今年市场的持续调整让很多投资者更直接地体会到了基金的最大回撤是什么。  

所谓最大回撤，指的是一段时间内基金净值经历高点之后出现的最大落差。不过，随着越来越多的投资者开始关注回撤数据，过犹不及的情况又出现了：比如，脱离基金业绩谈回撤，或者想当然地认为，最大回撤越小越好。

作为FOF的管理人，我们一直也关注基金的回撤数据，但我们更想和大家分享的是：

基金最大回撤短期主要受大盘影响，长期来看股票仓位水平和基金经理投资能力或风格共同决定了回撤的大小；

时间可以消化风险！拉长时间周期后，基金整体的盈利水平和盈利概率都大幅提高了；

回撤只是一个观察结果，而不是一个可以刻意控制和管理的指标，通过产品设计来约束最大权益暴露水平，在实践中是控制回撤的可行做法！

对于基金投资而言，选择仓位暴露水平比较适中的优秀产品，可以有效控制回撤，长期来看也不太影响收益水平。

简言之，最大回撤并不是越小越好，要与获得的基金回报综合起来看才有意义！

以上数据截止2022/4/8，数据来源：wind中泰资管，过往数据不代表未来收益

图1至图3分别是我们以散点图的方式，分别刻画两个时间尺度内（左图短周期一个季度、右图长周期三年），基金业绩、最大回撤、股票仓位三者之间的两两关系。在图1中，我们观察最大回撤（X轴）对于净值回报（Y轴）的影响；在图2中，我们观察股票仓位（X轴）对于最大回撤（Y轴）的影响；在图3中，我们观察股票仓位（X轴）对于净值回报（Y轴）的影响。以下是我们观察到的一些现象。

短期业绩回报与最大回撤正相关性很强（要想获得回报就得承担风险！）

今年以来的市场出现了罕见的大幅下跌，这为我们观察基金回撤提供了一个很好的时间窗口。从散点图来看，短期业绩回报与最大回撤正相关性很强，两者几乎就是等同的，说明在大幅下跌的市场情况下，系统风险占据压倒性地位，整体而言，权益基金的超额收益能力无从体现。

短期而言，股票仓位是决定最大回撤的关键因素（高仓位意味着承担较高的市场风险，就会出现高回撤）。

即便短期而言，我们仍然能够看到不少基金的净值回撤仍然较低，是不是说明这些基金经理的风险控制水平较高呢？用股票仓位来解释的话就可以看到，这时最大回撤很大程度上是由仓位来决定的，至于是基金经理在四季度末主动选择了低仓位还是产品合同约束了基金的低仓位，我们观察后者情况更为普遍。由此也说明，大跌到来之前，基金经理可以主动大幅降低仓位，但在投资过程中并不常见。与其指望通过基金经理的择时能力或者配置能力，通过产品设计来约束其最大权益暴露水平，反而可能是在实践中更加可行的做法。

拉长时间看，净值回报与最大回撤的相关性减弱（长期业绩更多体现出基金经理的能力！）

当我们把时间周期拉长时，就可以看到，净值回报与最大回撤的相关性明显大幅减弱（图1右图），从投资者角度而言，当然更喜欢那些最大回撤较低而净值增长率较高的基金群体（图1右图右上框内），这些基金类似于处在有效前沿的位置上（同等风险收益更高或同等收益风险更低）。

不可忽视的是，拉长时间周期后，基金整体的盈利水平和盈利概率都大幅提高了，这也说明长期持有权益基金是获取较高收益的途径。长期而言，时间可以消化风险！

长期而言，高仓位虽然也会导致较高回撤，但有不少基金经理可以做到较高仓位较低回撤（这是投资能力的体现！）

短期内高仓位很难回避高回撤，但在长期而言，很多优秀的基金经理却可以做到既定回撤水平下大幅提高收益水平（图1右图）。其实最大回撤并不能反映整个时间周期的完整风险，如果用波动率来看的话，就会出现收益提高波动降低的双重局面，这正是FOF投资努力要去发掘的基金群体。同时，我们也能发现一些基金经理在长期以较高的仓位却实现了较低的最大回撤，这往往意味着较高的仓位管理水平（图2右图）。

以上两类基金经理的交集就是在既定仓位下既能提高收益水平又能控制最大回撤的优秀选手。

根据上文分析，我们对最大回撤与基金业绩和股票仓位的关系进行了梳理总结，得到以下几点对于基金投资而言很有意义的启示。

短期而言，业绩回报与最大回撤正相关性很强，这提醒投资人要想获得回报就得承担风险！

股票仓位是决定最大回撤的关键因素！因此，选择仓位暴露水平比较适中的产品，可以有效控制回撤，并在长期来看不太影响收益水平！

一般而言，高仓位会导致较高回撤，但长期来看，也有不少基金经理可以做到较高仓位较低回撤，这是投资能力和投资风格的体现！

时间可以消化风险！拉长时间周期后，基金整体的盈利水平和盈利概率都大幅提高了。

最大回撤并不是越小越好，要与获得的基金回报综合起来看才有意义!

作者简介

田宏伟，中泰资管总经理助理，组合投资部负责人。曾任国泰君安资管投资管理部/产品部/基金管理部总经理，国融基金总经理助理，首席投资官。

专注于泛消费驱动的权益类混合投资，曾管理公募偏股基金/混合基金/券商混合类多策略小集合产品/FOF产品，跨越多轮牛熊周期。