【国金基金】疫情加大经济下行压力，利率长券行情较强

1、资金面

为维护跨季流动性稳定，央行上周公开市场逆回购投放1900亿，特别是周五投放跨季7天1000亿，全周累计净投放500亿。全周资金面宽松，R001运行在2.0-2.06%区间，R007因周五7天回购品种恰巧跨季，因此7天资金利率在周五大幅度走高，全周R007运行在2.18-2.88%区间。受疫情影响银行间市场交易活跃度降低，上周五质押式回购成交量从前一周的4.4万亿小幅回升至4.7万亿，3月中旬后质押式回购成交量始终低于5万亿水平。

本周央行公开市场将有1900亿逆回购到期，其中周一至周五分别到期300亿、200亿、200亿、200亿、1000亿。政府债（国债+地方债）计划发行1034亿，净融资额为-829亿，发行压力大幅缓解。本周是一季度最后一周，预计央行将会加大逆回购投放量以维护跨季资金面稳定，季末资金利率将出现小幅度的上行。

2、利率债

一级市场：

国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。

数据来源：Wind，截至2022年3月27日

二级市场：

上周利率债各期限收益率上行，短端上行幅度大于长端，国债上行幅度略大于国开。截止至3月25日，1年期国债收益率报2.1632%，较3月18日上行5.26BP；10年期国债收益率报在2.7972%，较3月18日上行0.45BP。中债总财富指数窄幅震荡，其中，3-5年指数跌幅较大。

数据来源：Wind，截至2022年3月25日

3、信用债

一级市场：

非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。

数据来源：Wind，截至2022年3月27日

二级市场：

上周，利率债财富指数环比持平，信用债指数上涨。

产业债1Y收益率变化不大，3Y收益率上行，5Y以下行为主；城投债短久期收益率下行，中长久期以上行为主。产业债和城投债利差全面压缩，产业债长久期压缩幅度更大，城投债短久期压缩更多。分行业看，上周房地产和工商业集团收益率和利差上行较多，建筑业下行较多。

信用事件方面，融创预计“20融创01”、“21融创03”无法足额兑付，拟近期与持有人进行展期事宜沟通；普华永道计划逐步退出中资民营房企审计业务；宝龙、融信等房企延迟披露年报；兰州城投担保的一笔保险债权计划利息逾期；高密国资新增2条被执行，执行标的合计金额3亿元。祥光铜业未能清偿债务共7笔，触发超短融较差保护条款，该公司主营铜冶炼，行业地位一般，无自营铜矿，整体资质较弱，情绪或较难波及整个行业。

数据来源：Wind，截至2022年3月25日

4、可转债

上周A股主要指数多数下跌，小盘股跌幅相对较小。从宏观上看，1-2月工业企业收入增长13.9%，但同期工业企业盈利增速回落至5%，制造业利润增速转为负增长。出口增速维持高增，但剔除价格因素外，出口增速仅为2.2%。稳增长政策继续推出，国务院常务会议确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排、多地降房贷利率、加快发展保障性租赁住房等政策均有利于经济稳定。此外，国内部分地区疫情大幅反弹下防控政策趋紧，一季度经济存在明显的负面影响。从海外看，大宗商品价格再度上行，美债期限利差持续收窄，美国经济短期“滞胀”和长期“衰退”的担忧加剧。从资金上看，北上资金大幅净流出，融资资金小幅回流，偏股类基金发行继续清淡，但较前期略有回升，ETF净赎回；重要股东净减持规模扩大。

中证转债周跌2.25%，日均成交量略降至800亿元附近，各板块均下跌，医药、必选消费类个券表现较好。从转债市场结构上看，高评级、低平价、大规模个券表现较好。从转债市场绝对价格上看，3月25日全市场收盘价中位数价格在117元左右，130元以下的个券占比超过70%。从转债估值层面上看，全市场转股溢价率大幅压缩，中平价个券压缩幅度最大，估值水平再次回到2017年以来85%分位值水平。

经济基本面：高频数据跟踪

上周商品房成交面积略有下行，土地成交面积则明显回落，水泥出货率反季节性下降，水泥库存亦上升，建筑用钢的成交量亦下降，反映了建筑业需求下滑。疫情对需求造成明显冲击，3月份建筑业需求季节性回升的态势受影响。

从通胀看，蔬菜价格进一步上涨，带动农产品价格继续回升，猪肉价格在低位有所企稳，整体看CPI通胀压力不大，上周国际原油价格受俄乌局势影响大幅上涨，南华工业品指数周涨4.37%，PPI通胀的韧性仍然很强。

政策面：上海加强新一轮核酸筛查工作

3月27日上海发布关于做好全市新一轮核酸筛查工作的通告，称3月28日5时起，上海市以黄浦江为界分区分批实施核酸筛查。第一批，浦东、浦南及毗邻区域先行实施封控，开展核酸筛查，4月1日5时解封。同时，浦西地区重点区域继续实施封控管理。第二批，4月1日3时起，按照压茬推进的原则，对浦西地区实施封控，开展核酸筛查，4月5日3时解封。

1、利率债

上周各期限利率涨跌不一，1-5年期利率有所上行，10年期有所下行，赎回的压力并未完全释放。

从经济基本面上看，局部疫情散发对3月份经济造成明显冲击，上海宣布了新的管控措施，加强了对封控区的交通管制，短期内对经济的影响将更大。从高频数据看，水泥、钢材等需求反季节性回落，电影观影人数亦大幅回落至低位，局部疫情管控对需求和生产同时产生冲击，关注本周要发布的3月份PMI数据。

从政策面看，美联储进入到加息缩表的周期，国内保持MLF、LPR利率不变，货币政策处于观察期，但经济下行压力加大的背景下，宽松的基调不变。

从债市策略上看，上周利率震荡，中短端上行而长端下行，反映了不同的市场预期，长端收益率对经济基本面的反映更多，局部疫情加大了经济下行压力，收益率下行，中短端利率受市场结构、流动性影响更为显著，股市在反弹之后上周继续回落，叠加国内疫情散发、俄乌冲突导致的悲观情绪，赎回的力量仍未完全释放，加之美债收益率快速上涨，中美利差收窄到30bp附近，收益率短期难以下行。拉长时间看，利率将会回归到经济基本面决定的轨道中，当前利率做多的胜率增加，交易盘可更加积极，适度抬升杠杆和久期。收益率调整之后，债市的配置价值亦得以提升。

2、信用债

信用债策略方面，地产债策略，融创拟进行展期后，混合所有制及民营房企估值普遍上行，成交收益率亦不同程度走高，受疫情影响，销售回暖仍需时间，在当前市场底仍未到来之际，建议选取优质央企国企配置。城投债方面，当前尾部城投再融资环境持续紧张，同时，在民营房企债券展期频发的情况下，关注监管对债券展期的态度变化，以及房企的债券展期行为是否会蔓延至部分尾部城投平台，当前仍建议在融资环境较好的区域挖掘。周期方面，发改委对长协签订持续督导，长协价虽然不及市场价，但中枢仍是近年高位，市场煤价呈现淡季不淡格局，煤企盈利保障度较高；钢铁下游需求表现不佳，成本端压力逐渐显现，但钢价在通胀之下仍高位震荡。周期类产业债安全边际尚可，可适当挖掘中等资质主体。金融债方面，上周各等级银行二级资本债和永续债信用利差和超额利差皆有所收窄，大行和股份制信用基本面稳健，其二级资本债和永续债兼具一定的票息优势和流动性优势，可优选配置。

3、可转债

上周股市继续下跌，俄乌、通胀、外部流动性、经济恢复弹性等问题依然是近期关注的重点。转债高估值、绝对价格贵的问题虽然尚未完全解决，但部分130以下、正股优质的个券已现性价比，建议转债适当增配仓位。三月稳增长政策陆续出台，部分题材型品种可能存在机会，一季度业绩更加确定的上游原材料、消费类中生猪养殖、部分食品饮料个券可作为底仓均衡配置。银行四季度业绩超预期，在绝对价格低、宏观环境适配的情况也是底仓的优选。投资者高度关注赎回，考虑到4-5月转债赎回压力仍大，类似东财转3的情况可能反复发生，建议高度重视个券安全边际及流动性，留好退出通道。同时，近期新券定位普遍偏低，在供给旺季的时间可多关注新券替代老券的策略。

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