与你相关，如何投资个人养老金？

4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（下称“《意见》”，对个人养老金的参加范围、制度模式、缴费水平、税收政策等均进行具体规定，明确提出要发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金。《意见》由2021年12月17日中央全面深化改革委员会第二十三次会议审议通过，审核和发文规格高，是我国个人养老金制度的第一个顶层设计文件，涉及部委有人社部、财政部、税务局、各金融监管部门，对于平台建设、账户模式、缴费水平、税收优惠、投资范围等重要环节均有顶层设计，对参与其中的信息平台、金融机构、销售机构等相关方的职责以及相应的监管方也均进行明确的规定。《意见》的落地，也标志着国内个人养老金制度试点结束，正式步入全面发展阶段。（注：本文数据均来自wind公开信息。）

国民养老保险制度通常由基本养老保险、企业补充养老保险（企业年金、职业年金）和个人储蓄性养老保险三个部分组成。1994年，世界银行在《防止老龄危机-保护老年人及促进增长的政策》中首次倡导的三支柱模式成为各国养老金体系改革的共同趋势。本次意见提到的个人养老金即属于第三层次。从制度设计的角度来看，“第一支柱”的功能是兜底保基本的；“第二支柱”是针对就业者附加的养老保险，“第三支柱”指的是个人自愿购买的各类养老金融产品。

图1.养老保障体系三个层次划分

资料来源：Wind相关资料整理，财通基金

优化养老金结构。国际劳工组织在《社会保障最低标准公约》中认为，若要维持退休时期生活质量与在职时期持平，养老金替代率需达到 60%，如果养老金替代率低于55%，就属于“警戒线”以下。而发达国家养老体系来看，第二、第三支柱更为发达。以美国为例，2020年养老三大支柱占比分别为10%、58.2%和31.8%，可以看出，美国养老保障体系主要靠第二支柱和第三支柱。而我国社会养老保障制度建立较晚，自20世纪90年代建立以来，已经逐步形成由基本养老保险、企业（职业）年金、个人养老金共同组成的养老保障“三大支柱”。2020年数据显示，我国三大支柱占养老金资产的比重分别为60%、30%和10%，从目前的三大支柱结构上看，过度依赖第一支柱，二三支柱发展相对不足，因此导致养老金替代率较低，2021年基本养老保险的替代率仅为45%，已处于国际劳工组织“警戒线”之内。导致我国养老过度依赖第一支柱有其历史客观因素，也凸显顶层设计压力和政策鼓励方向。

1）基本养老负重前行。从养老第一支柱来看，我国基本养老保险累计结余 5.8 万亿元，覆盖率突破 70%。我国第一支柱养老由城镇职工基本养老保险与城乡居民基本养老保险构成，2020 年底累计结余 5.8 万亿元，较 2019 年底的 6.2 万亿元同比-7.6%，有所下降，主要受城镇职工养老保险支出大于收入拖累。基本养老保险覆盖率逐年提升，2020 年已有接近10 亿人参保，覆盖率达 70.7%。此外，作为基本养老保险的补充与调剂的全国社会保障基金，2020 年权益总额超 2.9 万亿元，同比+11.3%。

图2.我国基本养老保险结余与参保人数

2）补充养老不具备普惠性。按照人社部、财政部2017年12月最新颁布的《企业年金办法》规定，“企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自主建立的补充养老保险制度”。作为养老保险体系第二支柱重要组成部分的企业年金是对国家基本养老保险的重要补充，我国的企业年金是由1991年国家提出的补充养老保险转变而来。本意是为了解决央企、国企员工退休后的养老生活，避免员工退休后与在岗期间的收入水平出现巨大落差。机关事业单位人员的退休养老金则全部由财政资金发放，使得我国养老制度一直存在“双轨制”问题。近年来，国家在养老保障领域的改革力度空前，彻底解决了“双轨制”的问题，统一城乡居民基本养老保险制度，实现机关事业单位和企业养老保险制度并轨，建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度；同时也建立了以职业年金为代表的“第二支柱”补充养老保险制度。我国企业年金制度规范化始于2004年5月1日《企业年金试行办法》，近年来发展迅速，覆盖面逐步扩大，基金规模持续增长。

图3.设立全国企业年金企业数量和资金规模

资料来源：Wind，财通基金，从2012/Q1-2022/Q1。

然而，尽管我国建立企业年金计划的企业和参与职工人数均实现较快速的增长，但参与人数仅占总劳动人口数量的3%左右。企业年金给公司带来了额外的成本，交企业年金的是大公司和优质企业。通常来说，企业年金个人和企业至少1:1甚至更高配比缴纳，有的企业年金计划，企业缴费与个人缴费比例可以是 2:1、4:1甚至更高。只有大公司和优质企业，才能承担企业年金的缴费成本。人社部数据显示，截至2021年末，全国企业年金积累资金规模26406.39亿元，较“十二五”期末增加16880.88亿元，增幅177.2%。全国共有11.75万个企业建立企业年金计划，较“十二五”期末增加4.25万个，增幅56.7%；参加职工人数2875.24万人，较“十二五”期末增加559.02万人，增幅24.13%。整体来看，第二支柱企（职）业年金，覆盖面仍然较窄，只能满足小部分群体的养老需求。

3）第三支柱养老受政策鼓励。党的十八大以来，我国社会保障体系建设进入快车道，养老保险逐渐进入探索期和政策红利期，特别是第三支柱养老越来越多出现在最高层各种会议和中长期规划中，中央政治局会议、中央政治局常委会会议、中央全面深化改革委员会会议等会议多次研究审议改革和完善基本养老保险制度总体方案、深化医疗保障制度改革意见等，对我国社会保障体系建设作出顶层设计，制度准则出台显著加快。国务院 2014 年 8月发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，党的十九大“全面建成覆盖全民、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续的多层次社会保障体系”精神、满足人民群众多层次多样化养老保障需求的重要举措。“十四五”规划纲要提出“发展多层次、多支柱养老保险体系，提高企业年金覆盖率，规范发展第三支柱养老保险”。

2022年第8期《求是》杂志刊发的习近平总书记重要文章《促进我国社会保障事业高质量发展、可持续发展》中，总书记直面社会保障制度中的痛点难点堵点，对深化社会保障制度改革作出一系列重要部署。其中关于多层次养老体系建设时明确指出“要加快发展多层次、多支柱养老保险体系，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制，扩大年金制度覆盖范围，规范发展第三支柱养老保险，积极发展商业医疗保险，更好满足人民群众多样化需求。”直至本次《意见》的发布，基本上确立了我国第三支柱养老保险的基础制度框架。

第三支柱养老试点来看，我国从2018年就开始探索推动个人养老金发展，当年试点个人税延性商业养老保险，同年证监会也开始推动养老目标FOF的发展。2021 年试点专属商业养老保险，均属于试点发展养老第三支柱。但由于缺乏顶层设计，试点推动缓慢，截至2021年10月，个人税收递延型商业养老保险参保人数仅5万多人，累计实现保费收入6亿多元。从个税递延型商业养老保险试点4年的情况来看，覆盖面仍然较窄，保费收入与参与人数都有待进一步提升。2020年以来，国家多次发声推动第三支柱养老保险加快发展；2021年2月26日，人社部在新闻发布会上表示，将推出个人养老金制度。未来，以账户制为基础，各类金融机构提供养老保障产品，税收优惠激励为第三支柱养老保障体系形态，养老保险在政策以及行业发展的推动下，或进一步加速发展。

表1.我国个人养老金主要产品

资料来源：根据中国证监会等相关资料整理，财通基金，产品规模来源于wind

专业养老保险机构建设提速。2021年12月，银保监会发布《关于规范和促进养老保险机构发展的通知》，明确养老保险机构应当坚持专业性养老保险经营机构的发展定位，聚焦商业养老保险、企业（职业）年金基金管理、养老保障管理等具备养老属性的业务领域，积极参与第三支柱养老保险建设，着力满足人民群众多样化养老保障需求。今年3月22日，银保监会网站发布《关于国民养老保险股份有限公司开业的批复》，同意国民养老保险股份有限公司开业，是我国第10家专业养老保险公司。国民养老保险公司获批筹建，商业养老保险或迎来加速发展阶段。

总体来看，我国“第一支柱”的基本养老保险基金增长和投资收益累计已经无法满足日益加剧的老龄化， “第二支柱”参加人数较少，覆盖面不具普惠性；如果社会不尽快完善“第三支柱”，养老金缺口问题将逐渐凸显，老百姓的退休生活也无法得到妥善保障。从中长期趋势来看，养老保障体系亟待进一步完善，发展第三支柱养老成为我国越来越迫切的战略任务。

应对老龄化，缓解养老负担。众所周知，中国老龄化的问题日益严峻，基本养老保险负担越来越重。我国 65 岁以上人群占比逐年提升，老年产业或迎来发展机遇。根据第七次全国人口普查结果，我国60岁及以上人口为2.64亿。预计“十四五”时期这一数字将突破3亿。根据世界卫生组织的定义，我国已步入老龄化社会。同时，我国人口平均预期寿命已达到 76.3 岁（2015 年），较 1982 年的 67.8 岁提升近 8.6 岁。人口老龄化是社会发展的重要趋势，也是我国今后较长一段时间内的基本国情。中国将从轻度老龄化进入中度老龄化阶段，养老问题会更加突出，建设好第三支柱个人养老金制度就更迫切。

图4.我国65岁及以上老人占比及人口自然增长率

资料来源：Wind，财通基金，从1952-2021。

借鉴发达国家发展经验，推进养老金基金市场化繁荣。从发达国家养老保险发展经验来看，第三支柱养老保险在发达国家养老金体系和家庭资产配置中处于举足轻重的地位，有利于健全多层次、多支柱养老保险体系，从而提升养老金体系的可持续性、维护社会稳定和促进经济增长均起到了重要作用。客观上看，也有利于为资本市场提供长期稳定资金。2021年ICI统计数据，2020年末，美国企业年金（包括DB和BC）总额20.1万亿美元，个人养老金（IRAs）账户总资产的估计值为12.21万亿美元，占2020年美国GDP总额21.48万亿美元的57%。以美国IRAs （全称为个人退休计划，该计划由联邦政府提供税收优惠支持，个人自愿参加，采取个人账户储蓄积累模式）为例，主要分为传统型、雇主发起型和罗斯型三种类型（收税方式不同，传统型EET型税收优惠递延、罗斯型TEE型税收优惠递延）。IRAs 账户中家庭年收入在10 万美元以上的家庭数量占比达55%，截至2020年，美国IRAs整体的规模在美国第三支柱中的占比已经达到 83%，在美国三大支柱养老金总资产规模中的占比达34.8%。

图5.美国金融部门和居民&

非盈利机构部门共同基金份额增长

资料来源：Wind，财通基金，从1960-2021。

经过几十年的发展，IRAs已成长为美国养老金体系的最大支柱，其诞生和发展顺应了美国劳动力市场变化和经济结构转型的大趋势，扩大了美国养老储蓄计划的覆盖面，降低了政府养老负担，提高了劳动力市场的弹性。美国也通过大力发展个人养老金将加快居民储蓄向投资转化，通过各类金融产品和金融机构向资本市场输送更多长期资金，由此形成美国股市与养老金规模持续增长形成了良性循环。相比之下，我国“个人养老金”市场的发展前景极其广阔。

综合《意见》来看，凡是国内参加基本养老的劳动者均可参加个人养老金制度。个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累。参加人通过个人养老金信息管理服务平台，建立个人养老金账户。人们可以通过加入商业保险计划，弥补基本养老保险不足，进而提高退休后的养老保障水平。

谁可参与：在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可以参加个人养老金制度。对应的人数为4.5亿和5.4亿人。考虑税收优惠、重复计算、离退休人员、缴费意愿和推广期等因素，预计长期参与人数5000万至1亿人。

图6.个人养老基金参与规则

资料来源：根据个人养老金相关资料整理，财通基金

为何参与：国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。个人养老金的投资有三个特点：一是享受税收优惠，二是普惠性明显，三是账户权属清晰。1）税收优惠方面看，个人养老金不像企业年金是税后工资缴纳，个人养老金投资可以税前投资，能够合理避税；此外针对收益部分的所得税实施税收优惠，相当于增厚了个人养老金的费后收益，从目前的个人税收递延型商业养老保险试点税收来看，个人领取养老金只需缴纳7.5%的税收。2）普惠性明显，1年12000元，每月1000元，由个人自主选择是否参与，不像企业年金的普惠性不高。3）账户权属清晰，根据《意见》，个人养老金实行个人账户制度，一人一户，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税；而企业年金看，如果服务不满一定年限，最后只能提取个人部分，并不能提取企业部分。

如何运行：参加人通过个人养老金信息管理服务平台，建立个人养老金账户。个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。

个人养老金资金账户实行封闭运行，自主投资；其权益归参加人所有，除另有规定外不得提前支取。个人养老金账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础。账户制积累模式，有利于短期储蓄向长期养老资产转化，可以增加养老金资产规模及其保障能力，矫正养老金体系的结构失衡，提升基本养老保险可持续发展能力。

信息平台由人力资源社会保障部组织建设，与符合规定的商业银行以及相关金融行业平台对接，归集相关信息，与财政、税务等部门共享相关信息，为参加人提供个人养老金账户管理、缴费管理、信息查询等服务，支持参加人享受税收优惠政策，为个人养老金运行提供信息核验和综合监管支撑，为相关金融监管部门、参与个人养老金运行的金融机构提供相关信息服务。

参与上限：缴费完全由参加人个人承担，年缴费上限12000 元，与2018年开始试点的个人税延养老保险的税前扣除标准基本一样，实行完全积累。对于家庭养老理财规划来说，每月平均1000元的缴费水平是一个相对合适的额度，国家制定税优政策，未来相关部门也会对缴费上限动态调整，也就是说缴费额度会随着经济社会发展水平、物价水平等适时调整。

投资范围：参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其依法合规委托的销售渠道（以下统称金融产品销售机构）购买金融产品，并承担相应的风险。个人养老金资金账户的资金可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。参加人可以自主选择，相比基本养老保险和企业年金，个人养老金的投资范围更灵活且自主权更大。

何时开始：个人养老金制度将选择部分城市先试行1年，再逐步推开，做到稳妥有序的落地实施。

怎样支取：参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居，或者具有其他符合国家规定的情形，经信息平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。领取时，应将个人养老金由个人养老金资金账户转入本人社会保障卡银行账户。参加人死亡后，其个人养老金资金账户中的资产可以继承。

具体到参与个人养老金的实操层面，仍有待于细则的出台。尤其是个人养老金账户衔接的政策安排、税优政策的力度、产品池筛选标准、投资者适用性等，这些都将成为影响个人养老金市场发展的重要因素。

为提高“第三支柱”商业保险对中低收入群体吸引力，需要做到普惠、安全和低成本，才能不断发展壮大。在4月25日国务院政策吹风会上，人力资源社会保障部养老保险司司长聂明隽在回答参加个人养老金制度有什么好处时表示，个人参加个人养老金制度最直接的好处，就是可以享受国家税收优惠政策。包括养老FOF、商业养老保险等金融产品，符合条件的可以作为个人养老金的投资产品，由参加人自主决定购买。

税收优惠和账户连通将成为关键。从各国经验看，税收优惠支持是推动养老金第三支柱发展的重要引擎，也是引导个人参与建立个人养老金投资的关键。美国政府建立IRAs的初衷是为当时无法享受401k等企业雇主养老金计划的人员提供退休保障。设立之后美国IRAs规模之所以增长迅猛，这与积极的税收优惠政策支持是分不开的。美国个人储蓄养老金计划包括商业养老保险和个人退休账户，代表性征缴计划分别为传统型IRA和罗斯IRA，其主要差别在于税收方式不同。当前最主要的两大养老计划401k和IRAs均可享受EET型税延优惠政策。E（Exempt豁免）ET（Tax纳税）型税收优惠对应的三个阶段为期初购买缴费免税、期间投资收益免税、期末提取养老金收税，因此该优惠政策本质是一种延迟纳税。1974年美国税收递延政策设置和实施以来，又于2001年《经济增长与减税法案》等政策的相继推动下，传统型IRA资产规模增长迅猛，并成为美国规模最大的养老金计划。也正是得益于该税收优惠政策的推行，美国个人养老金成为近三十年美国养老金资产增长的最主要来源。

表2.EET和TEE税延优惠政策

资料来源：Wind相关资料整理，财通基金

而我国2018年试点的个人递延型养老保险发展缓慢的一个原因是税收优惠力度不足，个人缴纳的保费可以在税前扣除，但领取收益时按照25%部分免税，剩余75%按照10%的税率缴纳个人所得税。国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度，但目前尚没有给出具体的税优方案。随着个人养老金制度的落地，预计相关税收优惠制度将加速推出。

此外养老账户之间的互通互联，提升个人养老金操作便利也至关重要。根据相关研究表明，美国IRA 账户的资金来源主要是由第二支柱的雇主年金转换而来，而个人缴费占比相对较低。ICI数据显示2018 年个人缴费占比近3.5%，而第二支柱转化规模占比96.5%。因此是否可以打通个人养老金和企业年金账户的连结对于个人养老金账户的规模发展至关重要，而从账户转移方面看，我国目前是否可以打通个人养老金和企业年金账户尚不确定。

短期来看，个人养老金制度尚属于探索和发展初期，受制于税优力度和纳税人群，政策信号意义大于落地意义，其具体效果尚待观察。然而，从长期来看，在养老金个人账户制和政策支持下，参加人普惠性强、投资决策灵活，且可以实现税收优惠，伴随着居民财富增长，个人缴费上限的也将适时调整，第三支柱养老保险金将有望迎来较大发展。

同时，新制度也有利于大资管行业养老金投资业务板块发展壮大，从而为资本市场来说提供超长期资金。《意见》发布后，意味着个人养老金制度落地，养老金个人账户制探索直接带来的就是理财需求的增加，打开了理财需求的增量空间，符合个人养老金投资范围的产品和机构将迎来新的发展机遇。美国IRAs由户主根据自身投资偏好进行投资管理，投资范围涵盖了股票、债券、ETF和共同基金等一系列金融产品，截至2020 年末，共同基金占比45%，银行等机构存款6%、寿险4%、其他资产45%；从账户资金投向看，共同基金是IRAs 账户资金的主要流向。据统计，美国家庭通过IRAs持有的金融资产占所有家庭金融资产的11%，持有IRAs的家庭持有金融资产的中位数是没有IRAs的家庭持有金融资产中位数的7倍。而美国另一著名的养老金401K计划（起源于20世纪70年代，是指美国1978年《国内税收法》新增的第401条K项条款(section401K)的规定）出现后，受到了美国企业和员工的广泛欢迎，很快就发展成为缴费确定型养老金计划的主流。美国资管行业在K401计划发布后获得了长足的发展。

对公募基金行业来说，直接受益的是相关养老FOF产品或将迎来发展的机遇期。养老FOF是国内最早为第三支柱专门试点打造的资产管理产品之一，是公募基金行业为个人养老投资布局的产品，目前国内养老理财基金主要有两类：养老目标风险型FOF和养老目标日期型FOF。

图7.养老目标风险基金和养老目标日期基金特征

资料来源：Wind相关资料整理，财通基金

Wind数据显示，截至2022年4月20日，公募市场有50余家基金公司发行养老FOF产品，规模居前的几家基金公司表现比较突出，但之间的规模差距已相当明显。已成立的FOF产品280只（初始基金，下同），份额合计2082亿，以混合型为主。

表3.我国公募市场FOF产品概况

资料来源：Wind，财通基金，截至2022年4月20日。

上述FOF中，养老目标基金共185只，其中目标日期FOF有84只，目标风险FOF有101只；养老目标FOF市场规模已突破千亿元，其中目标日期FOF总规模230亿元，目标风险FOF总规模1047亿元。

图8.养老FOF产品增长情况

资料来源：Wind，财通基金，从2018-2022/04。

更长期限看，个人养老金的落地，除了利好公募基金FOF发展，中低风险公募基金或也受益，如货币基金、短债基金等。个人养老金的长久期性，也为我国资本市场带来长期投资资金，有助于逐步降低市场波动性，推动我国资本市场逐步走向成熟。当然，我国第三支柱养老金发展和资本市场“联姻”仍属于初创期，后续仍需制度的完善和落地。正如证监会4月21日表示，下一步将抓紧制定出台个人养老金投资公募基金配套规则制度，完善基础设施平台建设，优化中长期资金入市环境；持续加强机构和从业人员监管力度，提升管理人管理能力和规范化运作水平，强化投资者保护，保障养老金投资运作安全规范，促进个人养老金高质量发展。

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