2022年一季度，股票市场出现较大幅度的下跌，其中沪深300下跌14.53%，创业板指下跌19.96%，恒生科技指数下跌19.63%。

未来市场会如何？投资应该怎么办？小博身边的亲朋好友最近也经常会问到这样的问题。

博道基金投资团队的平均从业年限超过15年，有部分基金经理从业年限甚至超过20年，对市场和投资都有自己独特的理解。

正值公募基金一季报披露时点，不妨来看看那些经历了两轮以上市场周期的投资老将，是如何来看待当下市场和未来投资的。而且，小博还特地请这些投资老将写下了当前想对投资者说的话，也希望在当前时点能够帮助大家减少困惑，缓解焦虑，多一点对未来的信心。

2022年一季度，在外部地缘政治冲突、美联储加息，内部经济寻底、疫情反复的背景下，市场预期多次反复，风险偏好有较大程度下降。

对于上述市场表现，一种归因是，全球可能进入“大滞胀”，看上去很好地解释了商品飙升下的股债双杀，然而，我们想更多地探究细节，当“这一次不一样”的声音再次来临，细察秋毫之末，或许有助于更好地看清未来。

其一、股债双杀有几种情景？

股债双杀在历史上并不罕见，其原因大多与流动性紧张相关，可能是广义紧张（比如，2011年因通胀收紧货币，2013年外部Taper内部钱荒），也可能是狭义紧张（比如基金赎回、止损等微观行为）。有观点认为，一季度股债齐跌的根本原因是俄乌冲突及其全球脱钩下的“大滞胀”，以及对中国资产的提前猎杀，这一长逻辑在本质上属于上述的广义紧张，然而，一方面，美债在3月份的加息预期及实际加息幅度在事实上是下降的，美股亦未与A股一样剧烈反应，而我国央行亦未因此政策逆转；另一方面，长逻辑影响较长，资产价格往往“阴跌”，而短逻辑夹带情绪较重，常常“急跌”，因此，下跌也可能是微观上的情绪集中释放，即狭义紧张。

其二、避险工具有几种？

在对股票的避险对冲中，典型工具有两种：债券及商品CTA，都源于与股票的负相关特征，然而，此两者的逻辑本源并不相同，股债负相关来源于经济周期及广义避险，CTA与股票负相关则来源于事件冲击下的波动率飙升，当前事件冲击的成色更重，若观察商品波动率结构，波动率在未来可能会被压缩，事件影响也可能随之消退。

其三、总量流动性变化了吗？

相比于其它市场，债市更能反应流动性，股债齐跌可能并非来自总量收紧，除了中央银行没有收紧的实质动作或信号，也可从债市的微观结构中得到印证。在长端利率上行时，伴随存单利率上升，票据利率下降，票据利率下降与2月份金融数据低于预期一致，反应了货币放松初期的数据反复及偏短且偏弱的信贷结构，此种情况在2016年与2019年都曾发生，也反映了货币总供给的宽松，然而，存单利率却是上升的，可能与大小银行的资产负债供需错配有关，而如果注意到债基偏好的短久期债券品种一样同步利率上行，那么，也可能是反应了广义基金的抛售行为。

其四、众多风险在广义资产上分布如何？

简要概括市场所忧，大体有：A、地缘政治；B、动荡环境中的新兴市场风险；C、美联储加息风险；D、国内疫情反复拖累经济；E、北向及外资流出风险；F、量化及绝对收益型基金止损冲击。

对于上述风险，各有一些市场或资产与之关系密切，比如，欧洲股市受地缘政治影响应该更大，越南、中国台湾、中国香港市场同样具有新兴市场风险，纳斯达克与新兴市场同样受美联储加息影响，陆（沪）股通指数与上证50可能与外资流动更相关，中证500与国证2000可能与量化类更相关，其成分股中的中小企业可能受疫情经济的拖累更大。

逻辑上讲，风险越大，相关性越大，指数表现越差。然而，如果观察上述指数表现，基金重仓指数表现垫底，似乎承载了所有风险，而本应与风险更相关的其他指数却得以跑赢，风险分布显著不均匀，或许也表明中国市场似乎忧虑过多。

进一步，若观察A股的因子表现，在我们跟踪的大类因子中，与投资者行为相关的因子（非流动性、换手率、资金流等）大多回撤，而与基本面相关的因子（成长、价值、盈利等）则表现分化，机构重配的成长与盈利因子回撤，机构低配的传统价值因子跑赢，或许表明，在2021年底开启的风格切换持续的同时，市场遭遇了广义基金的股票抛售。

情绪总有摇摆，理性也必将回归。

尽管2022年3月部分城市的疫情反复确实增加了一定的不确定，比如，3月PMI回落至49.5，但是，如果从中期角度看，信贷脉冲上行，经济上摆，仍然属于大概率事件，更重要的是，假如未来与宏观只能属于不确定，投资者更应该将视角聚焦于确定性的价值寻找。

于股票而言，当前风险溢价处于2015年以来的次高水平，也已高于经济基本面所隐含的中枢水平，在此区域，过度悲观可能已是对未来的一种浪费；于债券而言，疫情给经济的边际承压一定程度提升了中央银行进一步宽松的概率，但在疫后经济回升以及在内外政策平衡的制约下，仍然存在上升可能，而在地产所压制的中性利率下行的背景下，其顶部也仍然可见，因而，我们仍然没有改变对利率可能折返跑的判断。

一季度，市场在多个“意外”事件冲击下出现较大波动，悲观到处弥漫，悲观使得负面瑕疵被过度放大，就像乐观容易对风险视而不见，情绪总是如此摇摆。

投资应当简单，我们尽量远离那些无法控制、似是而非的碎片化信息，而只简单地专注于对基本面与价值发现，过程可能孤独，价值驱动型的投资行为可能会让你买在无人问津，卖在人声鼎沸，然而，最后的结果却往往会走向胜利。

立足当下展望未来，我们所能看到的最大基本面是：中国经济或许有各种波折与阻碍，但它一如既往从未停止向上的脚步，人民日益丰足也是不争的事实；同样，我们所能看到的最大价值是：当全球货币与通胀不断稀释着老百姓的“钱袋子”，中国的利率却高低合宜，中国的股票估值处于多年来的中性偏低水平。

作为一只增强型的偏债混“固收+”基金，在股票市场下跌时，博道盛利同样也会遭遇波动，而面对波动不断迭代方法，追求与之相匹配的中长期收益是本基金的目标，将答案留给时间，简单的耐心与平静，相信每位投资者最终会获得时间的玫瑰。

本轮A股市场调整，较大概率会是对过去三年A股市场上涨行情的调整。依照A股市场的历史经验，对本轮调整底部区域的判断，大概率会遵循“政策底——市场底——经济底”的顺序。

从2022年1月的金融数据以及3月中旬国务院金稳委会会议讲话精神可以推测，目前政策底已经出现。

对于经济底的判断，受到疫情冲击以及很多民营房地产公司陷入债务危机等因素困扰，市场投资者会有一定分歧，但我认为，2022年一季度到二季度见到本轮经济增长拐点也会是大概率事件，由此也可以在较大程度上判断市场底已经见到或者即将见到。

只不过，自2019年以来A股上涨周期的最大推动力，不是来自于传统的经济周期，而是来自于大类资产配置周期，即境内资产配置与境外资产境内配置向以A股为代表的权益资产的转移。而美联储进入加息周期以及近期海外地缘政治冲突，使得外资流入A股的风险偏好降低，会对境外资金投资A股市场形成不同程度的负面影响，从而也对本轮A股市场底的形成造成一定程度扰动。

周期轮回是股票市场的基本特征，在市场情绪悲观时候，不妨多一点乐观主义精神。

就股票投资而言，我们选择相信中国经济的长期增长潜力，相信中国优秀公司在风雨中的成长能力，我们选择与优秀公司同行，相信就能够为投资者创造有竞争力的长期回报。

就基金投资而言，在股票市场大幅调整之际保持良好的投资心态，持有或者逢低买入基金，既是正确的基金投资之道，更是基金投资者投资境界的自我进阶。

2022年一季度，股市的波动超过预期。本轮市场的调整，异于历史上稳增长、宽信用年份股市大多上涨的表现，出现了显著背离，而从海外市场看，美国股市最近50年也逐渐出现了股市与宏观经济、货币政策背离的情况，比如1987年经济向好但股市大幅波动，2010年以后美联储收缩但股市继续上涨等等。

这种背离一方面说明了判断短期市场走势的难度在增加，另一方面也敦促我们从更底层的逻辑，即第一性原理，考虑股市当前的估值是否处于合理甚至被低估？上市公司业绩向下还是向上？再次分析，我们发现，估值与业绩都对股市具备正向作用，所以当前仍然保持相对乐观。

虽然疫情对社会和经济产生影响，且不好提前预估。但我们也应该看到，国家对于防控也在不断提升，更加科学与有效。

市场的深度调整不免令投资者痛苦，但核心在于我们应该坚持做正确的事情。

我们回归股市投资的底层逻辑，目前市场整体估值处于历史较低分位，上市公司的整体业绩趋于好转，特别是高品质公司仍在持续向好。

我们经历了2008年的金融危机，2015年的股灾，2018年的去杠杆和中美贸易摩擦等历史大调整时刻，高品质公司股价在市场大调整中虽有波动，但事后都创出历史新高并给投资者带来显著回报。

也许目前我们就处于如此考验过程之中，而历史经验显示，投资者目前需要的是坚守，克服情绪，最终有望获得市场的“回馈”。

一季度权益市场单边下跌，表明市场在释放越来越多的悲观预期。但如果后续这些悲观预期并不一一兑现，对投资而言就是机会。

我们认为，尽管经济压力有所加大，但稳健的货币政策和积极的财政政策会有所对冲。两会刚刚定下了今年5.5%的经济增长目标，对稳增长的措施和后续经济企稳复苏的前景值得期待。

同时，A股整体估值已处于较有吸引力的位置。在房住不炒的政策基调下，在信用风险加大、资管新规全面实施的背景下，全社会的资产配置向标准化资产流动、向盈利能力最高的优质上市公司流动的历史进程仍处于早期。只要中国经济能够提供一个稳定增长的基本面，只要优质公司出现有吸引力的价格，对资金的吸引力就会越来越大。

结构上看，前期调整比较充分的一些优质成长板块，已经初步出现止跌的迹象，这也可以看作市场调整进入后半程的积极信号。

随着市场的下跌，有望迎来配置性的机会。在权益市场企稳之前，重点关注可转债市场的投资机会。包括银行、钢铁等已具一定性价比的可转债，以及处于行业周期底部阶段公司的可转债，以及关注光伏、半导体、新能车、消费建材等成长性公司的可转债。对于纯债市场，我们认为2022年的债券市场仍然具备配置价值。

投资是一项长期的过程。当前，市场在不断地进化，投资也越来越专业。普通投资者直接参与股票市场，难度在加大，借助基金等渠道参与市场是一个比较好的方式。

基金投资者在做投资的时候，首先要认清自己的风险偏好，其次要挑选好投资理念、投资风格、风险收益偏好与自身相近并且长期业绩优良的基金经理，然后再长期持有并实时回顾检验，通过长期持有来实现价值的增长。

对管理人来说，投资是一场没有终点的修炼。“长期投资，与优秀同行”，是我们坚定的理念。我们在长期的投资中不断历练、进化，逐步提升对真相的认知与把握。

在明确的理念之外，我认为还需做到几点，与大家共勉：

第一，加强对长期主义的信仰，加强与优秀公司同行的思维，加强对长期竞争力标准的遵守，提高对优秀公司的认知，加强对风险的敬畏；

第二，减少出手和交易的频率，减少对短期基本面的投机，努力做简单纯粹的组合；用勤奋积累复利，长期积累深入研究，积累对核心竞争力的认知洞察，积累对产业、商业模式、优秀企业独特气质的感悟，以时间去实现复利；

第三，去除不利于持有长期投资优秀公司的观念障碍，去除交易短期机会的习惯，去除投机获利的美好记忆。

我们坚信在这条道路上坚定走下去，就会越走越远，越走越有收获，最终与持有人一起收获价值的成长！