大咖研习社|国泰基金徐治彪：布局成长正当时

  关于近期的悲观情绪

我从业超过10年，做投资是第7年，经历了很多市场的起起伏伏，也经历过很多市场的风格的转换，但今年的4月份，是我从2015年8月做投资开始最难受的一个月，甚至比2016年的熔断都难受。

2016年熔断基本一下子结束了，几天跌20多个点。但今年4月份不一样，每天都跌，而且越跌越多，而且成长股和蓝筹股之间出现了很大的剪刀差，我自己的投资组合也出现了很大调整，这里要跟我的持有人说声抱歉。

虽然煎熬，但我觉得还是要以正能量来看待，我昨天（4月26日）在大盘跌破2900点之后给投资者写了一封信《至暗时刻，一名成长股的基金经理有话想说》，有兴趣的大家也可以看一下。核心的点就是：从2010年到现在，以中证500为代表的成长股，其实估值已经是历史最低分位，已经不是5%、10%分位，是0%，是最低分位，已经是12年才遇到的一次成长股绝对的低位。

  复盘我的投资组合

说实话，我的组合4月以来跌幅这么大超出了我的预期。我一直以为我的组合在一季报的业绩期会有不错的表现。我持股的周期很长，所以大家可以去看我一季报的重仓股，一季度业绩都不错，很多业绩预告都是50%以上的增长。但悲剧的是，业绩预喜之后股价却有非常大幅度的调整，这从常识上来说是难以想象的。我们对核心重仓股都是深度研究，公司基本面没有问题，在业绩预告之前都是很看好的，业绩预告出来的结果不错反而大幅调整，那现在是看好还是不看好呢？从我的角度来说，应该是更看好。

从更长周期的角度进行复盘，从我2017年管理国泰大健康以来整体业绩还是不错，而且偏阿尔法，跟整个市场关联度没有那么大。从2019年到现在有3个月我的组合显著跑输了市场，分别是2020年后两个月和今年4月。大家回想下2020年四季度，当时的情况是“牛头熊身”，核心资产突飞猛进，而成长股跌的比较惨，也是出现了明显的剪刀差。我觉得无论是2020年四季度还是现阶段，都是市场非理性的阶段，对于我们追求确定性、偏逆向的投资人来说，的确是比较煎熬的。

我自己深刻反思了，如果市场出现这种风格，我要如何去适应。组合管理可以边际改善，但完全摒弃我偏成长、偏深度研究的风格是很难的。每种风格都有其优点和缺点，不可能把市场的便宜都占到，反复横跳大概率就是反复打脸。一般这种时候我都会加大与持有人的交流，多跟市场沟通，跟大家一起坚定信心。

  关于股票投资的基本常识

我本科学医药，研究生是上海财大学财务管理，财务管理就是资产定价。

股票定价常用的两个模型就是DDM模型和DCF模型。这两个模型的共性就是都有分子端和分母端两方面的影响。分子端就是企业基本面，当前的业绩、行业趋势，未来创造现金流的能力等。分母端就是贴现因子R，包含无风险利率和风险溢价，无风险利率基本等同国债收益率，而风险溢价是等同于未来的不确定性，对未来不确定性越高，要求的风险溢价弥补越高。比如有贸易战风险、有战争风险，风险溢价就会提升。还有一个模型是Ohlson模型，企业价值=账面资产+剩余资产，而剩余资产=账面净资产×（ROE-R），这里ROE的指标非常重要。这三个模型的共性就是，ROE越高、越稳定的公司，就能够获取相对更高的估值。ROE越高代表你的分子越大，ROE越稳定代表贴现的周期越长，所以为什么to C的企业、品牌性的企业比to B企业估值高，因为DCF、DDM贴的时间更长，确定性更高，很稳定。周期性，比如说to B行业就不稳定，不稳定你这个行业的估值中枢理论上不应该给的很高。

从应用的角度看，为什么最近光伏、逆变器、医药的CXO最近跌幅这么大？因为它们都属于to B的行业，本质是订单驱动型，贴现模型是不稳定的，长周期来看行业的估值中枢是20-30倍，而现在的估值在大几十倍甚至上百倍，从股票定价模型来说已经偏离估值中枢太远了。

To C的代表就是品牌消费，特别是白酒，ROE很高，现金流很高又特别稳定，中国人口多消费市场大，消费行业是外资在中国特别偏好的行业。但消费行业也应该有估值的天花板，我们参考国外的大消费公司——帝亚吉欧、可口可乐等，它们的业绩没有增长，但ROE和现金流指标较好，估值中枢基本在30倍左右。如果你觉得海外的定价是合理的，回到国内，以国内某白酒龙头为例，如果业绩有10%左右的增长，那么估值可以给到40倍，这是比较合理的，涨到70倍就显著高估，必然进行均值回归。

具体到选股上，我们的标准就是看未来3-5年公司业绩能不能涨一倍，且当前估值严重偏离中枢。以3-5年周期持有，赚业绩增长一倍的钱，再加上估值回顾的钱，大概率可以实现戴维斯双击。

  今年市场为什么跌？

大市的核心是分母，分母为无风险收益率和风险溢价。今年年初分母端的因素是不断抬升的，一是美联储加息，无风险收益率提升；二是俄乌冲突，风险溢价提升。分母端上升，全球都在杀估值。

年初国内的情况其实还比较好，因为中国的经济周期与国外不同，我们疫情控制得比较早，从2021年3月份到现在国债利率是往下走的，流动性比较宽松。但是因为海外美债收益率的上升会影响到我们核心资产的分母，这是年初国内核心资产调整的主要原因。2月底开始俄乌冲突开始，影响风险溢价，全球调整，但3月上旬全球已经涨回去了。

但此刻中国仍然在调整，直至4月中下旬，为什么？核心的原因是分子，因为国内疫情暴发，尤其是以上海为代表的疫情暴发，影响到了企业分子端的因素。上海的疫情没有及时得到控制，企业没有办法复产复工，所以影响到了企业的业绩，这是分子端的因素。

市场方面，近几年以“固收+”为代表的绝对收益专户发展的很快，规模也很大，特别是一些私募产品。市场调整之后触达了它们的止损线，产品被迫清仓，也带来了市场的进一步调整。

综上，我们要知道市场为什么跌，才知道该怎么应对。

  如何应对？

还是用数据说话，我们持续跟踪的一个指标是股债比（沪深300股息率/10年期国债收益率），这个指标在4月26日已经到达0.85，在历史上已经是比较高的时候，显示了权益类资产具备非常大的吸引力。

再一个指标就是估值，4月26日收盘后，中证500和中证1000的估值仅15.6倍和24倍，中证500指数已经到达2010年以来最低的位置，中证1000指数也已经处于2010年以来6%的估值分位，所以我们认为当前成长风格是显著低估的。

所以我们的结论是，对于大市，不要悲观；对于风格，成长占优。

为什么买成长股？很简单，疫情暴发，经济偏弱，流动性相对宽松，买弱周期。在年初的时候，像地产、基建或者逆周期已经获得非常高的相对收益，如果我们疫情控制得差不多，后面股市开始正常，一定是优质的成长股反弹得多，弱周期涨的多。

我自己的选股总的来说方法比较偏好成长股，虽然大消费是我的大本营，但是我对新能源、科技还是比较偏好，这是典型的成长股。我比较逆势思维，我相信自己长周期能赚取比较确定、比较可观的收益，但是短期怎么样，我不知道。短期表现不好的时候，更应该用逆势思维来思考，相信自己选股的水平，不要失去信心。

回到现在，市场本身是由分母转到分子，分子又间接影响到分母。到现在为止我们需要判断，就跟2020年3月份为什么在全世界暴跌，在所有人特别悲观的时候，我敢跟大家说这个市场一定是极度的恐慌，是非常好的机会。为什么？现在这个阶段和2020年3月有点像，核心的原因是疫情导致一些产业链，比如说供应链出了问题，物流出了问题，大家担心短期的业绩，从股票定价模型来讲是长期贴现模型，即使一个季度两个季度因为疫情的影响，有一些影响，但是在漫长的贴现周期角度来说影响并不会很大，这是一个最基本的常识。因为疫情的原因暴跌，应该乐观一点，因为它对基本面影响不会那么大。

  目前看好的几个赛道

相较于核心资产和周期股，我们更偏好优质成长。我们以业绩出色（高ROE、高现金流、高稳定性）、估值相对偏低为标准进行严格筛选，目前布局的成长股分为两条主线，首先是“双碳”产业链相关的新能源板块，包括光电、正极、负极、能源IT、IGBT、打印机等。其次是医药消费中的优质成长，包括医药中的抗原、普耗、OTC、药店；纺织服装中的轻奢等。除此之外还有农药、直播带货、汽车零部件等标的。