摘  要：

◎国内经济增长无疑是主要矛盾，但供需能否同步修复将给通胀走势带来不确定性，也要关注。

◎若政策持续发力稳增长，需求持续回升，领先指标和主要经济同比指标有机会依次在二季度和三季度触底。

◎中期看，货币与金融服务政策重点稳定粮食和能源供给，支持实体复苏，对总需求的提振作用还要多关注其他方面的政策。

正  文: 

目前海外发达经济体面临滞胀风险。国内一季度体现为增长与就业压力较大。通胀相对温和，压力明显小于海外，但中期不确定性依然存在。

央行对通胀与货币政策相应措施的表述值得关注。易纲行长出席博鳌亚洲论坛2022年年会时表示，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定，尤其强调了粮食和能源的生产。这是继4月15日降准公告与4月21日国际货币与金融委员会会议之后，央行近期第三次公开表示关注通胀形势。

投资者在分析金融市场与货币政策时，往往会关注核心CPI或者是PPI，淡化能源与食品等供给面扰动大的项目对物价和货币政策的影响。这是因为传统意义上的货币政策作为总量政策，主要是调节需求，对供给端的变化难以进行干预。

不过，货币政策关注通胀的重点也可能会出现微调。如果两个前提发生变化，则货币政策将兼顾调节需求和供给两方面：一是当货币政策结合了宏观审慎而具有结构性的功能时，可以影响国内一些关键商品的生产和甚至是经济结构的调整；二是如果经济供需两端的修复难以同步，使得供求难以平衡，物价波动加大，则需保持灵活。

今年，粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要。地缘冲突使得全球能源和粮食生产受到影响，国际油价在100美元/吨上方，国内动力煤长协均价在720元/吨，均属高位，或继续向中下游传导。国内疫情下保障农业生产和农产品供应也十分紧迫和重要，农业农村部和卫健委联合发文要求不得“一刀切”和层层加码。3月在猪价跌幅扩大情况下，CPI食品部分环比降幅1.2%，强于季节性。目前猪周期尚处于低谷，如果下半年猪肉价格触底反弹，则可能会带来物价上行的推动力。

确保粮食生产和能源供应作为物价稳定在合理区间的最重要保障。未来货币政策与金融服务对农业生产，以及煤炭、石油、天然气等重要能源的生产和进口，将会有更多的支持。人民银行和外汇局在4月18日发布的“23条举措”中，包括使用再贷款、再贴现等工具支持农业、能源的生产，对物流航运和供应链核心企业加大金融支持力度。不过，在对部分领域定向宽松力度加大的同时货币总量宽松有限，那么其他领域的金融条件的改善程度也会有限。

汇率波动加大引发市场情绪共振。本周USDCNY突破6.57，USDCNH突破6.60，从交易时间来看离岸带动在岸贬值迹象明显。汇率短期波动与跨境资本流动相互影响，中期尚且可控。投资者短期内可能会基于情绪释放而做多出口导向行业，但另一方面，微观企业层面感受到汇率贬值推动出口竞争力的作用实际有限，通常外贸企业定价并不会频繁根据短期汇率波动调整。相反，美元定价的大宗商品折算成人民币价格的进口成本提升，若传导至下游反而会抑制需求。

在市场对国际地缘冲突、疫情、经济下行和政策有所保留等诸多利空都已逐渐消化的背景下，基本面是否存在潜在有利因素呢？如果保民生、保就业压力促使未来政策加码，持续发力，则PMI、社融增速等经济的领先指标有望在二季度触底，经济同比指标有望在三季度触底。在此情景下展望中期，稳增长无疑是最重要的目标，而通胀方面粮食与能源以外商品涨价现象可能会逐步出现。而在另一种情形下，若后续的稳增长政策的结构性宽松优先于总量型宽松，包括货币政策以外的其他领域措施较为克制，需求小幅复苏但冲高后回落，则通胀也可能会朝着相反的方向运行。

债市方面，短期来看利率上下波动的空间都有限，经济下行现实与地产基建政策发力稳增长的预期都存在，利率方向短期难以选择，中期房地产与基建对固定资产投资的影响以及疫情走势对消费活动的影响，或左右其走势。股市方面，短期仍优选稳增长受益的价值板块，中期在偏宽松流动性和持续转型升级背景下，以及等待美股回调压力释放，择机布局长期基本面优质、能持续成长的公司。板块方面，结合一季报有扎实业绩的要求，重点关注若疫情缓和能受益的消费企业和大宗商品价格趋稳回落能受益的制造业公司。

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本文“好基分享”基金业绩数据来自基金管理人官网、基金定期报告、Wind，数据截至：2021/12/31。