Come on！原来基金经理这样想|鹏华主动权益基金2021年报精华

基金投资策略和运作分析 ：

2021年是我们管理组合以来，单年度业绩排名最差的一年。市场围绕景气赛道展开，消费、新能源、周期股分别在各个季度有所表现，组合所秉承的自下而上精选个股的策略导致行业特征不明显，表现也始终游离于市场之外。四季度以后，我们所持仓的部分公司因为业绩表现优异，开始有所上涨，组合业绩从四季度开始，也有所回升，但由于上半年业绩差距较大，未能扭转组合全年的整体颓势。

2021年，我们就自身的投资理念，投资方法进行了反思，又对自身的知识结构做了系统性梳理。我们着眼于中长期视角，对之前理解和跟踪不够透彻的很多行业和很多新生代公司做了逐一梳理和研究，重新迭代了自身的知识结构。下半年以后，我们根据这些反思和重构，对组合做了积极调整，增加了组合与市场主流共识的靠近，并适度减少了过于个性化投资的比例。这种与主流共识标的之间的靠近并不是向相对收益和排名的妥协，而是我们切实认识到，投资收益一方面来自于国家的、产业的竞争力的自然延伸，另一方面来自企业家个体的创造力。之前，我们过度关注了企业家个体的创造力，对于国家β，尤其是虽然市场认知足够充分，但行业和企业本身仍在价值增值过程中的企业，投入的研究和跟踪精力不多。这些反思和方法的迭代以及知识体系的再次更新，将指导我们未来的投资。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

展望2022年，我们所面临的国内外宏观环境将有所改变，国内经济下行压力增大。但与上一轮经济下行周期不同的是，此刻，国内很多企业的全球竞争力已今非昔比，在新能源、新能源车、汽车零部件、电子、机械制造等很多领域，我们能发现越来越多的能够穿越经济周期，维持中高速制造的企业。我们相信，这些企业可能是未来很长一段时间内的优质资产。我们的研究和投资将围绕这些产业和企业展开。

基金投资策略和运作分析 ：

2021年市场出现剧烈的波动，消费由于基本面走弱，股价从高位大幅回调，而新能源车、光伏、风电、军工、半导体，汽车零部件由于比较强劲的基本面，股价呈现上涨趋势。2021年投资经理依然维持均衡配置的思路，将组合均衡配置在食品、医药、农业、商贸零售、电子、军工、汽车、通信、新能源等行业，保持低换手、长期持有的风格，希望为投资者创造回报。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

展望2022年，美国市场面临通胀高企之后的被动加息，而中国市场在地产销售、地产新开工等数据出现较大负增长的环境下，经济面临较大的压力，我们认为在稳增长的各种措施之下经济数据会有所回升，但是大面积依靠地产和基建的时代已经过去。2022年初由于机构持仓过于集中，导致各行业机构重仓股出现大幅回撤，我们认为在稳增长环境下，传统周期股和蓝筹股估值会有所修复，但在大面积杀跌之后，成长股已经跌至一个合理偏低的估值，我们将会在市场下跌之后，仔细甄别，寻找真正有较大成长空间和较快成长速度的个股，在合理偏低的估值位置进行买入，以期获取长期的回报。

基金投资策略和运作分析 ：

2021年A股处在震荡调整阶段，沪深300指数下跌5.20%，创业板指上涨约12%，国内宏观经济处在边际走弱阶段，利率水平处在下降趋势中，各种产业政策以及政策监管变化较大，权益市场估值水平呈现分化较大的格局，我们对A股市场持谨慎乐观的看法，继续看好部分创新能力强、市场化程度高的部分中小市值公司以及估值合理、产业地位稳定、具备长期价值增长潜力的领军企业。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

自2019年初以来，中国相关的权益资产牛市已经经历了2年的时间，A股市场整体估值水平处在历史中位数附近，相较于处在下降阶段的无风险利率，仍具备一定的吸引力。尽管新冠疫情的影响仍在持续，但我们认为中国经济仍具有较大的韧性，权益资产的表现仍然值得期待，2022年内我们相对看好估值合理、周期性较低、业绩保持较快增长的必须消费品、金融、细分制造等领域。

基金投资策略和运作分析 ：

权益型基金的运作，在某种程度上就像是驾驶汽车、在高速公路上长期行驶，不断前行才能更靠近目的地，但也务必需要注意安全，避免重大交通事故。本基金为实现“高效安全驾驶”,在制定投资方针和策略中，遵循了以下注意事项。

第一，抓好方向盘，保证车辆行驶在正确的方向上。当车辆处于高速行驶状态时，方向盘的细微变动，都会使得前进方向发生重大偏离。如果方向错误，开的越快，离目的地反而会越远。本基金在研究及投资上，聚焦能够持续满足用户需求、解决用户痛点的公司，偏好在行业内具备竞争优势的公司，钦佩秉持理性与定力、能够攻坚克难拾级而上的公司，选择能够为股东长期创造价值的公司。

第二，看得适当远一些，而不是只盯着眼前的车辆。在研究分析中，更关注企业的未来，而不仅仅是了解企业的现状；在投资决策中，更多基于企业的长期内在价值，而非仅仅基于企业一两个季度的短期经营表现。

第三，与前车保持一定的距离，空出安全边际。如果在道路上行驶、始终和前车贴的很近，事故恐怕迟早会发生。本基金在投资中，通过多种手段、获取安全边际。一方面，寻找低估的资产，极力避免支付不可理喻的对价，重点布局当前价格低于长期内在价值的股票资产；另一方面，寻找具备竞争优势的企业，企业本身的竞争力也能提供安全边际，具备竞争优势、管理优异的企业，能够主动地去防范、化解经营风险，如同给车辆装上了辅助驾驶系统，提升车辆安全出行的概率。

依照上述的投资策略，或许不得不阶段性远离各种迷人的赛道，形成的清淡持仓也未必能迎合习惯了刺激的味蕾。但是，这是一种有望在中长期实现收益、规避风险的方法，我们过去坚持在做，未来也会继续去做。

2021年，组合对持仓进行了局部的调整，期末重点持仓的品种分布在家电、乳制品、工程机械、白酒等领域。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

所有行业、所有人在过去两年几乎都在某种程度上受到了新冠疫情的影响。虽然疫情的全球传播已经度过了恐慌期和爆发期，但是疫情对于经济、社会的格局塑造可能才刚刚开始，多年之后，我们再回顾全球格局的重要变化，或许会惊诧于疫情竟起到了如此深远的影响。　

漫长的人类社会，在大部分的时间内，都仿佛一条缓缓的溪流，安静而又无谓地流淌。但总有那么几股力量的出现，在短时间内释放出巨大的能量，加速人类社会的变革，几道闪电从天而降，打破黑夜的平静。历史上，战争、技术革命以及瘟疫都曾经深深影响过人类社会和全球格局。我们有理由期待，在后疫情时代，中国在全球舞台上发挥更加重要的作用。

长期而言，中国经济和A股市场均具备向上空间，虽然过程中难免会遇到曲折，正如一年中也总会碰上冬季，但冬日过后必将迎来温暖的春天。股票资产的回报，在短期内永远显得那么不确定，但长期来看，优质股权反倒是一种确定提供可观回报的资产。我们相信，在中国市场投资，采取科学方法，秉持理性态度与责任心，长期坚持，必将收获回报。

基金投资策略和运作分析 ：

过去一年市场主要呈现结构性轮动行情。一季度市场结构化行情走向极致，出现前高后低的大幅波动。春节前所谓白马抱团股受到市场乐观情绪驱动估值大幅扩张，股价非理性冲高。春节后受到美国国债利率上行影响，处于估值高位的所谓白马抱团股股价快速回落。三四季度市场出现结构性轮动行情，成长风格及中小盘个股机会较多，而前几年涨幅较大的大盘白马则总体表现平淡，处于估值消化阶段。面对可能出现的类滞胀宏观经济环境以及稳增长预期，市场缺乏明显主线。在市场频繁的行业与风格轮动中，组合业绩可能会短期受到一些影响，但是我们对A股市场的长期前景充满信心，组合一直秉持GARP（Growth At Reasonable Price）的成长价值投资风格，对通过以企业长期盈利成长为出发点精选个股，为投资者创造长期丰厚回报充满信心。长期来看，我们相信从公司基本面出发以长期持有盈利增长确定性较高并且估值合理的个股为主，可以取得丰厚的长期收益表现。组合将继续坚持自下而上精选个股的投资理念，着重发掘那些未来盈利增长可观且确定性较强的细分行业优质公司并长期持有。目前基金组合持仓相对稳定，主要配置在包括以军工、光伏和新能源车产业链等为代表的高端制造和创新医药、新兴消费等细分行业。我们相信这些长期赛道优秀、中长期盈利可期、基本面扎实的个股有望取得较好长期表现。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

展望未来，我们认为A股市场从整体看风险有限，但是在经济增速放缓和稳增长政策落地抓手尚未明确的宏观环境下，结构性分化行情仍将继续。面对预期美联储开始进入升息通道导致全球流动性收缩的外部环境，以及可能出现经济增长放缓的国内宏观环境，在过去一年大多数行业盈利增长高基数的基础上新的一年还能够继续保持景气增长的行业和公司将更为稀疏。对投资中我们深入行业和公司基本面的研究以及格局观的要求将越来越高。从景气度角度看，我们认为高端制造仍将是未来一段时间A股的核心资产。同时，我们也正在紧密跟踪调研随着“稳增长”政策切实落地的可能受益标的。另外，尽管由于医药集采政策力度预期不稳以及疫情防控等原因导致消费疲软，医药消费等行业仍处盈利下行通道，组合目前低配医药、消费等行业。但是消费升级仍是国家经济发展的长期主线。我们将继续紧密跟踪行业变化，特别是具有品牌优势与议价权且将受益于未来成本下降的优质公司。

我们对A股市场的长期前景充满信心，也对通过精选个股为投资者创造长期回报充满信心。一方面市场整体估值水平无论横向对比海外其他市场还是纵向对比历史估值区间都仍然处于历史较低位置。我们看到相当部分的上市公司估值合理且在国内和国际的竞争力都在提高，持续增长空间广阔。另一方面，此次疫情体现了良好的经济基本面韧性，以创新驱动和内需驱动为主线的良性增长模式有望推动经济持续健康发展。同时，随着注册制的推进，A股上市公司整体资产盘质量在快速提高，随着越来越多创新能力强，竞争力突出的新公司上市，带来更多令人兴奋的投资机会，也使投资者们更有机会分享经济发展与社会创新产生的价值。

如前所述，展望明年我们认为A股市场从整体看风险有限，结构性分化行情仍将继续。在自下而上精选个股的基本面投资时，特别是在新时代的投资环境中，我们需要关注宏观政策环境的趋势性重要变化。回顾A股历史上重要的投资机会都顺应了时代政策的潮流。随着国家政策的推进，配套产业政策不断出台、落地，经济基本面也会随之改变，从而切切实实影响到我们所投资的一个个公司。目前看来一系列政策主线都在围绕着从过去三十年的“效率优先”往“兼顾公平”这一脉络展开。对应的碳中和、反垄断、保就业保民生、降杠杆；从教育、医疗、住房等人民群众意见比较集中的环节入手消除内卷，提高居民可支配收入；大力发展高端制造和科技创新的“专精特新”，解决卡脖子问题和提高产业竞争力跨越中等收入陷阱。很多政策只是开始，我们在投资中应该顺势而为，从中挖掘顺应新时代变化的投资主线。不能低估政策的决心。后续我们可能再难见持续性、全面性的总量刺激政策。市场各类板块的盈利预期可能随之而持续分化，结构性分化行情可能将成为未来一段时期的常态。但是从投资的本源出发，景气度再高，估值都不可能长期脱离地心引力而高飞。对投资中我们深入行业和公司基本面的研究以及格局观的要求将越来越高。

基金投资策略和运作分析 ：

2021年全球在疫情一年后，部分经济部门逐步进入正常运行状态；但疫情反复依旧给社会及经济造成了较大的影响。全球与国内资本市场经历了非常剧烈的波动。2021年的A股震荡起伏，热点板块轮动明显，即使是全年涨幅靠前的行业与个股，在全年也经历了巨大的波动。从市值角度看，前几年表现优秀的大高值公司今年平淡，而中小市值出现较多机会。整体来看，2021年的权益市场是非常有挑战性的一年。

组合在上半年表现一般，但在年中至三季度的调仓较为成功，使得净值在下半年创下新高。上半年，在美债收益率不断攀升的背景下，我们判断全球经济复苏，政策将收缩，认为高估值个股会受压制，在市场下行过程中，减仓高估值企业，同时减仓了所有与经济相关性大的周期股。然而二季度市场迎来反弹，市场回到高景气的行业，组合表现落后。

随着疫情不断反复及货币政策预期偏宽松，我们在年中重新梳理了各行业的基本面，集中加仓了受益于碳中和的电动车与光伏上游周期行业，涉及有色与化工，在碳酸锂、工业硅、EVA粒子等子行业获利较多；同时我们开始逐步布局军工产业链。组合业绩开始反转。

进入年底，随着以上高景气行业估值涨至较高水平，我们开始将组合配置均衡化，为22年作布局，逐步调入养殖、消费电子等行业。

整体来看，得益于20年在新能源中游的布局及21年中的及时调整，电新产业链、军工行业成为组合最大的贡献。而大消费与TMT对组合有一定拖累。

即使市场波动较大，组合仍继续自上而下选择景气行业中的优质个股+自下而上精选个股的策略，并维持着均衡略偏成长的风格。我们认为这种策略在过去几年中证明了其具有向上有弹性，向下风险可控的特点。我们仍会延续这种思路，争取在各行业中选取优秀公司，跟随一起成长。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

2022年，对国内外经济形势与宏观政策的判断仍具有较大难度。目前国内经济已呈现下行态势，预计整体财政与货币政策仍偏稳定宽松；但外围政策的影响不可准确衡量。我们初步认为，在流动性得以保证的前提下，A股市场仍具备投资机会。不过从前几年基金中位数表现来看，连续几年的正收益，积累了大量的涨幅，A股也诞生了非常多几倍甚至十倍的个股。即使近几个月有所调整，很多优质公司的估值也并没有回到非常便宜的水平。因此，我们认为应该适当降低2022年的投资收益目标。

从中观与微观行业的情况来看，寻找投资机会变得越来越难。高景气赛道经历过去几年大幅上涨，估值水平已经抬升；消费行业在经济下行背景下也显出疲态；传统的基建地产行业虽受到政策拖底，但长期空间受到质疑。我们仍希望能够以长视角的维度，去选取一批具备发展前景的行业和公司，作为组合主要的配置方向。

从我们跟踪筛选来看，智能汽车、军工、新能源、消费电子是今年我们认为值得重视与配置的方向；在大消费中，我们认为处于加速下行期，有可能在22年下半年见底回升的养殖行业，是研究的重点。对于逆周期的金融地产与传统周期行业，我们会视估值情况酌情配置。

基金投资策略和运作分析 ：

2021年A股市场经历了比较极致的结构行情，年初流动性变化导致此前涨幅较多的板块如消费和医药赛道持续大幅调整，双碳政策催生了包括风光储、绿电运营、特高压等一整条产业链的上涨，能源供应紧张则带来了大宗品的行情，新能源车渗透率快速提升，锂电池产业链和整车板块大幅上涨，汽车智能化的产业趋势则导致汽车零部件公司的价值重估。而10月份以来，政策层面的纠偏，能源供应的缓解，以及美债利率的变化预期，和此前赛道股的涨幅较多等多重因素，共同导致了A股出现显著回调，持续至今。21年整体上，除新能源板块之外，大部分行业没有持续性行情，市场结构分化比较极致，板块轮动和跷跷板现象明显。

操作上，从8月份接手以来的整体思路是结合宏观的国家政策和中观层面的产业趋势，自下而上寻找具有持续成长空间的公司进行配置。具体讲看好中国的制造业，双碳政策既关乎中国社会未来的美丽蓝图，也是一个有力的抓手，可以发展和放大中国的制造业各环节在全球范围具有的比较优势。具体包括具有成本优势以及进一步向下垂直扩张的大宗品制造业，全球新能源供应链的主流供应商，自主化率快速提升、需求增长确定性高的军工和半导体行业，从内核到外形全面崛起的自主车企以及汽车智能化电动化过程中高速增长的汽车零部件行业等等。此外，中小仓位配置了元宇宙等新兴领域，养殖等预期即将出现景气拐点的领域，希望能保持开放心态，敬畏市场的同时摒除刻板偏见。

选股标准上，积极追求优质公司的成长价值之外，会强调考察股价和估值的位置，不会盲目追高，合理价格和成长性并重，因此21年的操作风格偏向均衡，回撤可控。目标是在3-5年的时间尺度上，分享到优质公司稳定持续增长的增量价值，期间把回撤控制在合理范畴，从纪律上预防被市场挤到墙角，进而防范与市场对赌的风险。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

看1年尺度，22年A股市场可能依然是保持相当一段时间的资产价格周期的高低切换，高成长高估值行业需要进一步消化估值，而价格周期低位的行业则需要观察新的成长曲线是否能够持续落地。21年10月份以来，可以看到高估值板块持续杀估值，底部的各个板块轮动迅速，虽然表面上看各有原因，例如传媒元宇宙世界的应用不断拓展，养殖板块拐点的预期，稳增长对冲经济压力等等，但是背后本质是此前已经处于资产价格周期低位的行业逐渐进入了投资者的关注区间，今年市场的核心变化是处于价格周期高低位的不同资产之间的切换。这种切换的持续度以及背后的底层逻辑，是我认为最值得我们关注和观察思考的核心问题。因此展望22年的投资机会，存在于资产价格周期已经处于或者调整到合理位置的，并且能够持续落地自身成长性的行业和公司上。具体讲，当期看全年，比较看好养殖产业的阶段行情，新能源汽车销量符合预期背景下，国产整车和部分零部件企业的持续崛起，看好化工领域中自原材料向下游高附加值新材料扩张的低估值公司，看好双碳政策延续带来的电网智能化、电力回归商品属性、风光储企业的全球市占率继续提升，也对元宇宙、数字货币等新兴领域保持开放乐观态度。

更远期的看3-5年的时间尺度上，更多看好泛制造业的各个环节上，涌现出在全球供应链上具有包括：成本、工艺技术、人才、市场和客户、创新等多个方面的比较优势的龙头公司。在制造业领域，其实可以清晰的看到中国经过多年发展，基础的材料池、技术池和人才池已经完成了底层建设，例如光伏组件产业链和锂电池产业链，已经是成为全球主要的供应者，大宗品和初级材料如化工品，新建产能的规模和自动化复杂化程度全球遥遥领先，供给成本曲线迅速进入全球最左侧，汽车行业已经可以做到性能较强，成本较低，在外形和功能等消费属性上也已经能够与海外知名车企的产品媲美，同时能够做到多款车型多种功能的快速迭代，智能化水平也处于全球领先水平，半导体从材料到设备国产化率快速提升，军工装备快速列装的同时材料和发动机等关键环节快速的实现自主可控等等。因此制造业背靠双碳政策，利用中国先天的成本优势，叠加近几年点亮的基础工艺和材料的科技树，我看好中国广义上的制造业环节，国内的渗透率和国产化率持续提升，海外的市占率持续提升，以及在此基础上的有中国自身特色的创新。

基金投资策略和运作分析 ：

2021年以来，市场波动变大，以农历新年为分界线，节前大盘成长股持续上涨，而中小盘个股则不断走弱，而春节后机构重仓股出现了一波急速的下跌，经过调整后，市场整体也更加均衡。进入二季度之后，市场整体比较活跃，上涨较为明显，尤其是新能源车、半导体等板块，走出了一波较大的行情，而上证50为代表的大盘股则相对较弱。进入下半年之后，市场整体仍旧比较活跃，指数和板块之间的分化较为明显。中证1000和中证500等中小盘个股指数相对较强，而沪深300等大盘股指数则相对较弱。从板块分化看，食品饮料、医药等消费板块相对较弱，而钢铁、煤炭、有色等周期行业相对强势，这种状况在三季度末出现了一定的逆转。进入四季度之后，市场整体延续了三季度末的逆转，之前相对弱势的食品饮料，地产相对强势，而新能源和周期板块则是相对弱势。从过去A股的历史看，一般四季度低估值策略相对占优，主要原因是之前涨幅较大的个股兑现收益需求比较强烈，尤其是对于收益较高个股，投资者一般年底选择落袋为安，同时移仓低估值板块进行防御或者布局滞涨板块期待来年有较好的收益，第二年再根据行业景气持续情况和政策布局新的主线。另外四季度市场面临最长的业绩真空期（三季报结束到年报披露），很多热炒的板块和个股短期内很难因为业绩被证实或者证伪，市场整体博弈的心态相对较浓，比如市场热炒的元宇宙，或许未来有很大的空间，但是短期内很难出业绩。本基金由于策略选择上整体偏成长，在四季度低估值板块启动时优势不明显。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

展望未来，经过2019-2021年三年结构性牛市，市场整体估值不属于特别便宜的区间，叠加美联储预期收紧的货币政策，因此市场整体难有大的趋势性机会，但相对景气度较好的行业与个股未来将有相对较好机会。操作上，本基金由于持仓采用模型进行选股，持仓较为分散，行业配置方面相对较为均衡，主要抓取个股的机会。

基金投资策略和运作分析 ：

2021年A股行情波动剧烈，春节前后分别单边上涨和下跌，5月份起市场反弹，但行业分化明显，周期品、次高端白酒、CXO等行业阶段性表现后深度回调，贯穿全年的行情只有电动车、新能源发电及相关扩散标的，如绿电运营商和输配电设备。

2021年也是研究下沉、市值下沉效果显著的一年，春节前大市值风格系统性拔估值、优质小市值无人问津，年后市值下沉效果极佳，可以理解成对年前极致的大市值风格纠偏。从全年视角看，一批优质隐形冠军标的确实在产业逻辑加持下，实现了业绩和估值的双击，全年回报显著。

2021年还是明星成长股成色经历检验的一年，一方面是政策大幅波动，教培、电子烟、互联网等明星赛道光环不在，另一方面细分明星赛道如AWP、奶酪棒和大排量摩托均遭遇竞争环境和格局的剧烈波折。如果思考不能有效升维，或者陷入此前的思维惯性中，全年持有此前明星成长股几乎无收益。

回顾组合操作，相对2020年，我们降低了消费行业配置，在行业上更为集中于先进制造业如军工、锂电设备和汽车零部件，并优化行业内持仓标的、兑现部分达到目标价的个股。基于政策波动短期难言见底，持有医药、互联网仓位也有所下降，但仍在我们的重点关注和研究范畴。组合也首次尝试周期股投资，并在短期锁定较佳收益。截止目前，组合仍整体聚焦制造业标的，但行业依然相对分散，更多希望以自下而上视角，基于产业逻辑和公司经营周期进行选股和投资。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

2021年是投资难度较大的一年，我们虽然前瞻观察到部分跟踪隐形冠军的投资价值，也较为领先地布局了部分标的（主要集中在锂电设备领域），但在市值下沉、研究下沉和仓位选择上做的还远远不够，也因此在收益率上难言满意。

展望2022年，困难仍然是巨大的。一方面，美元流动性收紧已是一致预期，虽然国内政策相对独立切空间较大，但外围波动将逐步加大，对A、H股市场有一定影响；另一方面，在宏观经济走弱、稳增长政策频出和成长赛道估值高企的背景下，短期市场演绎以稳增长和蓝筹价值为主，这对我们的能力圈提出挑战。

即便如此，我们依然认为制造业升级红利是我们这个时代的最大红利，在产业政策和产业链集群的推动下，一大批细分企业通过技术创新、研发驱动和数字化改造实现效率提升、持续降本和第二、第三成长曲线，这个红利是贯穿经济周期的，也为我们提供了极其肥沃的投资土壤。我们希望恪守初心、勤勉尽责，持续巩固扩展能力圈，进一步优化组合持仓，为持有人创造有效回报。