100个亿的过程里需要增加更多积累的部分，也就是说组合管理层面和我前面说的一些其他方法论需要我们迭代。

从100个亿再走到200个亿，或者说从200个亿走到300个亿的过程，我感受到边际上需要变化的点实际上在变得越来越少，或者对我的挑战，反而是变得越来越小了，因为大概的大树已经在下面不用改变，枝丫也已经修剪的差不多，我觉得这方面的影响不会特别大。

   最近有很多投资者提问，应该用什么样的心态面对市场的短期波动，或者说面对基金净值的这种变化？

乔迁：我能理解看到市场波动大多数时候心里不太好受，但是大家首先要明晰，我做的这个投资希望是做一个长期投资，还是希望做一个短期投资，比如我看好这个行业想要分享这一波阶段性的成长。

如果说大家做的是一个偏长期的投资，选一个跟自己的投资风格匹配的基金经理，大概知道我在投什么，在长期的维度，市场的短期波动也许并不是特别的重要，因为我们希望买一批长期能穿越波动的企业。

我觉得大家还是要对自己投资的资金属性、要投多长时间以及投资目的心里有一个自己的匹配度，同时选择跟自己投资的目标能够相匹配的基金经理。

匹配之后，在应对市场短期波动时大家可能会更能够知道我们在经历的是什么，我们经历完之后会看到什么。

   大家平时难免下班了去看看今天的基金是涨了还是跌了，您自己每天回家会翻看自己买的基金净值吗？

乔迁：我其实挺理解的，大家每天肯定会想要看一看，但是看也有一个好处，就是高频地看能够帮助你观察这个基金经理的风格是什么，高频看大概也能够知道基金的回撤和波动率是怎样的，能够有助于你对于基金经理的风格有一定的了解。

但是我觉得不用特别依赖短期基金净值每天的波动来做决策，因为大多数时候买基金的决策应该是放在更长的维度里面，已经决策完了的，你只要去观察，观察净值波动半年、一年，或者两年、三年，看看跟自己预期的风格是不是匹配，这个我觉得是大家观察净值和体验基金经理风格的一个佐证和帮助，并不是特别需要通过这个来做决策。

   如果一个客户持有了一个公司的多只产品，他应该如何去管理？

乔迁：一个基金公司大家运作的底层思维或者方法论会有一定的类似程度，包括很多基金经理在内部的时间非常久，大家的底层目标都是比较偏好长期投资和长期收益率的获取以及分享企业价值的成长，这个底层思维我觉得大家的一致度确实会比较高。

但是在每个基金经理的能力圈或者说过往经历，包括他的性格和价值观，一定都会融入到他的组合管理里面去，最后体现出的持仓和对不同行业个股的看法肯定也是有所差异的。

我觉得更多还是底层方法论类似度很高，但是每个基金经理大家可以更多了解他们的性格，他们的价值观，他们过往的经历，或者行业的积累，在哪些方面是擅长的，看一看怎样做跟自己的价值观和性格更匹配的投资。

   大家现在关注比较多和市场过去表现比较好的，都是一些中长期有成长，或者说是一些必需品的东西，您怎么看？

乔迁：自下而上看很多公司，价值的风格从2019、2020年见顶以后两年没有涨，有一些价值品种现在这个位置，加上今年和去年比较落后的表现，它的估值其实已经消化到一个相对比较合理的区域里面。

我想表达的是，我们2020年时看到的一些价值公司，从基本面的角度选出来相当多的公司确实是非常优秀的，但在那一轮中当时的股价波动被放大了，可能股价走在了基本面的前面，导致了市场花了两年时间去消化这个估值。

同时伴随着经济略微低于预期导致公司的增速会比之前的预期下调一点，但是经过了这两年估值的消化，我们认为有一批这样偏价值的公司其实已经调整到合理区间里的状态。

我觉得市场的逻辑是没有变化的，变化的可能就是投资者情绪，最后体现它的估值被放大或收窄的位置之上。

很多的长逻辑，包括一些长期的好公司，白马可能获取到长期的所谓马太效应我们觉得没有错，只是说有一些经济的波动，似乎在增速上，在短期的报表上没有体现出大家预期的特别明显的马太效应，但实际上拉在长期维度里面看，有一些行业龙头确实长期逻辑里的事情并没有改变。

我们觉得在悲观的时候，很多白马由于业绩，大家就把估值调整下来，又不给它一个长期价值的确定性和龙头溢价，可能这部分也包含着一定不合理的因素。

未来，一旦有一些长期的价值公司、好公司它的盈利慢慢又恢复到修正轨道的时候，大家可能又会对它们有一轮重新的认识，把它们再回归到一个合理的中枢里面，我们觉得目前有一部分在中枢偏下的资产，我们也会在合理评估的基础上，积极参与到这些公司的成长过程里面去。

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