本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益投资部基金经理 朱丹
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
权益观点
反弹并非一蹴而就，底部区域不悲观。市场在经历前期较大回调后，从对比历史估值和股债性价比角度，当前权益市场处于底部区间，进入中期配置型窗口，已不必过度悲观。只不过，股指的修复难以一蹴而就，需等待国内基本面企稳、美联储紧缩预期消化等影响A股市场的重要基本面出现实质性变化。此外，在俄乌冲突、疫情等阶段扰动过后，后续国内“稳增长”、经济转型升级的经济大背景依然未变。后续市场正逐步进入财报密集发布季，上市公司一季度最新经营数据在陆续披露，优质企业财报预计仍将持续受到投资者的极大关注。
行业配置上，维持“稳增长+科技”的均衡配置。疫情和外围经济压力下，稳增长政策仍将发力。后续政策未落地显效前，仍可逢低参与。自下而上、关注估值具有性价比的科技板块，在经历资金面和情绪面的大幅冲击后，重点关注一季报展示的业绩持续高增和性价比较优的高景气板块或景气改善方向。
固收观点
货币市场方面，上周跨季，央行继续释放跨月流动性，资金面整体较松，跨月后资金价格迅速回落；本周为跨月后第一周，缴税、政府债缴款压力较小，周三公开市场回笼压力偏大，预计资金维持平衡。
利率方面，上周利率债收益率整体下行，中短端下行明显，期限利差走阔；目前利率债收益率水平较低，关注后续海外通胀、财政及地产超预期发力等因素调整带来的投资机会。
转债方面，上周转债跟随权益反弹，交易的主线在于稳增长，基建、地产、银行板块领涨。
信用方面，上周各期限各信用级别品种收益多数下行，目前中高等级收益率和信用利差下行空间较小，后续仍需警惕估值波动。
1）银保监会：3月25日，中国银保监会新闻发言人回答保险资金参与资本市场投资的情况，发言人表示，下一步银保监会将充分发挥保险资金长期投资的优势，引导保险机构将更多资金配置于权益类资产。一是进一步丰富保险资金参与资本市场投资的渠道。二是按照“一司一策”原则，做好偿付能力监管规则（Ⅱ）过渡期安排，保持保险资金权益类资产投资稳定。三是修订完善保险资管公司监管规则，鼓励保险资管公司加大组合类保险资管产品发行力度，加大对股票、债券等投资支持力度。四是建立健全保险资金长周期考核机制，引导保险机构牢固树立长期投资理念。（银保监会）
2）国务院：3月29日，国常会再次聚焦稳增长。会议指出，当前国际形势更趋复杂严峻，国内经济下行压力加大。制定今年宏观政策时，对国内外环境变化已有前瞻考虑。坚定信心，咬定全年发展目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、推改革，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案。（中国证券报）
3）国务院：3月25日，国务院印发《关于落实〈政府工作报告〉重点工作分工的意见》明确，全面实行股票发行注册制将在年内持续推进，9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作。一是在完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制。二是在发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。（中国证券报）
市场回溯
A股：上周A股企稳回升，国常会与货币政策委员会Q1例会均表明稳增长诉求继续强化，市场情绪有所好转。其中，上证综指涨2.19%、创业板指涨1.10%，国证2000指数微跌0.21%。分板块来看，金融>消费>周期>成长，其中房地产行业单周涨超10%、银行股涨超5%，共同拉动大金融板块领涨全A；消费板块企稳上涨，消费者服务涨幅达5.15%，而传统核心资产中的食品饮料、家用电器均涨近3%；周期板块下的传统上游行业表现相对较好，建材、交通运输、煤炭涨幅靠前，而有色金属、机械设备行业表现相对较差；科技股整体回落，电子、通信行业跌幅靠前。
海外：上周海外股市延续上涨趋势，欧洲市场表现相对更好。美债收益率进一步上行未对美股形成明显冲击。其中，标普500涨0.06%，纳斯达克指数上涨0.65%；欧洲逐渐消化俄乌冲突冲击，市场情绪修复之下主要股指普遍收涨，英国富时指数涨0.73%，法国CAC40与德国DAX分别涨1.99%和0.98%；亚太地区股票市场表现分化，港股底部企稳反弹，恒生指数大幅上涨2.97%，日经225有所回调，全周下跌1.72%，韩国综合指数收涨0.36%，而台湾加权指数微跌0.29%。
债市：上周利率债收益率整体下行，中短端下行明显，期限利差走阔；周六1年期国债活跃券收益率下行6.00BP，10年国债活跃券下行0.25BP收至2.80%。上周跨季，央行继续释放跨月流动性，资金面整体较松，跨月后资金价格迅速回落。周六R001加权收至1.30%，R007加权收至1.83%。
基本面
海外方面，3月31日，美国2月PCE物价指数同比上涨6.4%，续创近40年新高。备受美联储决策者关注的通胀指标，剔除食品和能源价格的核心PCE物价指数同比上涨5.4%，为1983年以来最高水平。受俄乌局势进展影响，能源供给端的问题在全球范围内推高通胀，也对美国居民的消费端造成影响。2月核心PCE增速创近40年最高水平。与此同时，2月美国个人消费支出环比增速仅0.2%，实际个人消费支出环比为-0.4%，表明美国消费者支出水平正随着PCE通胀率的走高而萎缩，快速增长的物价正在侵蚀美国居民的边际消费需求，从而对其经济增长动能形成抑制。同时，欧盟统计局公布数据显示，欧元区3月CPI同比上升7.5%，续创历史纪录，增幅远高于经济学家仅增长6.7%的预期中值，也高于2月的前值5.8%，连续第5个月创历史新高，全球通胀压力持续升温。
4月1日，美国公布3月新增非农就业人口43.1万人，低于市场预期的49万，创去年11月以来最小增幅；失业率为3.6%，好于预期的3.7%，前值为3.8%，创半个世纪以来新低；3月平均每小时薪资年率为5.6%。尽管3月非农数据不及预期，但美联储近期对劳动力市场过热的担忧并未缓解。3月劳动力指标已经几乎恢复疫情前的水平，但平均时薪同比上涨5.6%创下2007年以来最大增幅，劳动力市场过热可能使通胀率远远高于央行2%的目标，如果就业和工资增长的速度不能很快放缓，通货膨胀可能会更加难以遏制。
国内方面，3月27日，统计局公布1-2月工业企业利润数据，1-2月规模以上工业企业利润总额同比5%（前值4.2%），以2019年为基期的三年复合增速21.8%（去年同期18.2%）。1-2月工业企业盈利不差，营收增加是主要支撑，大宗价格上涨继续扰动上下游盈利结构，上游对中下游盈利的挤压再度加剧，盈利结构显著恶化。鉴于近期大宗价格上涨、疫情冲击消费等因素，后续工业企业利润或受拖累，短期上游盈利占比预计仍将处于高位，中下游盈利实际改善程度尚待观察。
3月31日，国内PMI数据公布，3月制造业PMI 49.5%，预期49.8%，前值50.2%；3月非制造业PMI48.4%，前值51.6%。3月制造业和非制造业PMI均回落至收缩区间，疫情冲击是主拖累。3月制造业、非制造业PMI为49.5%、48.4%，较上月分别回落0.7、3.2个百分点，均明显弱于季节性，考虑到3月以来国内疫情严重冲击、俄乌冲突拖累全球经济等因素影响，PMI出现较大回落也基本符合预期。具体来看，国内疫情、俄乌冲突影响下，内外需共振回落，其中供给降幅小于需求；进出口订单双双回落，预计3月出口继续小幅回落；价格继续走高，预计3月PPI同比将继续回落至8.1%左右；大企业相对稳定，小企业继续收缩；服务业景气再降，建筑业景气逆势回升。总体看，3月PMI指向本就处于低位的国内经济，在疫情、俄乌冲突的共振冲击下进一步下行，结合3.29国常会、央行Q1例会也对疫情、俄乌冲突更担心，后续稳增长政策仍需加码。
资金面
美国10年期国债收益率再度飙升，达到2019年5月以来最高点。截至4月1日，美元指数收98.5752，收跌0.24%；美元兑人民币（USDCNY）6.3591，周跌幅为0.10%，人民币小幅升值。北上资金上周累计净流入229.02亿（前值流出127.79亿）。
上周央行开展7天逆回购操作6200亿元，7天逆回购到期1900亿元，利率不变；央票互换3个月到期50亿，等量续作，利率不变；全周公开市场合计净投放4300亿元。上周跨季，央行继续释放跨月流动性，资金面整体较松。具体看，跨月前月内价格维持在较低水平，31号隔夜跨月R001加权收至2.51%，4月前两个工作日受清明节假期影响，隔夜成交量较小，价格持续下降；跨月前R007在3.0%附近上下波动，跨月后资金价格迅速回落。周六R001加权收至1.30%，R007加权收至1.83%。
本周仅三个交易日，央行公开市场7天逆回购到期6100亿元，其中周三到期4500亿元，周四到期1500亿，周五到期100亿元。本周国债发行计划规模暂未公布，计划包括3年、5年期储蓄国债、以及91天和182天（450亿）的贴现国债，到期规模不大；已公布地方债发行计划346.54亿元，到期不多，政府债合计已公布净融资81.61亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款-483亿元，地方政府债净缴款47.85亿元，结合未公布国债情况，推断单周净缴款压力一般。4月是缴税大月，纳税申报纳税期为20日，政府债发行预计仍将继续放量；本周为跨月后第一周，缴税政府债缴款压力小，周三公开市场回笼压力偏大，预计资金维持平衡。
估值面
上周重要指数估值全面回升，权重板块的历史估值分位上升幅度更大，其中沪深300与上证50估值分位分别上涨3.9%、2.9%，而创业板指与创业板50历史估值分位较上周分别上涨1.9%、2.4%。
行业上，行业估值分化程度小幅扩大，分板块来看，周期板块中公用事业估值分位上涨至49.7%，交通运输下跌至1.8%的历史低位；消费板块中仅生物医药的估值分位有所下降，其余行业均实现上升；科技板块整体表现不佳，仅计算机与传媒实现了估值分位上涨，其中电子行业下降1.9%再度跌至历史性低位；金融板块内部，房地产历史估值分位大幅上升12.1%至17.6%。
风格 | 板块 | PB | PB历史分位 | PE | PE历史分位 | |
周期 | 基础化工 | 2.77 | 54.5% | 16.83 | 6.8% | |
钢铁 | 1.26 | 35.7% | 9.06 | 16.7% | ||
有色金属 | 3.20 | 51.6% | 25.20 | 15.2% | ||
公用事业 | 1.72 | 17.5% | 25.35 | 49.7% | ||
交通运输 | 1.49 | 19.4% | 12.98 | 1.8% | ||
建筑材料 | 2.03 | 28.0% | 12.97 | 7.0% | ||
建筑装饰 | 0.96 | 7.6% | 10.77 | 17.5% | ||
机械设备 | 2.33 | 35.9% | 22.90 | 21.3% | ||
煤炭 | 1.65 | 36.4% | 11.05 | 22.3% | ||
石油石化 | 1.31 | 3.0% | 12.51 | 3.5% | ||
环保 | 1.70 | 7.2% | 19.45 | 3.3% | ||
消费 | 农林牧渔 | 3.36 | 44.0% | 51.66 | 60.6% | |
家用电器 | 2.72 | 45.8% | 14.52 | 16.0% | ||
食品饮料 | 7.05 | 80.0% | 35.29 | 51.9% | ||
纺织服饰 | 1.76 | 14.5% | 19.37 | 3.7% | ||
轻工制造 | 2.08 | 33.2% | 20.20 | 11.1% | ||
医药生物 | 3.75 | 32.0% | 30.64 | 13.8% | ||
商贸零售 | 2.20 | 36.9% | 29.62 | 43.8% | ||
社会服务 | 3.27 | 23.8% | 81.22 | 82.0% | ||
汽车 | 2.07 | 34.2% | 26.29 | 61.7% | ||
美容护理 | 4.93 | 89.8% | 45.90 | 63.8% | ||
科技 | 电子 | 3.23 | 39.4% | 25.52 | 2.3% | |
电力设备 | 5.10 | 74.8% | 45.21 | 60.2% | ||
国防军工 | 3.28 | 59.5% | 56.19 | 34.2% | ||
计算机 | 3.58 | 29.6% | 44.15 | 31.5% | ||
传媒 | 2.23 | 5.4% | 26.23 | 4.1% | ||
通信 | 1.99 | 16.1% | 36.30 | 35.3% | ||
金融 | 房地产 | 1.06 | 4.1% | 11.08 | 17.6% | |
银行 | 0.61 | 0.5% | 6.11 | 12.5% | ||
非银金融 | 1.33 | 0.3% | 13.39 | 3.9% |
板块 | PB | PB历史分位 | PE | PE历史分位 | ||
重要指数 | 沪深300 | 1.48 | 24.0% | 12.47 | 34.9% | |
上证50 | 1.31 | 31.8% | 10.32 | 35.2% | ||
中小板指 | 3.56 | 21.7% | 29.69 | 35.7% | ||
创业板指 | 6.42 | 72.4% | 52.16 | 46.1% | ||
中证500 | 1.75 | 4.3% | 18.25 | 2.2% | ||
创业板50 | 7.46 | 65.7% | 45.88 | 25.0% | ||
中证1000 | 2.58 | 31.3% | 30.31 | 9.9% |
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
情绪面
上周市场交易活跃度与前周基本持平，A股日均成交额小幅减小至0.93万亿的水平（前值0.95万亿）；各指数换手率普遍增加，上证综指和沪深300换手率较上期均增加9%，创业板指换手率增加，从前周1.31减少至上周的1.55。上周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为7.07%和3.78%，环比分别变动-0.15%和0.05%。
换手率（%) | 上证综指 | 沪深300 | 创业板指 |
当前值 | 0.91 | 0.48 | 1.55 |
最大 | 8.31 | 7.27 | 11.82 |
最小 | 0.21 | 0.14 | 0.73 |
中位数 | 0.80 | 0.53 | 2.16 |
当前分位 | 57.80% | 42.93% | 21.69% |
投资展望
财经风向标
反弹并非一蹴而就，底部区域不悲观。市场在经历前期较大回调后，从对比历史估值和股债性价比角度，当前权益市场处于底部区间，进入中期配置型窗口，已不必过度悲观。只不过，股指的修复难以一蹴而就，需等待国内基本面企稳、美联储紧缩预期消化等影响A股市场的重要基本面出现实质性变化。此外，在俄乌、疫情等阶段扰动过后，后续国内“稳增长”、经济转型升级的经济大背景依然未变。
后续市场正逐步进入财报密集发布季，上市公司一季度最新经营数据在陆续披露，优质企业财报预计仍将持续受到投资者的极大关注。整体来看，俄乌等短期影响市场的内外部重要制约因素均有一定缓和，有望持续提振A股市场投资者信心。
投资策略
行业配置上，维持“稳增长+科技”的均衡配置。疫情和外围经济压力下，稳增长政策仍将发力。后续政策未落地显效前，仍可逢低参与。自下而上、关注估值具有性价比的科技板块，在经历资金面和情绪面的大幅冲击后，重点关注一季报展示的业绩持续高增和性价比较优的高景气板块或景气改善方向。市场后续的可能修复过程中，这些重要方向的配置价值，有望率先得到市场认可。
利率债：上周利率债收益率整体下行，中短端下行明显，期限利差走阔。截至周六，1年期国债活跃券收益率下行6.00BP，10年国债活跃券下行0.25BP收至2.80%。上周海外俄乌谈判取得阶段性进展，美债收益率下行；国内PMI数据偏弱，叠加疫情持续，经济基本面偏弱，债市整体走牛。
我们认为，当前市场关注的重点在于2022年经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。本周公布3月PMI，疫情影响PMI指数预期内下行0.7至49.5，生产、新订单均回落至荣枯线之下，同时库存指数虽仍在荣枯线之下但较上月回升1.6个百分点，显示内需不强。出口方面，PMI新出口订单指数有较大下降至47.2，3月韩国出口同比下行2.4个百分点至18.2%，运价指数从2月中旬开始就持续走弱，外需偏弱，尽管当前价格因素对于出口数据的支撑仍在，但需求走弱长期增速承压的趋势未变。地产方面，近期多地限购政策放松，且范围力度有扩大趋势，但目前销售数据仍很弱；目前房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。消费方面，近期国内疫情扩散增多，各地防控措施频繁收紧，2月失业率继续上升，消费行业景气度仍然不高。通胀方面，3月PMI原材料购进价格和出厂价格指数均大幅上行，由于国内动力煤价格控制以及去年的基数效应，目前仍然预计3月PPI同比仍将继续回落，国内“通胀压力总体可控”；海外方面，俄乌谈判取得阶段性进展，美债10年收益率下行，长短端利率走平甚至出现倒挂，油价高位，疫情反复，市场担忧经济衰退预期一度增强，由此引发市场当前对美联储下半年停止加息、加息进程减缓的预期；目前看俄乌局势不稳，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。
综上，当前经济下行压力依然存在，结构性矛盾也并未得到明显缓解，稳增长政策发力于实现5.5%增长目标，地产政策放松但近两周销售数据仍很差，本轮东部地区疫情扩散进一步打压服务业和消费，出口长期承压，经济增长基本面仍偏弱。上半年货币政策配合财政政策均表现积极，央行对通胀、发达经济体货币政策调整态度暂时中性，维护市场流动性意愿较强，货币政策环境短期内相对乐观。目前利率处于历史偏低位置，利率曲线偏平坦，短期内债市面临俄乌冲突持续可能带来的海外通胀和货币收紧扰动，国内还面临理财破净对短端估值的影响，二季度财政和地产政策超预期发力，关注债市调整带来的投资机会。
转债：转债跟随权益反弹，交易的主线在于稳增长，基建地产银行板块领涨。上周中证转债指数周度涨幅1.67%，振幅2.52%，转债跟随权益反弹，多数板块收涨，稳增长主线领涨，成长板块表现一般偏弱。站在当前节点，转债已经连续调整至10月份以来的低点，虽然跌出了一定的空间，表面上看转债已经释放了部分向上压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，以及流动性冲击的扰动，结合正股高波动，建议分散配置。稳增长方面建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路，成长角度关注估值消化后的高景气度行业标的。后续考虑稳增长的诉求，市场政策底已现，优先考虑稳增长主线，大体方向上还是建议保持防守，等待估值调整。
信用债：一级方面，上周合计新发行信用债2842.23亿元，到期2825.85亿元，净融资16.37亿元。二级市场方面，上周各期限各信用级别品种收益多数下行，尤以三年内高等级品种下行幅度很大，多在6bpp以上。信用利差方面，以1-3年企业债信用利差为例，AAA企业债信用利差小幅收窄，AA及AA+企业债信用利差总体走阔。具体而言，一年期AAA信用利差收窄1.27BP至37.95BP，AA+信用利差走阔0.73BP至51.72bp，AA信用利差走阔4.73BP至64.72BP；三年期AAA信用利差收窄0.14BP至44.45BP，AA+信用利差走阔4.87BP至67.33bp，AA信用利差走阔6.87BP至99.33BP。
展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。
如何看待当前的市场？
今年以来，市场下跌速度和幅度都远超预期，市场受到多重负面事件冲击。
1 月份市场担心稳经济执行力度不够，政策落地效果不明显。2 月份俄乌冲突带来全球滞涨风险加剧，此外海外投资者担心中国和俄罗斯国家关系过于紧密，可能会引发美国等发达国家经济制裁，部分资金从中国权益资产较大规模流出。3 月份疫情反复，深圳和上海两大城市疫情严重，引发疫情是否应该继续强制清零的讨论。市场对全年GDP能否达到5.5%，经济在二季度能否见底回升更加不确认。这几件事情共同导致中国的股票资产（A 股、H 股、中概）遭受了比较大的抛压，甚至部分资产出现了恐慌性的下跌。
总结来看，市场主要担心两方面问题：
首先是经济的问题：中国经济失速的风险在不断上升。
去年部分行业监管政策（如房地产、互联网）导致了这些行业面临着巨大的调整和再平衡问题。以地产为例，经过去年调控政策后，现在地产行业下行压力非常大，今年全国房地产销售同比增速在-40%到-50%之间。市场一个潜在担忧是原来的系统一旦被破坏，现在政策即使放开是否能有效带动房地产行业的回暖。
疫情的反复也是影响经济的巨大变量。疫情会不会继续扩大，我们采取封城清零政策的经济代价底有多大？病毒还在不断变异，应对变异病毒疫苗和特效药是否有效，动态清零的政策何时才能调整？这些问题目前都尚不清楚，但疫情导致的经济下行压力还非常大。
其次是政策问题：国内货币政策能否独立转向，是一个复杂的需要观察的问题。
美国通货膨胀不断创新高，美国10年期国债利率快速上升到2.5%左右；国内十年期国债利率目前在2.8%左右。两国的10年期国债利率非常接近，未来是否会出现倒挂，这对国内货币政策是有约束的，同时也对全球资金流向有比较大的影响。
虽然各种不确定性明显困扰着市场，但好消息是这些不确定大部分都体现在市场的下跌中，被估值比较充分的消化了，风险已经被系统性释放过。我们认为市场已经进入底部区域，长期资金愿意逐渐回到市场。此外，多重冲击中留下来的中国企业，未来会更加具有竞争力，因而也更加具备长期投资价值。
金鹰基金权益投资部基金经理 朱丹
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2022-04-05 15: 53
2022-04-03 22: 09
2022-04-02 17: 30
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