本周策略｜大A何时能迎来春天？后市资产怎么配置？

一、市场回顾：指数大幅波动，北向资金明显流出。
受俄乌局势引发供应风险升温、原油和镍等大宗商品价格异常波动、海外中概股监管风险等多重因素影响，本周市场出现宽幅波动，上证指数周度跌幅 4.0%，振幅达 8.4%。A 股日均成交额放大至接近 1.1 万亿元。北向资金本周净流出 363 亿元，为开通以来的第三大周度净流出规模。
风格方面，本周市场呈现普跌，沪深 300 和创业板指分别下跌 4.2%和 3.0%。行业方面，前期调整幅度较大的机构重仓板块相对抗跌，电力设备及新能源、医药和食品饮料跌幅较小；受疫情影响较大的消费者服务和受成本涨价冲击的家电跌幅居前；前期较为强势的有色金属和石油石化也表现不佳。

二、 热点思考：2月金融数据点评

事件：2022年2月，新增社融1.19万亿（前值6.17万亿），新增人民币贷款1.23万亿（前值3.98万亿），社融存量同比增长10.2%（前值10.5%），M2同比增长9.2%（前值9.8%），M1同比4.7%（前值-1.9%）。

点评：

合并看1-2月社融增速与去年12月持平，2月数据差意料之外（宽信用蒙上阴影），情理之中（去年高基数，1月有透支）。（1）由于春节的扰动，即使在年初稳增长意愿较强时（1月社融增速明显扩张），2月数据出现波动属于正常现象，16、19年都出现过社融同比增速下滑，随后又再次扩张。因此，以下讨论均采用1-2月合并计算的方式。1-2月社融增速为10.3%，与去年12月持平，加总观察来看，今年1-2月社融共融资7.36万亿，较去年同期多增4500亿，社融增速仍处于上升的通道之中。（2）分项上来看，逆周期融资发力明显：财政及早发力，政府债同比多增 5294 亿元，贡献最大；企业债融资同比多增3903亿元，2月单月多增2021亿元。值得注意的是，2月未贴现银行承兑汇票同比多减4867亿元，拖累最明显。相比之下，表外其他两项表现为同比少减，对新增社融是正贡献。究其原因，或与2月票据融资明显多增有关，票据融资本质上是已贴现的银行承兑汇票，二者通常呈反向变化。

图1：22年1-2月合并社融存量同比与21年12月持平
   
图2：1-2月新增社融高于去年同期，主要依靠逆周期融资发力（政府债券、企业债券等）

1-2月信贷同比仍多增，但结构不乐观。（1）1-2月居民中长期贷款同比少增，2月首现负增长。居民中长期贷款一部分是居民中长期消费贷款（75%），另一部分是居民中长期经营贷款（25%）。因此，居民中长期贷款负增长背后，既有疫情之下个体工商户经营意愿的下降，也有购房意愿的下滑。22年1/2月30大中城市商品房成交面积同比分别为-29.6%/-27.3%。（2）1-2月企业中长期贷款同比少增，其中2月企业中长期贷款同比大幅少增（同比少增5948亿元），但相对符合历史季节性，2021年初由于地产+出口双强势引至了企业中长期贷款基数过高。（3）1-2月票据融资同比多增，其中二月新增3052亿元，同比多增4907亿元，显示出1月信贷确有透支需求的情况。

图3：2月居民中长期贷款首现负增长
    
图4：企业中长期贷款符合季节性，去年基数过高

2月M2同比9.2%，较上月回落0.6个百分点。M1同比4.7%，较上月抬升6.6个百分点。2月M1同比较1月明显回升，这一方面是1月2月过年影响的结果，另一方面或反映了当前政府债发力明显。我们建议短期M1的波动不宜过度解读，仍需静待3月M1数据后再对经济做出判断。

总的来看，目前处于非典型性宽信用周期：逆周期融资发力，自发性需求不足。剔除政府债券后，2月社融同比增速处于历史最低水平。因此，货币政策的宽松仍然有一定的必要性，3月15日是降息的重要观察窗口。

图5：目前处于非典型性宽信用周期：逆周期融资发力，自发性需求不足

三、 投资策略：等春回

开年以来市场始终处于内滞外胀的宏观环境之中，俄乌冲突则在原有基础之上加剧了上述问题的复杂性，附带造成了风险偏好的下降和广泛的流动性冲击。这些因素的变化也成为了未来A股走势的焦点。

（1）流动性冲击问题

本周，北上资金连续5日净流出，单周净卖出363.2亿元，其中配置盘净卖出133.5亿元。历史上看，配置盘单周大幅卖出（超过60亿元）的情况共8次，主要对应政治风险上升（中美贸易摩擦升温）和流动性紧张（海外疫情爆发和taper恐慌）。本次北上资金流出属于流动性紧张，对应Ted利差明显走阔。

图6：本周(20220307-20220311)3个月Libor继续大幅上升，3个月美元利率小幅上行，Ted利差继续明显走阔

在北上资金流出的同时，应该看到北上配置并非全面性撤出。具体而言，北上配置盘主要选择净买入中上游相关的板块(包括资源、光伏、绿电等)，而选择净卖出中下游相关的板块(消费等)。

图7：行业上，本周(20220307-20220311)北上配置盘主要净买入有色(铜)、电新(光伏)、电力、建筑、传媒、通信等板块，主要净卖出食品饮料、家电、汽车、金融、医药、化工等板块；北上交易盘则主要净买入军工、建材、煤炭等板块，主要净卖出电新、金融、有色、电子、钢铁、医药等板块

（2）内滞问题

二月份的金融数据反应出当下一个基本现实：今年的经济增长“需要付出艰苦努力才能实现”。向后看，为了实现5.5%的增长目标，在消费仍受到疫情压制，出口在高基数下贡献下滑的情况下，预计地产基建投资将大概率发力。与2012年稳增长预期较高到基本面数据落空导致市场下跌不同，目前市场并未给稳增长充分的定价，自二月中旬以来，稳增长相关的基建、地产等股票无差别下跌。

分行业来看，从公布的1-2月经营数据来看，半导体、光伏、动力电池、CXO 等产业链的龙头公司盈利增长较为亮眼，反映产业景气度仍然维持在相对较高的水平，白酒、化工和有色金属等行业增长趋势也较好。

图8：公布1-2月经营业绩的公司行业分布

（3）外胀问题

俄乌冲突下，海外发达市场通胀（预期）继续抬升，海外中期货币政策收紧仍存变数。2月美国CPI同比7.9%，其中原油项有较大贡献，符合预期。ECB宣布Q2逐月缩减APP购债规模，删除“利率可能低于目前水平”及“在加息不久前结束资产购买计划”，2022年全年通胀预期由3.2%调至5.1%，拉加德表示Q3将结束QE、经济前景取决于俄乌冲突，ECB货币短期政策目标似乎向通胀倾斜。尽管3月美联储加息超预期可能已大幅降低，但在看到海外通胀拐点之前，货币政策仍充满变数。因此，对于成长股的估值和情绪压制仍未完全解除。

（4）好消息是，估值性价比已较高

当前A股或处于长期战略底部区域。目前沪深300/中证500/wind全A相对于企业债的性价比（PE倒数-3年期AAA级企业债收益率）分别为4.9%/2.5%/2.5%，处于2010年以来的70%/98%/74%分位。其中，假设沪深300和wind全A估值进一步收缩，使得ERP达到历史90%分位，下跌空间分别为11.6%/12.0%。

图9：主要宽基指数ERP均处于历史高位
 

行业层面，目前多数行业ROE分位值高于PB分位值或基本匹配。时序上来看，特定行业的估值（PB）和景气度（ROE）长期来看通常是匹配的。（1）图10中处于右上角的是高景气、高估值领域的行业，主要的风险在于景气见顶回落后估值、盈利双杀。目前来看，其中新能源和周期相关行业一季度景气仍较高。（2）左下角基本上是因为历史基本面情况较差而不被定价的行业，这反而因为股价低迷，释放了较多风险，因此格外需要引起关注的领域，如银行、地产链、游戏等等。这部分行业研究的重点是要避免进入价值陷阱，即企业盈利持续恶化，即使当下估值便宜也不应参与。在稳增长的大背景中，龙头地产、优质银行预计有基本面的改善，因此胜率赔率较充分。（3）处于图中左上角的行业属于当下基本面一般，但是市场预期未来经营会改善的行业，右下角的行业属于盈利还很好，但是市场已经预期未来可能盈利要恶化的行业。这两类行业都属于股价走在了基本面前面的情况，因此研究的重点是基本面与市场预期之间的差距，即预期差，适合自下而上研究。

图10：特定行业的估值（PB）和景气度（ROE）长期来看通常是匹配的（以电气设备为例）
    
图11：目前多数行业ROE分位值高于PB分位值或基本匹配

因此，综合来看：

短期维度，过去一周A股的大幅下跌很大程度是由于流动性冲击引起的，并且赔率已较高，在冲击解除后，短期大概率将迎来反弹。结合前期跌幅、景气度的预期，反弹中可能占优的板块为医药（叠加疫情催化）、半导体等。

中期维度，内滞外胀的格局未发生明显变化，主要把握稳增长下的结构性机会：（1）优质区域性银行+龙头地产+水泥的低估值组合；（2）利用商品价格回落，布局稳增长下利润向上游集中：有色（铜、铝、黄金）、原油（油运、油气开采）、煤炭；（3）高估值性价比的成长：数字经济、能源基建（光、风）、上游锂。