国内股票市场配置价值已经体现，但经济周期运行趋势尚未反转、部分极端风险尚未解除，宏观环境复杂性仍处在高峰期：

上周，上证指数收于3211.24，-1.25%，创业板指收于2460.36，-4.26%。

受国内疫情尚未得动全面控制以及美债收益率快速上行影响，上周国内股票市场情绪明显走弱，受流动性、风险偏好影响较大的成长股跌幅更大。而周五盘后央行的降准决定市场或已经有所预期。行业方面市场对防疫政策严格程度的预期有所变化，此前因外出限制承压的板块有所修复。受美债收益率上冲影响风险偏好已经长三角汽车产业链供应压力增加，高弹性行业跌幅较大。

当前时点从 股价=盈利预期X估值（流动性和市场情绪）观察市场，均存在较多尚不明朗的风险因素。

01

盈利端

海外宏观环境虽然短期内预期将继续受到地缘政治冲突的影响，但中长期大背景依然是经济增速开始放缓，外需走弱或将是未来一段时间的中期趋势。美国的通胀问题在需求开始转弱的背景下并没有得到解决反而继续超预期上行，美债收益率的持续上冲和联储的表态一再验证该问题的重要性。而美联储为了抑制通胀而被迫加速收紧的概率正在提升，这类被迫实施的紧缩政策将在全球经济周期开始走弱的背景下进一步压低全球范围盈利预期和我国作为生产国的外部需求预期。

国内宏观经济周期在下行的定位已经成为一致预期，但下行程度和微观盈利预期的调成或认为结束。稳增长相关政策的预期已经相对充分会对低估值、景气底部的行业带来支撑甚至盈利预期改善，但稳增长的利好很难对当下股市中的部分高估值高权重股票的盈利和增长预期带来支撑。在经济数据走弱、稳增长政策接连出台的验证下，市场对国内宏观经济走弱已经有相对充分的预期，从当前我国主要市场的指数的估值分位处于历史相对低位也可看出市场已经处于相对悲观的状态。但在经济周期走弱的背景下，市场对微观企业盈利的预期可能仍在高位，市场盈利预期或仍在滞后于经济预期继续下行。3月金融数据显示企业、居民信心仍偏弱，虽然房地产市场在底部开始出现政策反转的迹象并且持续出现事件催化，但目前不能证明经济周期已经从底部反转，因此市场对盈利预期何时反转仍需观察。

02

估值端

海外流动性方面，美联储政策的收紧速度持续超出市场预期，未来一段时间仍是主要央行紧缩周期。美联储缩表已经进入日程，目前的市场预期为5月加息50bps，5月可能会宣布缩表计划并于6月开始执行缩表计划。本轮疫情以来的美联储调控周期放水快收水也将更快，或在0.5个库存周期内完成过去1.5轮库存周期完成的紧缩目标。另一方面，在疫情导致供给压力推高通胀的同时，地缘政治问题为上游燃料甚至农产品供应带来极大的不确定性。通胀预期已经成为美联储政策的核心主要调控目标。美债名义利率预计将在美联储推进政策正常化的过程中继续走高，而通胀预期或将跟随供应链堵塞缓解和全球经济短周期步入后期、需求走弱而下行，未来一段时间美债实际收益率仍有较大上升空间。因此在美联储紧缩预期仍有进一步升级的空间的背景下，美债收益率潜在的上行可能量变引发质变并导致全球资金配置策略的变化。

国内宏观流动性预期已经伴随对稳增长的预期而形成流动性相对宽松的预期，但我国经济正处于调结构的关键时期，做中长期正确的事情的重要性远高于短期对经济增长的诉求。过去1-2年政策对部分行业和经济结构坚决的调整正在开始收到成效，当前节点在没有经济失速和通缩风险的背景下，对宏观流动性产生过度宽松的预期可能是不合时宜的。另一方面，当前国际关系和宏观环境均存在极大的不确定性，持续走高的人民币汇率趋势已经伴随海外生产恢复和流动性环境变化而改变趋势，汇率是经济相对景气和收益预期的关键影响变量。在联储加息、国内经济尚未企稳转向的背景下，最新公布的银行代客结售汇数据显是过去2年人民币汇率的强势趋势或已出现变化，汇率压力应给予足够重视。

短期俄乌冲突和美联储收紧预期的变化仍将主导市场波动。

03

中期来看

以下信息仍需重点关注

综合来看最重要的线索是海外需求走弱叠加美联储在没有通缩风险的情况下将继续执行政策正常化操作，需求、流动性都将转弱。微观流动性方面，虽然我国经济体量和货币政策完整性已经较过去有极大的提升，但在资本市场的角度，2017年以来外资在持仓量和成交量的占比均有明显提升，因此对外需回落、全球流动性变化、全球资本市场配置策略变化、汇率对收益预期的影响等问题，都应该给予更高的权重。宏观流动性方面，疫情导致的供给问题快速推高通胀，地缘政治问题带来的能源供给压力或为全球通胀问题火上浇油。

虽然疫情和高通胀都是统计意义上几十年甚至百年一遇的事件，但是在现实世界和资产价格环环相扣的相关性上往往体现出肥尾形的概率分部，极端风险事件是全球经济动能放缓、通胀高企且供给短期较难恢复的市场环境下不得不防范的情景。

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国内市场

市场对中概股审计底稿预期有所改善，但目前仍处于传闻阶段。中美及全球多边关系波动、通胀、疫情扩散的影响下，国内股市反弹后再次下跌。在国务院金融委讲话后，市场对极端下行风险的预期有所改善，但宏观经济数据仍在低位徘徊，经济下行过程尚未结束，领先指标（政策落地和金融数据）尚未确认转向，因此经济预期和盈利预期的反转仍需后续信号来确认。国内主要指数目前在相对低位但不是绝对低位，市场核心矛盾或在于部分行业过高的盈利预期与行业短期和中长期景气并不匹配，这类微观预期问题或滞后于宏观预期而体现。相比之下已经被市场大部分计入定价的宽松预期或很难主导中期行情。对当前国内市场虽然不应过度悲观，但是做出转向全面乐观的决定前尾部极端风险尚未缓解，仍有外需转弱、汇率压力、全球流动性压力、全球多边关系波动等几大因素需要紧密观察。

05

重点关注

地缘政治问题、美联储政策正常化进度、国内短期政策纠偏后基本面和融资数据反弹的持续性、中美关系动态变化、美国供应链改善进度及通胀预期。

风险提示

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