国投瑞银基金二季度策略报告 | 市场与政策交互回馈 ，二季度机会与风险步入转换期

2022年第一季在多重利空因素迭加下，A股及港股同步面临显著调整。在去年四季度的市场展望中，我们提出限电带来经济成长压力、估值偏离及房地产债信心危机等观察，对于后市看法倾向保守。年初以来俄乌战事的发展，迭加国内疫情超预期地扩散，让前述的几个基本面负面因素加速反映在股票市场。

展望二季度市场，我们认为机会与风险将步入转换期，建议投资者可以择机入市，重点关注以下几点；

经济增长前景。第一季国内的经济增长率达到4.8%，超越市场预期；然而需求端的复苏仍然疲弱，加以就业市场情况未见好转，后续民间消费的复苏仍然路长且遥。在疫情防控与经济发展的政策权衡，以上海为首的长三角经济在第二季不可避免地将受到显著冲击。四月中旬的调降存款准备率，在需求持续低迷，企业投资意愿不足的情况下，短期的刺激效果极为有限。然而我们预期经济活动可望在五月初重启，下半季的经济成长动能将逐步恢复。

疫情发展。国内疫情的严控政策压制上半年经济增长，对全年5.5%的成长目标也带来压力。预期进入二季度下半季，稳增长政策的加快落实，以政策发力拖底经济包含基建推动和地产的边际放松，将利好相关银行、地产行业。下半年随着Paxlovid的问世，将有助于供应链恢复正常，新冠疫情带来长达两年的干扰，可望在年内落幕。

货币政策动向。随着降准的出台，短期内虽无降息的必要性，但若后续经济复苏持续乏力，降息可能是政策选项之一，于此同时必须留意的是与海外利差的变化。在全球主要央行进入紧缩周期中，国内的宽松政策将带来中美息差的进一步收窄，预期外资流出将是上半年大概率事件，但同时因为内部流动性的充裕，对市场风格可能带来新的变化。

海外局势。美联储的加息动向一直是去年以来全球投资者关注的重点，市场对于加息的预期趋于一致后，对金融市场而言，政策预期能得到充分消化，短期的冲击不大。至于是否需要担心过度紧缩带来的经济下行风险，我们认为可以从美国房地产的发展作为观察指标。房地产价格对利率变动具有高度敏感性，从近期美国房市的表现，价格虽仍维持在历史高档，但交易活动已出现降温，加上相对于居民收入增长，房市整体处于健康地调整阶段，经济后续增长隐忧不大。

整体而言，在国内疫情仍未平息，经济增长在第二季将受到冲击，加以海外政经局势的不确定，短期内股票市场可能仍有下探空间。实体经济表现，在年内不宜抱持过高期望，但来自流动性的支持，对于权益市场的反弹，将提供有效的支撑。预期A股市场可望在经过近半年的调整后，于夏季来临之前出现反弹。

去年四季度开始，我们建议投资者适度降低风险资产的配置比重，经过前期的修正，建议投资者在市场筑底的过程中，逐步增加股市的投资部位，同时现阶段A股的机会仍优于港股。要达成经济稳增长的目标，选择性的宽信用将是必要的手段，债券市场在经济下行的背景和政策宽松的基调上，市场与政策的交互回馈，二季度或有阶段性投资机会。

我们推荐关注风格稳健，回撤控制能力较强的国投瑞银瑞利；布局稳增长，行业均衡配置的国投瑞银成长优选混合；受益于疫情后经济复苏，深耕消费板块的国投瑞银信息消费混合；受益于成长股超跌修复的军工主题基金，国投瑞银国家安全混合；布局新能源上游的国投瑞银进宝。债券基金方面，我们推荐国投瑞银中高等级，国投瑞银恒泽，以及国投瑞银融华。

今年以来，成长股为首的回调未见停歇，本轮调整的时间和空间比较明显，当前A股整体估值处于历史相对低位，2022/3/15市场调整低点时，全部A股PE仅为16.4倍，处于2013/1/4-2022/3/15从低到高的30%分位。随着市场企稳上涨，A股估值水平有所提高，但依然处于历史较低水平。当前市场内外困境包括：

1）尽管俄乌谈判稳步推进，但欧美对俄制裁仍在继续加码。4月6日，美参议院协议取消该国和俄罗斯的正常贸易关系；欧盟4月7日决定对俄罗斯实施新一轮制裁。俄罗斯是原油等初级商品重要出口国，中期来看价格大概率维持高位，或将压制下游需求。

2）美联储紧缩提速，近期10年期美债大幅上行。美联储3月议息会议纪要显示，5月将大概率加息50 bps，之后可能还会有1次50 bps加息。此外美联储缩表上限为每月950亿美元，最早在5月会议后实施，加息幅度远高于2017-2019年的缩表规模。

3）国内疫情发生频次增加，局部地区部分企业临时减产停产，上下游相关企业正常生产经营也受到波及，经济活动放缓，供需双弱。3月PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点。10年期中美利差接近倒挂。

A股估值处于历史较低水平

资料来源：WIND；截止2022/4/1

资料来源：CME；截止2022/4/1

市场观点：

与2012-2014那一轮周期相比，当下宽松政策运作空间更大，市场整体原本可转为乐观些。但是国内疫情持续反复，对国内消费影响存在不确定性，在上海为首的长三角地区生产及运输环节的封闭，恐对出口造成冲击，经济增长中枢下移风险加大。与 2012年货币政策从宽松过渡到中性的边际收敛有所不同，本轮“宽 货币”的政策基调较为确定，在疫情管控松绑后，未来一段时间流动性或将继续保持宽松。整体来看，2022年国内可能是“弱经济+宽信用”的格局。而对于资本市场来说，历史上，货币政策影响市盈率，考虑到市盈率波动更大，我们认为以全年维度看，下半年我们对A股看法相对市场整体要更乐观些。

稳增长政策是驱动市场修复的正能量。3月29日国务院常务会议提出要坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，我们认为后续一系列政策举措有望陆续出台。随着稳增长政策陆续落地并见到实效，预计全年5.5%左右的GDP增长能实现，企业盈利下半年有望企稳回升。货币政策方面，3月30日央行一季度例会提出要发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，往后看，宽松基调下央行未来还有降准的空间，以进一步托底经济。

财政政策方面，4月1日国家发改委召开“十四五”规划102项重大工程实施部际联席会议第一次会议，要求各部门确保每一项任务落地见效，加快在建项目建设。根据海通研究宏观组预测，22年广义基建投资增速有望达到6%-8%左右。房地产政策方面，今年开年以来全国有超60个城市松绑楼市政策，涉及放松限购限贷、降低首付比例、下调房贷利率、实行购房补贴等。

部分城市房地产政策有所松动

资料来源：海通证券

市场展望：

我们认为今年市场的低点大概率已经出现，往后看将是逐步垫高的行情，驱动力量就是稳增长政策。维持全年市场震荡格局的判断，上半年配置主线围绕稳增长政策展开，政策发力有望直接带动新老基建投资的增长。而下半年的主线将慢慢顺着经济复苏逻辑，因为稳增长政策不断推进，下半年经济增速可能企稳回升，尤其是消费类行业的基本面有望改善。

上半年我们看好受惠于稳增长政策的金融地产及新基建板块。2010年以来金融地产板块几次高光时刻的背景都是宏观政策宽松+估值低、基金配置比例低。目前大金融板块整体估值依然处于底部，当前银行    

“二季度稳增长政策继续推进，其中新基建相关的增速和弹性更大，尤其是低碳经济中的光伏风电，数字经济中的云计算数据中心等。”

PB为0.61倍（处13年初以来从低到高1.2%分位）、房地产为1.06倍（9.8%）、证券为1.45倍（12.5%），且在基金持仓中相对沪深300的超配比例均较低。稳增长政策不断发力，看好低估值、低配置的银行和地产未来仍望继续上涨。

投资策略：

“新基建”是短期稳增长与中长期经济结构调整的平衡点，是中国经济迈向高质量发展、创新发展的大国重器。今年政府工作报告中要求有序推进碳达峰、碳中和工作，并将促进数字经济发展作为单独一段，足以体现近期政策对数字经济领域的重视。一季度在稳增长政策不断落地的背景下，金融地产和传统基建相关行业表现较优，二季度稳增长政策继续推进，其中新基建相关的增速和弹性更大，尤其是低碳经济中的光伏风电，数字经济中的云计算数据中心等。

银行及地产板块估值处于历史底部

资料来源：WIND；截止2022/4/1

云计算市场规模持续增加

资料来源：中国信息通信研究所

投资策略：

第二季我们仍建议均衡配置受惠于稳增长的价值股，及回撤后估值相对合理的成长股。一方面，稳增长政策方向确定、作为有自上而下逻辑支撑、低估值板块的修复仍将继续，聚焦逆周期的银行、地产等“大金融”板块，以及对冲地产下行的高铁、数据中心、洁净能源等“新基建”板块；另一方面，布局、挖掘调整较深且景气依然向好的成长股，聚焦科技创新的三大方向：

1）新能源（新能源汽车、光伏、风电等）。

2）新一代信息通信技术（人工智能、大数据、云计算、AR/VR等）。

3）高端制造（智能数控机床、机器人、半导体设备等）。

一， 宏观基本面回顾及展望

1-2月统计局经济数据多数分项明显超市场预期（工业增加值、投资、消费等）。可能原因包括：1）价格效应、基数效应、保障房等。如基数原因导致各月间同比波动幅度较大，大宗价格上涨导致房地产单位面积施工成本上升。2）市场可观测到的高频指标以上游和部分中游行业为主，多数中下游行业生产情况缺乏有效跟踪指标，致使1-2月经济数据与高频指标出现背离。

目前来看，3-4月经济景气度较年初边际走弱确定性较强，源于疫情冲击、房地产销售和投资持续探底，以及出口出现了边际转弱迹象；5月份过后基本面存在不确定性，取决于疫情控制程度，以及稳增长政策组合拳发力情况。当前需求端按景气度绝对水平从高到低排序，出口＞基建投资，制造业投资＞消费＞房地产投资。

从高频数据和PMI来看，3月份出口持平前期或边际走弱。CCFI集装箱运价指数从二月中旬开始高位回落，3月韩国前20日出口同比表现一般；此外3月PMI新出口订单指数47.2，环比下降1.8pct，指向出口景气度变化不甚乐观。

数据来源：WIND、国投瑞银基金

高频数据指向的3-4月生产景气度亦较为低迷。三月本应当是开工旺季，多数可观测到的上中游高频数据在上旬有回暖势头，中下旬后又走平或转弱。包括生产端高频（江浙织机PTA开工率，汽车轮胎开工率），价格高频（水泥价格、玻璃价格），需求高频（水泥出货率、建筑钢材成交量）等。

疫情对基本面的影响不容小觑，冲击最为明显的部门为服务业和社零，其次是房地产销售雪上加霜，3月新房销售持续探底。若二季度疫情得不到有效控制，对基本面的冲击仍将延续。从历史数据看，社零增速环比与疫情确诊存在明显负相关。

数据来源：WIND、国投瑞银基金

物价方面，PPI因基数较高，全年来看同比大概率持续下行，油价维持高位或放缓其下行斜率。

CPI二季度压力不大，三季度若猪油共振，高点或突破3%。在基准情形（油价年中后高位降至80美元/桶，猪价年中后上涨30-40%）下，估算全年中枢1.8%左右，高点出现在9月，将近3%；若猪价或油价任何一项超预期，高点都可能突破3%。

信贷社融方面，3月底票据转贴利率表现好于2月，结合近期微观银行反馈，预估3月信贷总量较2月有所恢复；但因需求疲软，预计未来一段时间信贷结构仍欠佳。

二， 利率回顾及展望

年初至今10Y国债收益率先下后上，三月初至今震荡为主，截止4月8日中债估值2.75%。目前来看市场对于后市分歧较大，主因货币政策缺乏明确信号，美债收益率上行亦构成扰动。3月中旬因1-2月统计局经济数据大超预期，央行降准降息预期落空，10Y国债收益率盘中最高上至将近2.9%；随后刘鹤副总理发言稳定市场情绪，加之疫情持续扩散，市场对宽货币预期升温，但央行未有明显加大货币投放迹象，市场缺乏一致预期。

数据来源：WIND、国投瑞银基金

政策展望方面，我们认为4月份央行降准概率较大，全面降息概率较小；再往后看，因美联储加快加息步伐，国内央行降息概率进一步降低。

支持央行降准的因素包括：

1）预计未来一段时间信贷社融结构仍欠佳，客观上需要央行继续宽松。

2）如前文所述，3-4月经济景气度较年初边际走弱确定性较强，源于疫情冲击、房地产销售和投资持续探底等，稳增长和维稳民生需政策托底。

3）四月是税期大月，存在资金缺口，历史上降准次数比较多的月份通常也是1,4,7月。

制约央行降息的因素包括：

1）美联储年内加息次数预期升温。历史上看，美联储加息期间，国内央行有过降准，从来没有过降息。

2）美债收益率受多重因素影响迅速上行，中美10Y国债利差收窄至不到10BP，远低于历史中位数。中美利差过窄会加大汇率贬值和资金外流压力，央行在决策是否降息时，亦会有所顾忌。

3）总量宽松（特别是降息）对于当前经济金融困境提振可能有限。央行21Q4货币政策执行报告明确指出“目前企业贷款利率是改革开放四十多年来的最低水平”。当前新发放的普惠小微企业贷款和新发放企业贷款利率都是18年以来最低值；居民部门，当前房贷利率对LPR加点依然是历史高位，若后续进一步放宽房地产政策、调降房贷利率，也不需要全面降息；政府部门，基建类贷款成本不敏感，制约因素更多在于地方政府债务管控。

展望后市，目前来看疫情对基本面的拖累仍将延续一段时间，此外房住不炒和地方政府债务率管控基调较为明确，宽信用发力存在上限，判断二季度债券市场明显走熊概率不大，10Y国债收益率2.9%是可能上限。另一方面，债券收益率下限取决于稳增长背景下，市场对宽货币和宽信用政策组合拳的预期差，银行理财赎回压力和中美利差亦是扰动因素。若延续前文判断，二季度降准概率较大，降息概率较小，则稳增长目标需出台更多宽信用政策，涉及房地产和基建放松加码、消费刺激政策出台等。在此背景下，10Y国债收益率下行的空间可能较为有限。

策略上，考虑到当下市场的收益率，我们认为中高资质的信用债风险收益特征优于利率债，票息策略优于久期策略；其中得到地方明确表态支持且市场情绪持续好转的地区，其城投债可以适当参与；产业债方面，煤炭、钢铁、有色短期基本面支撑逻辑依然较强，可以继续扩大范围挖掘有性价比的个券，在中短端具备套息空间的情况下，提高组合杠杆增强收益。

宏观展望：2022年Q2仍将持续受到俄乌战争、通胀预期、美债利率、疫情控制等因素影响而有较多扰动。但这些因素预期在Q2至下半年期间内逐步出现改善迹象，使下半年整体海外宏观经济重回成长正轨。

权益：美联储加息初期常带来权益价格修正压力，但权益后续走势将更多取决于货币政策是否相对实体经济变得过度紧缩。在未来经济持续维持增长动能，且商品类带动通胀预期即将有望见顶滑落的前提下，美联储将有更多温和加息的空间，有助避免美联储因过度收紧而使经济产生衰退。在这样的情境下，我们认为海外权益市场需保持谨慎但无需过度悲观。

固收：中长期而言，美债利率仍处加息周期间的上行通道，控制短久期仍是必要之举。但单以近一至二季度时间而言，美债利率并非全然悲观的预期持续上行。当前市场利率已极度反映了对加息的预期，考虑下半年较高机率的通胀回落，美联储很可能重新表达温和加息的讯号，并因此拉动当前过度空头的市场格局，使利率呈现回落势头。

虽有战争及疫情的意外事件，但对一季度海外市场而言，最大的变动因子莫过于美债利率的快速上行。利率上行，一方面对权益市场的估值产生压力，另一方面对债券市场产生直接的跌价冲击。美债短端利率的快速上行造成曲线利率倒挂，更引发了市场对于经济衰退是否将随之而来的担忧。而促使美联储坚决转鹰的核心原因，就是不断创下新高的美国通胀率。

在过去二年因疫情与刺激政策相互影响下，服务分项供需二端皆缺乏成长空间，商品分项则一跃成为主要需求增长中枢。需求上升但供给端供应链不畅通，使商品分项通胀持续上扬，成为目前通胀压力主要来源。一季度的俄乌冲突与亚洲疫情再起，带来更多的商品供给限制，也加剧了美国的通胀压力。

美国当前通胀压力主要源自商品分项

目前随着供应链瓶颈和芯片短缺的缓解，商品分项供给不顺的现象正在缓解，从一些领先指标上看，美国二手车价格已经出现了回落的信号。如果后续俄乌冲突的影响逐步缓解，油价对于美国通胀的拉动作用也有望在二季度后逐步减弱。虽然由于疫情的缓解，部分投资者担忧美国居民从商品消费转向服务消费，会推升服务类价格，但服务类价格更多由工资增速驱动。考虑到美国财政与货币政策的持续收缩，年内薪资过度增长扩张的可能性较低，其对于服务品价格的推升作用预期将在明后年才逐渐显现。整体而言，我们估计二季度美国通胀可能达到拐点，下半年通胀情况将有所改善。

为了抑制通胀预期的发散, 美联储加息步调不断上修，市场对于2022年年末联邦基金利率的预期，也从年初的1%-1.25%左右上修到了2.5%-2.75%的区间，对应全年加息10次。10年期美债利率自3月初以来，在一个多月的时间内从1.72%上升近2.8%，升幅超过了1%。而在紧缩预期升温的同时，市场对于未来美国经济衰退的担忧也有所加大，美债利率的期限利差不断收窄，各长短年期利差开始出现倒挂。不过基于美国企业资产负债表状况与居民超额储蓄支撑下，我们认为年内海外经济出现衰退的可能性偏低，当前的曲线倒挂主要还是在反应市场对加息的高度预期，而非实体经济开始衰退的讯号。

市场对美债利率预期持续上修

三月至今上修幅度十分显著

美联储当前的政策态度与半年之前形成了鲜明的反差。在2021年四季度之前，美联储持续表达通胀是暂时性的。最近几个月美联储的态度转变，实际上也是基于短期通胀数据的走高。但这也意味着，如果后续通胀见顶，美联储的政策立场再度变化也是有可能的。依目前状况而言，俄乌冲突对能源和农产品的供给扰动持续，叠加中国疫情可能给供给造成阶段性制约，实体经济和市场的短期通胀预期都仍在高位，但当这些扰动因子出现改善契机时，配合供应链的不断修复，与财政刺激的边际消退因素，通胀也几乎确定即将迎来年内高点，下半年将呈现和缓迹象，提供美联储推行较为和缓加息政策的空间。

短期而言，随通胀见顶、美联储的政策再调整下，我们预期全年美债利率的高点可能出现在二三季度间，下半年可能有短期下行空间。中长期随加息的持续进行，美债利率仍有上行动力，维持债券部位的短久期仍是较佳策略。

俄乌战争与新一轮新冠疫情仍为近期全球经济的不确定因子，整体而言我们对于这些事件抱持着正面信心，但实际变化仍有可能超出预期，或因市场情绪引发短期修正。在这样的环境中，还是安全第一，同时谨慎且理性不过度悲观地面对投资与疫情。