他山之石 | 稳增长是当前中国经济最迫切的现实任务

俄乌冲突的影响仍在扩散，疫情的复炽又加重了神经的紧张。这个三月，大事不断，国内外政治经济形势复杂严峻，充满了各种各样的不确定性，需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力仍较为突出，经济下行风险加大。

从国家、政府层面来说，对冲内外各种不确定性、熨平经济波动的主要手段，是及时、有效、精准地制定并实施宏观政策。两会召开以来所传递出的一系列政策信号，无疑是研判当前经济形势和未来政策取向的重要观察窗口。

我们主要从宏观经济视角切入，基于两会信息，特别是政府工作报告中备受关注的热点问题，来分析当前经济形势，并解读相关经济政策取向及可能产生的效果。

01

保持经济“稳”是2022年推动高质量发展的阶段性核心任务

本次政府工作报告强调，做好政府工作要“坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，继续做好‘六稳’、‘六保’工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开”。

正如十九届六中全会审议通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》所指出那样，“必须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展”。

毫无疑问，全面贯彻新发展理念，促进经济实现高质量发展将是“十四五”乃至未来更长一段时期，我国政府经济工作的首要要求和坚持贯彻的政策导向。

事实上，去年以来，中央的确也推动了能耗双控、房地产领域调整、平台经济反垄断、教培领域整顿等多项牺牲一定经济增速，从而促进经济向高质量发展路径转换的举措，并取得了积极成效。但从2022年的现实情况看，我国经济面临的内外部风险挑战正在显著增加：

从外部环境来看，俄乌冲突进一步加剧了国际地缘格局动荡、美联储Taper加速的外溢效应可能引发经济波动甚至局部危机，疫情长期化持续拖累全球经济复苏，大宗商品价格上涨加剧国际通胀压力。

因此，中国经济2022年稳增长的外部环境并不容乐观。对此，今年政府工作报告特别提到“稳出口”难度在增大，这也是2020年国内疫情得到有效控制以来首次出现的新情况。

从内部形势来看，2021年12月中央经济工作会议提出的三重压力仍然存在，疫情持续造成负面影响，消费和投资等内需偏弱叠加原材料价格上行，微观主体面临市场需求与成本的双重压力。同时，房地产行业信用风险持续释放，对关联行业及地方财政的外溢影响也不能忽视。

近三年两会政府工作报告对国内外经济形势的研判

资料来源：建投研究院根据历年政府工作报告整理

从国内外历史经验看，产业结构调整和体制机制变迁过程中，经济社会发展和金融体系运行稳定是基础前提。因此，当前我国经济发展向高质量路径转型必须营造一个稳定的经济环境。

如果只重视调结构，不重视经济增长和社会稳定，那么调结构的基础也不会牢固，这也是为什么2021年中央经济工作会议反复强调 “先立后破”的意义所在。

尤其是二十大将于今年下半年召开，保持经济运行在合理区间不仅是高质量发展的题中应有之义，也是当前维护经济社会稳定的必然要求。所以，2022年在发展质量提升和经济增长目标的动态平衡中，“稳增长”目标无疑是最为迫切的现实任务。

02

5.5%目标既是潜在增速的合理体现，也是保就业的必然要求

每年政府工作报告当中，宏观经济的量化指标都是各界十分关心的数据。其中，GDP增速目标是其中最为关键的一项。

一方面，对于市场主体来说，这一目标代表着国家层面对宏观经济形势的整体判断，同时作为政府需要努力完成的经济目标，也能够反映国家宏观经济政策的力度大小、节奏快慢。

另一方面，政府决策层面也要靠这一目标来合理引导市场预期，同时指引自身的经济行动。

近5年两会设定的主要宏观经济量化指标对比

资料来源：建投研究院根据历年政府工作报告整理

两会前，学界和市场研究机构普遍预计2022年的GDP增长目标将定在5-5.5%区间，此次将目标设定为5.5%左右，略高于市场预期，因此发出了相当程度的积极信号。这一目标不仅合理反映了中国经济潜在增速水平，同时也是预期转弱压力下呵护市场主体信心的必要手段。

2021年全年我国GDP增速达到8.1%，远超6%的预期目标。但从2020年和2021年的两年平均增速来看，则仅有5.1%，不仅低于2019年的6%，也低于央行调查统计司、中国社科院等机构对“十四五”期间我国潜在GDP增速的预测。

同时，为了达到“十四五”规划中提出的，到2035年我国经济总量和人均GDP要再翻一番的目标，从2021年起的十五年，GDP平均增速至少需达到4.7%，考虑到潜在产出增速的逐步下降趋势，2021-2025五年间平均增速必须保持在5.5%左右。

央行课题组测算的“十四五”期间我国经济潜在增速水平

资料来源：人民银行调查统计司课题组：《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，央行工作论文2021（01）。

正如前文所述，结构调整阵痛、政策回归常态化过快叠加下半年局部汛情、疫情影响是造成去年以来负产出缺口出现，经济景气程度明显回落的重要原因。其中，制造业PMI自去年2月以后趋势性回落，并在9、10两月处于荣枯线之下。

制造业PMI运行趋势

资料来源：同花顺IFIND，建投研究院

虽然政府通过保供稳价等措施及时干预，自去年11月起PMI止跌回升并重回扩张区间，但广大市场主体特别是小微企业、个体工商户仍然面临经营困难，企业投资信心和居民消费倾向开始趋向保守。随着三重压力显现，合理引导市场预期，及时回应社会关切变得愈发重要。

对于这个问题，央行有关人士在1月份国新办发布会上的表态非常形象，即“要及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了”。本次5.5%左右的增速目标，显然将起到合理引导预期，给予市场主体信心的作用。

同时值得注意的是，2021年美国实际GDP增长为5.7%，创1984年以来最高纪录；其中第四季度增速达到6.9%。为此1月份美国总统拜登曾公开表示“这是20年来第一次超过中国”，并被美国媒体大肆炒作。

虽然造成去年四季度中国GDP增速低于美国的主要原因，是由于中国疫情防控周期早于美国而形成的基数效应差异，但在当前国际地缘政治特别是中美关系存在高度不确定性的背景下，继续保持对美国的经济增速优势，杜绝外部渲染炒作而影响外资对中国市场的信心仍然具有现实意义。

此外，本次政府工作报告还指出，“经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要”。从经济学视角看，潜在GDP增长率是充分就业的增长，如果实际增长无法达到潜在增速，也就意味着无法实现充分就业。

根据教育部高校发布的数据，2022届高校毕业生预计将达到1076万人，同比增加167万，规模和增量均创历史新高，就业形势整体依然严峻。

为此，今年政府工作报告将城镇新增就业目标设定为1100万人以上，和去年保持一致；城镇调查失业率目标虽然仍为5.5%，但由去年的“左右”改为了“以内”，显然，就业目标已经成为国家当前首要的政策取向之一。

根据业内学者的普遍测算，目前我国每增长1个百分点的GDP，所带来的新增就业岗位约在180-230万左右，设定5.5%的较高增速目标无疑是中央稳就业、保民生的现实基础和决心所在。

03

稳增长任务并不轻松，核心抓手是激活国内循环的正向反馈

根据上文分析，5.5%的GDP增速目标有现实必要，但最终实现起来并不轻松。根据1月份世界银行和IMF发布的全球经济展望报告，两家权威机构对2022年中国经济增长预测分别为5.1%和4.8%，均低于这次两会设定的增速目标。

从2022年以来已公布的宏观经济指标运行走势看，去年底中央经济工作会议后出台的一系列稳增长措施在总量方面起到了一定的效果，但仍然存在一些结构方面的隐忧，如居民信贷规模仍然处于较低水平，小微企业PMI指数始终处于荣枯线下并持续下降等。这些都说明，稳增长政策的效果还应当继续观察，甚至可能需出台更积极的政策来刺激。

整体来看，当前和今后一段时间三重压力当中最大的挑战仍然是需求收缩，而2022年需求“三驾马车”中的出口端可能难以承载更大的稳增长“重担”：

短期内，外贸或许仍将维持一定的增长，但在全球贸易增速放缓、中国出口份额下降两个因素的共同作用下，叠加去年的高基数，今年我国出口的实际增速大概率将有比较明显的回落。从海关总署最新公布的今年1-2月进出口数据来看，增速下行的趋势已初现端倪。

海关总署公布的进出口金额变化趋势

资料来源：同花顺IFIND，建投研究院

在这一背景下，2022年畅通国内循环动能无疑将是关键抓手。但2021年以来，内需端的复苏状况并不理想，2022年提振内需的任务也十分艰巨：

一方面，疫情防控仍然对消费复苏构成掣肘，特别是服务业消费难以回归正常状态；另一方面，房地产投资面临长期趋势调整和短期政策冲击惯性的双重挑战，难以完全恢复到过往景气水平。

固定资产投资及其分项增速变化趋势

资料来源：同花顺IFIND，建投研究院

基于经济周期视角，由于内需端中的消费和制造业投资属于经济循环当中的顺周期变量，在经济传导进程中处于靠后位置，在疫情负面冲击导致居民收入和企业盈利预期转弱的背景下，直接刺激政策难以产生迅速的反应。这也是为何此前一系列刺激消费“组合拳”打出后效果始终不如人意的原因。

因此，预期转弱对需求端形成的强烈负反馈必须通过新的抓手来打破，否则可能导致经济陷入“三重压力”持续叠加的恶性循环。

宏观政策就需要更多从基建投资等逆周期变量发力，进一步带动经济企稳回升并反映到企业的利润端，市场主体对未来的预期才会得到改善，企业资本开支和居民消费才能够有效提振。

国内经济循环中的顺周期、逆周期变量及其传导机制

资料来源：中信证券研究部

本次政府工作报告也按照上述思路从消费和投资两方面做出了具体安排。消费方面，中央并未推出新的大规模刺激方案，但继续重点强调支持新能源汽车消费，鼓励开展绿色智能家电下乡和以旧换新，加大社区养老托幼配套设施建设。

投资方面，再次强调“适度超前”开展基础设施投资，建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，更新改造城市管网和防洪排涝设施等。

04

宏观经济政策空间较足，财政为主货币配合实现协调联动

与过去年份相比，2022年政府工作报告对财政政策的安排较多，这也与通过基建投资为抓手激活国内循环的政策取向相契合。

虽然2.8%的预算赤字率略低于去年3.1%的水平，地方专项债发行规模也维持在3.65万亿的水平没有增加，这低于市场普遍预期，但考虑到2021年财政后置因素产生的超收少支以及专项债发行额度结余，2.8%的赤字率水平实际比较合理，并且能够较好地保证财政政策可持续性。

近五年两会设定的财政政策指标对比

资料来源：建投研究院整理

另外值得注意的是，本次政府工作报告特别提到了“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润，调入预算稳定调节基金”。随后，央行第一时间也宣布了将依法向中央财政上缴结存利润超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。

这一补充财政收入的方式是近年来比较少见的。去年全国国有企业税后净利润总额达2.47万亿，其中中央企业为1.57万亿，这些“家底”预计将有力地为较大规模财政支出提供支撑。

根据政府工作报告提出的2022年财政支出增加2万亿目标，对应的增速超过8%，因此今年一般公共预算的支出力度是有保障的，财政政策有望成为今年稳增长的主导力量。相应地，2022年基建投资较大概率呈现“前置”特征，其中上半年增速有望超过10%，全年预计也能实现6%以上的高增速。

相较而言，货币政策在今年政府工作报告中着墨不多，主要体现在“扩大新增贷款规模”和“推动金融机构降低实际贷款利率”两方面表述，这也符合一直以来所坚持的“灵活适度保持流动性合理充裕政策”的货币政策取向。

预计今年上半年仍将是货币政策的集中发力期，有可能再进行1-2次全面降准，并充分发挥结构性货币工具的作用，引导LPR等政策性利率进一步下行，从而切实降低综合融资成本，实现货币政策和财政政策的协调联动。

因此，社会融资规模和信贷增长有望同步在上半年出现明显反弹，增速可能达到11%以上；下半年经济回暖后，货币政策实施力度则可能有所回撤。

从本次报告透露的信贷重点投放领域来看，普惠金融方面仍将是关键方向。银保监会与央行近期联合发布了《关于加强新市民金融服务工作的通知》，提出引导金融机构加强满足对“新市民”在创业、就业、住房、教育、医疗、养老等重点领域的金融需求，特别是对保障性租赁住房领域加大金融支持，这有可能成为2022年金融信贷投放的重要发力点。

此外，与中小微企业、自主科技创新、绿色金融密切相关的制造业中长期贷款预计也将稳步增长。

05

房地产领域有望继续维持回暖，“双碳”目标推进对经济扰动将显著降低

政府工作报告连续第三年提及“房住不炒”，这表明中央促进房地产良性健康发展的长期取向不会轻易逆转。

但应当注意到，从去年底以来，房地产政策已经开始纠偏，并且在边际上有所放松。考虑到当前整个行业仍处下行期，加之外部不确定性因素增多，政策面对稳住国内房地产市场的决心显然比较坚定。

预计2022年房地产金融环境将继续温和回暖，除房企信贷、发债环境改善外，居民中长期贷款（其中近八成为按揭贷款）规模也将出现趋势性走高。另外，以郑州市率先放松限购为标志，预计将会有更多二、三线城市跟进，适度放松各类行政性调控。

考虑综合融资成本进一步下行将引致的居民房贷利率同步下降，楼市预计将逐步走出“销量放缓、房价下跌、投资下滑”的寒冬。

不过，由于监管层 “不将房地产作为短期刺激经济手段”的态度非常坚决，房地产政策回暖更多还是针对性地避免房企违约产生外溢效应，再度出现房价较快上涨局面的可能性较低，而且一旦出现重点城市的楼市过热现象，政策面很有可能会迅速边际收紧。

相较于2021年“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”的提法，2022年政府工作报告的表述方式则变为“有序推进碳达峰碳中和工作”。同时，也没有设定单位GDP能耗降低强度目标，而是放在“十四五”规划期内统筹，并留有一定弹性。

这表明推进“双碳”目标的政策节奏已悄然发生变化，同时政策手段将更加科学化、市场化，即充分立足区域资源禀赋现状，避免搞“碳冲锋”、一刀切、运动式减碳等偏离轨道的行为。

因此，我们有理由相信，2022年将不会重现去年第三季度局部省区因推进“能耗双控”而导致的上游原材料供应紧张、PPI大幅冲高局面，这会对今年稳定宏观经济运行起到积极作用。

06

2022年经济增长和通胀最新预测

总体来看，2022年两会对经济社会发展目标设定和宏观政策安排部署的取向较为积极，有利于对冲内外部不确定因素增加对经济运行及市场信心的冲击，引导我国经济基本面进一步修复。

但是，要顺利实现今年的稳增长目标也并非一帆风顺，不仅有赖于宏观政策的精准发力，也必须依靠全国上下付出艰苦努力，这也是本次李克强总理特别提到要“爬坡过坎”的深意。

考虑到当前宏观政策的空间和力度，只要国内外疫情不发生超预期恶化的情况下，预计全年5.5%左右的GDP增速目标较大概率能够实现，我们判断最终将落在5.5%-5.7%区间。

受近期国内局部疫情频发因素及去年高基数影响，一季度经济增速可能低于全年均值中枢，预计将在5.2%左右，但全年将呈现逐季“前低后高”的运行态势。

通胀走势方面，虽然近期受俄乌冲突影响，国际大宗商品价格再度大涨，但国内煤炭、钢铁等原材料价格随着保供力度增强和“能耗双控”政策纠偏，再次出现大幅波动的概率并不大。

因此，两会提出的居民消费价格升幅控制在3%以内通胀目标预计不难完成，我们判断2022年PPI同比将“前高后低”，逐步回落，全年中枢约5%，CPI同比运行中枢将抬升至2.5%左右。

主要参考资料

[1] 人民银行调查统计司课题组：《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，央行工作论文2021第01期。

[2] 中国社会科学院经济研究所《中国经济报告（2020）》总报告组：《全球经济大变局、中国潜在增长率与后疫情时期高质量发展》，经济研究2020年第8期。

[3] 褚建芳、程强、玛西高娃：《稳增长的正确逻辑：基于顺周期和逆周期变量的分析》，中信证券研究报告，2022 年2月28日。