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春暖花开，探寻2022年债市机遇

2022-03-10 19:03

“一日之计在于晨，一年之计在于春”，2022年的春天如何为全年资产做好布局？博时基金固定收益投资二部基金经理万志文和广发证券固守首席分析师刘郁带来最新债券市场及后市观点。


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万志文

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刘郁


刘郁：年初以来资本市场波动比较大，如何看目前的宏观形势？


万志文：今年宏观经济格局非常复杂，从去年12月中旬中央经济工作会议定调了今年经济工作，经济仍然面临着下行的三重压力，第一是需求收缩，第二是供给冲击，第三是预期转弱。面对这种压力，政策上“稳”字当头，稳中求进。所以我们看到政策上从去年底以来有稳定宏观经济的政策出台，包括财政项目的前置，货币政策的降息降准等等。

但是从政策落地到经济底部会有一段实质性的时间，所以市场其实也在博弈时间的长短以及政策见效的力度。同时我们看到政策上也有所保留，房住不炒、城投平台的管控在中央经济工作会议通稿里面也有明显提及。今年以来房地产的销售也在显著滑坡，1、2月份主流房企的销售收入普遍下滑了30%-40%的水平。

同时海外疫情在国内的扩散影响比较深远，除了广深以外，各地也有点状爆发的疫情，防疫压力比较大，居民收入增速增长乏力，刺激经济需求面临非常大的压力。

所以整个经济格局我们认为是在筑底的阶段，政策上比较积极，在想宽松的方向上还是会有比较大的力度，虽然边际放松，但还是会有所保留。所以我们觉得整个经济的复苏比较确定，但是力度和速度偏中性、偏慢，财政政策和货币政策还是会发力，货币政策大概率还是会保持比较宽松的状态，这意味着整个的市场流动性的支撑相对来讲是比较强。

刘郁：听下来在稳增长的过程中，需要同时关注像房住不炒、地方政府的隐性债务等风险，也是这些造成市场预期不那么明确和波动。那么，对于海外环境咱们现在是怎么看的？


万志文：海外的环境比国内的环境更加错综复杂，从年初以来我们一直的判断是，海外以美国为代表的国家总体的货币政策目标是要治理通胀，中国的货币通胀目标是要治理经济停滞，即海外是胀为主，国内是滞为主，中美的经济格局处于一个偏错位的阶段。海外因为受供给和需求回暖的影响，所以你看整个大宗商品的涨幅还是比较显著的，最近受俄乌冲突的影响，油价已经到了100美元/桶以上，整个通胀压力也是比较大的，天然气的上涨压力也是比较大的。

所以我们觉得目前美国的通胀已经达到了几十年的新高，这样的情况下美联储的压力还是比较大的，所以收紧是它的大概率事件，只不过是说市场博弈它收紧的幅度以及它的时间，之前我们看到2月初的时候，3月份加息的预期对应到了50个BP甚至更高，最近因为俄乌冲突的影响，这个加息的预期可能在20-25个BP的幅度。

总体来讲我们觉得大方向还是收紧。总体政策基调还是以治理胀为主，海外财政政策已做过一轮了，接下来通胀要治理，否则整体信誉会受到一定的影响。国内不同，我们看到虽然PPI比较高，但是CPI的价格还是比较弱，美国CPI已到了新高，国内CPI还比较低。

国内经济的情况跟海外错位，国内更多的是要治理经济停滞的情况，所以我们觉得经济的错位会让环境更加分化，中国的货币政策更多的倾向于“以我为主”，所以为什么觉得中国的货币政策中期来讲会保持比较偏宽松的基调，美国的货币政策会保持偏紧缩的基调，就在于此。

刘郁：确实关于两国经济状态不一样，现在海内外的差异对于国内各类资产表现不那么有利，可以看到不论是股市还是债市经过了过去两三年的上涨之后，进入到相对来说估值都比较高的状态，同时宏观形势又不那么明朗，海外加息也要看形势而定。在这种情况之下，咱们今年的资产配置应该如何配置比较合适？


万志文：我认为，整个政策基调上，海外流动性处于收紧的阶段，国内是处于流动性中性偏宽松的基调，所以从海外的角度，美联储收紧会影响一部分股票的涨幅，尤其是2022海外市场的盈利预期不是特别好，美联储收缩会导致估值可能也会有一点压力。所以我们对于美股市场可能没有那么乐观。这样映射到国内，一方面因为美联储的收紧导致风险偏好下降，股票市场可能会受影响有一些调整压力。

另一部分因为股市从2019、2020、2021年三年来基本上每年都上涨，尤其是基金中盘股涨的比较多，像去年新能源涨幅比较大，这些行业估值处于比较高的水平。虽然今年国内的货币政策支撑流动性扩张，但其实没法支撑当前的估值水平，盈利预期也是开始逐步修正，所以我们认为今年股票的下跌可能还会发生。

刘郁：前段时间大家纠结到底是买成长股还是价值股，现在看起来都不是那么稳？


万志文：是的，年初以来大部分含券类的基金回报基本上都是负的。投资者对于偏稳健型的产品的需求量大幅度上升，博时也有很多短债型的基金，年初以来的申购量非常大，一方面是理财产品的申购，另一方面也有散户的申购，所以今年整个短债型产品不仅是规模增长，业绩表现相对来讲也比较好，年初以来基本上涨了0.5%-0.6%的水平。

展望来看，今年债券应该还是会有比较好的政策环境，偏中性、偏乐观，尤其是中短端。长端问题是现在整个宽信用的预期在逐步起来，这种中长端尤其是3-5年、5-7年的品种，调整压力还是有的。短端是因为有货币政策的支撑，虽然有调整，但是幅度非常有限，短端的定价水平预期比较充分，有比较强的投资标的支撑。

刘郁：我们最近也统计了一下1-2月份短债类的基金，偏短久期的基金今年取得的正收益不错。偏短久期的产品也有很多，不同产品中选择的差异以及各自的风险收益特征？


万志文：产品差异是有的，目前我们全市场讲的比较多的三大类短期债券型基金，第一个是短期利率债指数基金，第二个是短债基金，即主要投信用的短债基金，第三类是纯单基金，这三类基金是投资者比较关注的短债差品。这三类的风险收益特征不太一样，短期利率债指数基金主要投资于短期的利率债，短债基金主要投资于信用债，信用债的票息相对来讲会更高一点，信用风险也会大一点。存单基金主要投资于银行同业存单。

以我管理的博时0-3国开基金为代表，因为它问世时间不长，成立时间是去年9月9号，整个利率债指数基金的问世时间也不长，大规模的发起主要是在2019年，市场上认识度相对来讲是不够的。不过根据我们的研究，发现在低信用率差的环境下，短期限的利率债基金跟短债基金的收益表现基本一致甚至可能更好。

刘郁：咱们短的利率指数基金从去年的收益率表现比短债基金还要好，我们也想知道其中的原因。利率债占优是什么样的原因？


万志文：我们一类产品就了解整个的收益来源，知道短债基金主要投资于信用债，所以信用债的票息相对来讲会比利率债更高一点，这是整个收益的核心来源。利率债基金收益的核心来源第一是票息，第二是骑乘收益，骑乘收益什么意思呢？比如说一年的债券，收益率大概率会比两年期债券的收益率更低一点。如果我们持有一只两年期的债券，一年之后是不是就变成一年期了，变成一年期之后按照一年期的债券收益率去定价，不只有两年期债券的票息，同时还可以获得价格上涨带来的增值，这就是骑乘收益。

我们自己统计了一下，从2021年4月份以来，博时0-3国开基金相对短债基金的收益更好，主要是因为2021年4月份以来信用利差基本上不变，信用利差指的是信用债相对于利率债票息的差异。即信用债票息的贡献是稳定的，但是利率债骑乘收益可以弥补票息的不足，虽然利率债的基金票息低，但是骑乘收益更好。

刘郁：相当于是有资本利得，票息加上资本利得这两部分的收益。


万志文：很多投资者会从全市场去选择债券基金包括短债基金，其实也能看到全市场从2017、2018年以来有很多信用债基金可能会有不时的爆雷事件，像2018年的民企债有大量危机的爆发，包括去年的地产债，今年还在蔓延，有一些投信用债为主的基金，因为投资仓位过重、比例过高，导致净值曲线大幅度下跌。但对于博时0-3国开基金，基本上没有影响，因为这个基金是只投入于利率债，利率债没有信用风险。



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