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2022年1季报 | 资产定价相对充分，核心矛盾边际缓解

2022-04-01 17:05
一、报告期市场分析
1、市场表现&特征
2022年开年不利，一季度市场跌幅较大，且呈现单边下行之势。归因上，一季度负面因素集聚：一是美联储货币收紧预期飙升；二是俄乌战争引发连锁反应；三是国内稳增长预期波动；四是中概股负反馈等问题。
指数上，一季度沪深300表现为-14.5%，全A指数为-13.9%，创业板指为-20.2%。风格上，价值板块超额收益相对明显，成长行业估值收缩剧烈。行业上，煤炭22.6%、房地产7.3%、银行1.7%、建筑装饰-1.0%、农林牧渔-1.0%表现居前；而电子-25.5%、国防军工-23.3%、汽车-21.4%、家电-20.5%、食品饮料-20.4%表现靠后。
2、影响市场的关键因素及对应的分析
美联储货币收紧预期飙升
年初以来美联储给市场传递的信号始终偏鹰，导致加息预期持续飙升。目前美联储已经在3月份如期的加息25bp，并向市场传递了年内再加息6次和暗示5月份要开启缩表的路径。复盘来看，美联储加息预期对于资产价格的冲击主要集中在1月份，也就是预期急剧升温阶段，全球资产估值承压，共振下行。而2-3月份以来，虽然加息预期仍在走高，但随着美联储的收紧路径趋于清晰和稳定，其影响开始让位于基本面，因而全球资产展开了分化，其中美股阶段表现确实较为突出。
俄乌战争引发的连锁反应
俄乌冲突属于年初的黑天鹅事件，其对资产价格的影响分为多个层面。一是避险情绪：事件本身压制全球风险偏好，影响了全球资本向避险资产流动。二是滞涨担忧：俄乌作为重要资源国，冲突和制裁导致大宗商品供应溢价大幅上行，其中原油、农产品尤其突出。在本身通胀较高的背景下，引发了全球滞涨的预期。三是流动性压力：发达国家对俄罗斯实施了一定的金融制裁，这直接导致了俄罗斯股债汇三杀，间接引发了市场担忧其主权债务违约、金融资产抛售引发的全球流动性被动收缩。目前，俄乌冲突仍在僵持，但边际在缓减。
国内稳增长预期波动
3月份，国内稳增长实际效果不尽如意，市场信心大幅波动，也是A股弱于海外的主要原因。背后的压力主要来自三个方面的：一是国内疫情防控压力陡增，一定程度上扰乱稳增长节奏。目前来看，本轮国内疫情冲击仅次于20年爆发初期。二是地产形势严峻，超出预期。本轮地产困局体现在多个环节，其中居民购房需求下行剧烈，地产开发商面临流动性压力，金融机构也担心不良暴露，已出的政策尚不足对冲下行压力，预计后续政策仍需发力。三是外部形势严峻，这也在一定程度上限制了稳增长的空间，动摇了市场主体的信心。其中供给侧引发的通胀压力首当其冲，其次是地缘政治冲突和矛盾。
中概股负反馈问题
中概股的负反馈，体现在海外资金大举抛售中概股，进而引发了港股的剧烈波动，A股北向资金的阶段性撤离。目前中概股面临的主要风险仍然来自政策，一方面中美监管的矛盾导致退市风险再次升温，另一方面在共同富裕、防止资本无序扩张等方针下，互联网监管常态化始终压制市场敏感的神经。目前波动仍然非常剧烈，海内外投资者也在不断审视行业的政策风险和龙头公司的安全边际，未来修复的过程预计仍然相对波折。
二、报告期运作思路及投资策略执行
1、操作回顾及业绩盈亏分析
一季度市场走势弱于我们预期，经济下滑的趋势并未得到扭转，本来市场期待的稳增长被内外部不确定因素打断，美元加息带来的分母端收缩和稳增长预期落空导致的EPS下调，使得A股处于戴维斯双杀阶段，只有受地缘政治影响出现价格上涨的传统能源类和博弈政策的房地产表现较好。
年初市场出现大幅走弱迹象，我们及时进行了反思和分析，基于上半年中国经济可能存在的风险进行了积极的组合调整，通过严格的基本面审视，并结合相应的估值水平对比，减持了业绩存在不达预期风险的公司，并对基本面趋势良好，估值回落至区间下限的优质公司进行了增持，虽然进入3月份之后国内疫情的爆发让市场的悲观预期进一步加重，但我们对国家控制疫情的能力保持信心，相信随着疫情的好转，稳增长政策的落实将使市场信心逐步恢复。
总的来看，一季度影响市场的负面因素集中爆发，目前看有边际缓和的迹象，结合整个市场的估值水平处于历史底部，我们对下半年的市场并不悲观。
2、重点持仓板块及行业看法
我们坚持投资具备中国比较优势的高端制造业和供给结构清晰，产品具备不断升级空间的大消费和医药行业，同时考虑到未来逆全球化的趋势，高新技术领域的自主可控也将高速增长。
经过一季度的调整，我们认为这些行业的优质公司估值基本上已经消化到历史底部，根据我们调研和交流的信息来看，股价已和基本面发生明显背离，市场情绪的低迷往往将一些次要因素考虑的过为严重，实业界的信心明显要强于二级市场的投资者，如光伏行业的龙头公司仍在积极扩产新技术生产线，结合一季度国内外装机量的强劲增长，表明新能源领域的需求仍在快速扩张，其底层逻辑在于光伏实现平价之后，营运商的对其投资的回报率已经高于传统能源，而市场博弈短期数据波动反而带来进一步增加配置的机会。
俄乌战争让我们看到了外部不确定性增加是不可逆的趋势，外资在一季度大幅流出也反映出这种担心，国内对高新技术领域的自主可控需求只会不断增加，包括半导体和信创等行业将迎来持续的投资机会，我们对该领域的投资也在逐步增加。
大消费等行业经过大幅下跌之后，估值基本上已消化至历史均值之下，优质品牌的壁垒并不会受一两个季度消费低迷而受损，随着国内疫情的好转，下半年有望迎来估值的修复，我们近期也在择机增持。
三 、市场及投资展望
一季度各种负面因素的集中爆发，带来的戴维斯双杀和市场情绪的严重低迷，我们年初估计不足，这一点应深刻反思，组合仓位和个股配置的调整略显滞后，但我们长期看好的行业方向并无变化，待负面因素逐步好转之后，我们的配置将更为积极。
1、市场展望
市场处于底部区间？
目前市场机会明显大于风险。一是本轮市场调整时间和幅度已经显著，在历史上都是罕见，沪深300自21年高点最大回撤接近30%，已经接近18年的最大回撤。港股从21年高点最大回撤已超过40%，这仅次于2008年的水平。二是市场的估值，已经达到了历史上比较极端的估值，目前全A指数ERP处于15%历史分位数，ERP也一度接近历史底部平均值水平。三是年初以来，集中出现各种负面因素，资产定价也相对充分，同时未来恶化的概率也较低。包括欧美的高通胀、紧缩货币、俄乌局势、中美脱钩、稳增长的效果和政策发力节奏等、国内疫情防控。
未来关注什么因素？
因素1：稳增长政策的落地情况。本来市场对稳增长就存在疑虑，2月社融大幅低于预期，接着1-2月宏观数据公布后，市场更加受挫。主因是，宏观和微观出现大幅背离。市场开始怀疑数据高开后，会不会影响后续稳增长的力度和决心。但是我们认为，政策还是会进一步加强，不会受到影响。
因素2：国内疫情和防控也非常重要。目前看依旧是动态清零方针，但是也对未来防控放松进行一定的准备。目前疫情对经济带来严重的伤害，也使得稳增长面临较大的挑战。
因素3：俄乌局势变化加剧了滞涨的概率。对70年代滞涨做复盘，目前有点类似，如果按这个逻辑，未来一段时间通胀和股市的走势大概率是反向的，通胀见顶，市场会阶段性反转修复。
因素4：中美关系的进展。中美始终在战略对峙，不确定性始终存在，俄乌冲突导致中美关系有恶化的倾向，全球分工和格局也具有深远的影响，这确实也很难提前分析。但从近期的中国的高层的表态看，中国始终保持中立，短期继续恶化的可能在下降，市场最担忧的中美金融脱钩概率也较低。
目前来看，A股核心矛盾集中在因素1和2，我们将重点关注。
原因1：俄乌事件后，引发滞胀预期，市场开始对标1970s那段历史。核心启示是，全球滞胀背景下，各市场的基本面权重进一步提升。比如，当时日本市场大幅跑赢，主因日本经济相对更强，通胀相对更低。
原因2：近期市场的节奏，核心也是在围绕稳增长的预期在波动。3.9-3.15，A股大幅跑输海外（预期回落：疫情加重、社融低预期、1-2月经济数据失真）；3.16-3.18，A股暴力反弹（预期修复：金融委喊话）；3.21-3.25，A股再次跑输海外（预期波动：降息落空、地产暴雷、互联网监管持续、疫情及防控打击市场信心）
基于核心矛盾，市场的核心指标关注，宏观（地产政策、社融数据）、中观（地产销售、疫情演变）。
2、投资思路
市场经过系统性调整后，市场悲观情绪得到较大程度释放，相应的市场投资机会也越来越多。目前市场在交易三条逻辑线条，一是稳增长政策的催化。二是稀缺高景气成长品种。三是上游抗通胀板块。短期海外加息预期、通胀预期并没有迎来拐点，国内稳增长仍然在蓄势发力期，所以市场短期风格会偏价值，行业轮动也相对较快，我们也已将组合进行了适当的均衡。但从我们从全年的维度仍然看好新能源，智能汽车，自主可控等成长性行业，以及基本面和股价处于底部且逐步改善消费和医药行业。

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关于清和泉


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