全面扩散的预期，无法更差的预期并有所反弹，但短期市场将继续围绕事件的发展进行反馈并延续较高波动性的特征。冲突带来的经济影响正在逐步加深，主要在于贸易阻碍、生产阻碍以及其对应的粮食和能源价格压力中期宏观背景依然是全球经济周期已经走过高点开始回落、通胀压力并未缓解，美联储收紧政策进度或逐步进入发力期。市场对欧美相对俄罗斯最终占优以及带来的情绪修复预期或已经相对充分，而制裁对经济和通胀的滞后影响将重回市场关注范围。

国内市场来看：市场对中概股审计底稿预期有所改善，但目前仍处于传闻阶段。中美及全球多边关系波动、通胀、金属挤仓风险传染、疫情扩散的影响下，国内股市反弹后再次下跌。在国务院金融委讲话后，市场对极端下行风险的预期有所改善，但宏观经济数据仍在低位徘徊，经济下行过程尚未结束，领先指标（政策落地和金融数据）尚未确认转向，因此经济预期和盈利预期的反转仍需后续信号来确认。国内主要指数目前已经接近长期趋势中枢，但市场核心矛盾或在于部分行业过高的盈利预期与行业短期和中长期景气并不匹配，这类微观预期问题或滞后于宏观预期而体现。相比之下已经被市场大部分计入定价的宽松预期或很难主导中期行情。对当前国内市场虽然不应过度悲观，但是做出转向全面乐观的决定前尾部极端风险尚未缓解仍有外需转弱、汇率压力、全球流动性压力、全球多边关系波动等几大因素需

要紧密观察。

上周，上证指数收于3251.85，-0.94%，创业板指收于2569.91，-3.64%。

当前时点从股价=盈利预期X估值（流动性和市场情绪）观察市场，均存在较多尚不明朗的风险因素。

盈利端：海外宏观环境在于虽然短期预期围绕俄罗斯乌克兰冲突发展，但大背景依然是经济增速开始放缓，外需走弱或将是未来一段时间的中期趋势。美国的通胀问题在需求开始转弱的背景下并没有得到解决反而继续超预期上行，美债收益率和联储的表态一再验证该问题的重要性。而美联储为了抑制通胀而被迫加速收紧的概率正在提升，这类被迫实施的紧缩政策将进一步压低盈利预期和外需。

国内稳增长相关政策的预期已经相对充分，同时稳增长的利好很难对当下部分高估值高权重股票的盈利和增长预期带来支撑。市场对宏观走弱已经有相对充分的预期，而对微观企业盈利的预期仍在高位（但经济短周期已经步入后期），市场盈利预期或仍正在滞后于经济预期继续下行。2月金融数据显示企业、居民信心仍偏弱，虽然房地产市场在底部开始出现政策反转的迹象并且持续出现事件催化，但目前不能证明经济周期已经从底部反转，因此市场对盈利预期下修的趋势大概率尚未反转。

估值端：国内宏观流动性预期已经伴随对稳增长的预期而形成流动性相对宽松的预期，但我国经济正处于调结构的关键时期，做中长期正确的事情的重要性远高于短期对经济增长的诉求。过去1-2年政策对部分行业和经济结构坚决的调整正在开始收到成效，当前节点在没有经济失速和通缩风险的背景下，对宏观流动性产生过度宽松的预期可能是不合时宜的。另一方面，当前国际关系和宏观环境均存在极大的不确定性，持续走高的人民币汇率趋势已经伴随海外生产恢复和流动性环境变化而改变趋势，汇率是经济相对景气和收益预期的关键影响变量。在联储加息、国内经济尚未企稳转向的背景下，最新公布的银行代客结售汇数据显是过去2年人民币汇率的强势趋势或已出现变化，汇率压力应给予足够重视。

海外流动性方面，美联储政策的收紧速度再次超出市场预期，缩表进入日程，全球央行和各国资本市场也不断做出回应和验证。虽然美联储3月会议对政策紧缩的看法并未超出预期，但3月会议内容基本是对过去一段时间美联储官员讲话的总结，反而在会后各官员的讲话持续对加息和缩表给予了更多偏鹰的指引。另一方面，在疫情导致供给压力推高通胀的同时，地缘政治问题为上游燃料甚至农产品供应带来极大的不确定性。美债名义利率预计将在美联储推进政策正常化的过程中继续走高，而通胀预期则将跟随供应链堵塞缓解和全球经济短周期步入后期、需求走弱而走弱，未来一段时间美债实际收益率仍有较大上升空间。美联储紧缩预期仍有进一步升级的空间，而美债收益率上行量变引发质变将会导致全球资金配置策略的变化。

短期虽然地缘政治冲突的变化将继续主导市场波动。冲突对美国需求影响相对间接，对美国通胀的影响更为直接，因此由于地缘政治冲突而认为美联储将放缓收紧的步伐并不合适。

中期来看以下信息仍需重点关注：综合来看最重要的线索是海外需求走弱叠加美联储在没有通缩风险的情况下将继续执行政策正常化操作，需求、流动性都将转弱。微观流动性方面，虽然我国经济体量和货币政策完整性已经较过去有极大的提升，但在资本市场的角度，2017年以来外资在持仓量和成交量的占比均有明显提升，因此对外需回落、全球流动性变化、全球资本市场配置策略变化、汇率对收益预期的影响等问题，都应该给予更高的权重。宏观流动性方面，疫情导致的供给问题快速推高通胀，地缘政治问题带来的能源供给压力或为全球通胀问题火上浇油。美联储货币正常的进程仍会推进甚至加速，相比上一轮货币正常化的过程从13年18年经历了将近2个经济短周期，而这次将从2021年到2023年，一个经济周期之内完成，全球资金配置策略的调整时间也会大幅缩短。虽然美联储主席鲍威尔在最近一次听证会上对政策收紧速度的表述相比市场预期更为缓和，但当被问及“是否会像沃尔克那样不惜一切代价的控制通胀，即使这可能导致经济萧条或衰退”时，鲍威尔给予了该问题肯定的答案。虽然疫情和高通胀都是统计意义上几十年甚至百年一遇的事件，但是在现实世界和资产价格环环相扣的相关性上往往体现出肥尾形的概率分部，极端风险事件是全球经济动能放缓、通胀高企且供给短期较难恢复的市场环境下不得不防范的情景。

重点关注：地缘政治问题、美联储政策正常化进度、国内短期政策纠偏后基本面和融资数据反弹的持续性、中美关系动态变化、美国供应链改善进度及通胀预期。

风险提示：

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