上期的月报，我们给出的标题是《A股性价比持续升，风物长宜放眼量》。过去一个月，由于国内疫情的急剧恶化，俄乌冲突仍持续演绎，稳增长政策力度被质疑，引发了A股市场的持续调整，重要股指并一度突破市场共识的底部下限。我们在月报中曾提示，“反弹并非一蹴而就，底部区域不悲观。市场在经历前期较大回调后，从对比历史估值和股债性价比角度，当前权益市场处于底部区间，进入中期配置型窗口”。

4月以来，我们持续跟踪市场走势的快评观点与此前的月报观点仍基本保持一致、我们判断，虽然国内疫情持续时间和影响程度超出预期，但超预期疫情对股市带来的干扰因素更主要表现在，进一步加剧了国内经济下行阶段供需层面的压力，但并未脱离我们原先预断的趋势性演变。期间，由于降准降息力度不及预期，市场对稳增长政策有所质疑，但我们认为，在疫情导致的较大就业压力下，稳增长方向不但不会半途而废，反可能将持续加力。由此我们在多次周评中提示，“阶段扰动过后，后续国内‘稳增长’趋势依然未变”。实际情况看，国家政策层仍积极围绕消费、地产等不断加码。而预期即将召开的国家重要会议最终如何定调及明确方向，更值得A股投资者密切留意。

行业配置方面，我们在周评和快评中提示，在原有的均衡配置基础上，局部调整为“稳增长+低估科技+大众消费”，并提示“稳增长主线除了地产、银行以外，可逐渐关注地产链后周期品种。与此同时，可自下而上、左侧关注以PEG视角衡量、具有较强性价比的科技板块优质品种。另外，随着本轮疫情的逐步受控及趋于好转，此前受到需求压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀的大众消费品亦值得持续重视。”实际情况看，4月以来,在风格板块上，消费相对占优，稳增长也有脉冲表现。

即将进入5月，面对俄乌冲突、疫情加剧等多重扰动，我们将重点关注中期维度上的以下核心基本面变化：全球疫情如何演化，是否会影响海外疫后的持续开放？美国经济的边际变化如何，货币紧缩会否调整？国内疫情后续的改善前景怎样？“稳增长”政策会有调整吗，加力方向如何？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

1、 市场特征：欧洲市场占优，A股市场延续调整

回顾4月全球主要股指表现，欧洲和亚太主要股指跌幅相对较小，美股和大中华地区股指大幅下挫。IMF发布2022年4月世界经济预测，将2022年全球经济增速预测值下调0.8个百分点至3.6%，欧元区和美国2022年经济增速分别下调1.1和0.3个百分点，中国下调0.4个百分点至4.4%。

整体来看，全球股市在美债收益率快速上行的背景下出现不同程度的调整。同时，A股还受到国内疫情反复、经济走弱预期升温等的叠加影响，调整仍在延续。其中，创业板指跌幅超过16%。港股受人民币汇率贬值和境内疫情反复拖累经济的影响，恒指跌幅逾9%。

图表1：2022年4月

全球重要市场指数累计涨跌幅

 数据来源：Wind，金鹰基金整理

从风格表现来看，消费>金融周期>成长。消费板块受益于疫后修复逻辑，虽然在二季度疫情对消费的负面影响预期将达到最大化，但后续有望随着疫情控制的改善而致负面影响持续收敛。周期板块在盈利预期上调的背景下，仍然具备相对收益。银行与煤炭两个“稳增长”板块跌幅较小。成长板块受海外流动性收缩及国内风险偏好走低的持续扰动，继续向下寻找安全边际，整体表现低迷。

总体来看，4月除食品饮料行业上涨之外，其他行业悉数下跌。截止4月28日，30个申万一级行业中，有29个行业下跌。其中，仅食品饮料（4.01%）上涨；银行(-3.45%)、煤炭（-3.86%）跌幅相对较小；计算机(-21.47%)、传媒(-19.38%)、电力设备(-19.25%)、环保（-18.52%）跌幅居前。

图表2：4月市场风格：

消费>周期>成长

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

图表3：4月食品饮料一枝独秀

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：

资金流入方面，截止4月28日，偏股型公募4月发行88.92亿，较今年3月的306.47亿大幅回落。4月北上资金小幅净流入20.55亿，较3月份450亿的净流出规模出现大幅改善。截止4月28日，两融余额达1.52万亿，较上月减少1505亿，略低于去年同期水平（1.65万亿）。

资金流出方面，一级股权市场4月合计融资1829.78亿，较今年3月增加566.797亿。其中，IPO募资833.79亿，定增募资411.85亿，可转债募资375.79亿。2021年以来，产业资每月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持,今年以来继续延续此趋势。但4月份虽然市场仍持续调整，但产业资本减持规模已已有明显变化。4月净减持 85.21亿（减持规模为136.44亿，增持规模为51.23亿），较今年3月净减持规模（355.12亿）大幅减少。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、全球经济方面：疫后开放仍是大方向，俄乌深层影响

全球疫情明显缓和。截至北京时间4月26日，全球新冠肺炎确诊病例持续回落至70万例左右的水平，发达国家疫情普遍出现缓和。其中，欧洲疫情在3月加剧后，4月出现持续回落。德国、法国、英国、意大利新增确诊人数继续回落，美国和西班牙则维持低位。不过，在新兴市场中，中国近期日均新增确诊病例上升，其他多数市场新增病例继续下降。

进入后疫情时代，全球经济社会渐次走向开放仍是大趋势，海外各国相关政策并未收紧。一方面，新冠疫情可能是个长期且反复的过程，希望毕其功于一役的彻底消灭可能性降低。另一方面，与全球疫情爆发初期相比，目前已有庞大免疫基础、成熟医疗资源和未来有效特效药作后盾。若毒性越来越弱，海外不断走向开放可能是确定性的大方向。与此同时，国内疫情的再度升级可能对全球供应链产生新的扰动，延后全球供需缺口的弥合时间。由于此前感染+疫苗接种已经形成了较高免疫基数，叠加Omicron疫情仍是轻症为主，因此海外相关政策并未大幅转向再度收紧，反而延续开放趋势。包括欧美、南美、日韩、中国香港等多个国家和地区，均行进在重新开放的过程中。

部分国家的入境政策相比之前已更加宽松。如，希腊自5月2日起，所有旅行者无论其原籍国和疫苗接种状况如何，都将被允许无限制入境，无需出示任何COVID-19证明；4月12日更新的最新入境显示，入境比利时乘客只须持有24小时内的抗原阴性检测或72小时内的PCR阴性检测、或者疫苗接种证明（认可国药和科兴疫苗）便可以入境；英国则从3月18日开始即取消所有的新冠防疫措施。

图表5：4月以来全球疫情已有明显缓和

数据来源：Wind，金鹰基金整理

俄乌冲突方面，整体来看，目前仍处于双方僵持和持续角力的阶段。这场令全球瞩目的地缘政治乱局，已不可逆地滑向令博弈双方深度陷入的沼泽地，从黑天鹅走向了灰犀牛。短期，俄罗斯在乌东地区的阶段性收获，或令其暂摆脱第一阶段推进极度不利的尴尬局面。在马里乌波尔战役大体结束后，俄方宣称下阶段目标将是“完全控制顿巴斯及乌克兰南部”。但同时，乌克兰方面的反击却远未终止，来自西方世界的军援、金援在进一步加快推进，俄乌战事短期或仍看不到结束的曙光。

简言之，俄乌冲突对全球大宗商品供应链、全球通胀、资本市场、地缘政治格局等的深层次影响还在继续发酵之中。地缘动荡对全球通胀乃至于资本市场的影响，目前也都尚难以看到决定性的方向变化。4月27日俄罗斯已暂停对保加利亚和波兰的天然气供应，因两国拒绝以卢布结算的要求，显现出欧盟内部应对俄乌问题上的混乱局面。

但这场冲突对于资本市场的冲击，于投资者风险情绪的影响，中短期或已被较大程度的“Price in”，经过了初期的意外冲击和后续不断的制裁升级的担忧后，近期的影响也在边际减弱，体现为全球多数股票市场已反弹至冲突前，以及境外美元流动性紧张程度得到缓解。而5月9日将迎来俄罗斯的卫国战争胜利纪念日，这场冲突的演进，预计届时或有阶段性缓和的可能。

2、全球宏观政策：通胀压力或有缓和，美联储维持鹰派预期管理 

美国经济增长动能有所消减，越来越多的国际研究者已在关注其可能的滞胀风险甚至纷纷开始以70年代全球石油危机后美国的大滞胀阶段做对比讨论。从美国基本面状况来看，目前整体虽有回落，但还算稳健。宏观层面，最新披露的4月PMI制造业初值向好、同时交付时间等供应矛盾反而有所改善，明显好于欧洲。3月工业产出和耐用品订单修复也同样显示疫情过后生产活动和供应的逐渐修复。与此同时，疫情缓解后的出行和消费活动也明显升温，这从3月通胀数据中相关服务类价格的大涨中可以得到体现。基准判断下，预期美国基本面依然有一定的韧性，但美联储快速收紧和中国疫情的影响会否加速经济回落，是后续观察重点。

尽管市场仍普遍预期美国的通胀可能出现短期顶部，但联储加息的鹰派预期引导或不会改变。4月21日鲍威尔的发言表明，美联储已经明确将把加息50BPs纳入考虑，且对美联储官员讨论一次加息至少50BPs予以确认。若油价维持当前水平而不进一步冲高的话，我们预计2022年4月后CPI/PCE同比将回落，但Q2总体通胀压力与Q1相当（预计商品消费拉动下行，用工缓解服务不再恶化，原油在需求下行后拉动减弱），美国通胀压力明显改善需等到下半年。当前10年期美债收益率已快速上升到接近3%的水位，中美利差出现倒挂，美元指数突破100大关，人民币离岸汇率近期也迅速贬至6.6上方。

中短期看，市场普遍预期的5月初美联储50个BP加息及950亿缩表，或可能成为此轮联储激进抗通胀策略的一个标志性时间点。若短期美国的通胀压力确实未再持续上升或短期美股出现持续重挫等，都可能导致（或倒逼）联储鹰派政策动作的阶段性缓解。进入5月，如联储接下来的政策收缩未再加速，或市场预期联储之后在短期操作上可能出现边际缓和，全球市场都可能会迎来一定的喘息时机。

图表6：预计22年4月后

CPI/PCE同比将回落

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、国内经济：疫情影响仍在发酵，稳增长力度依然不减

疫情影响仍在持续发酵，供给端冲击局部修复。虽然全国层面疫情形势逐渐企稳，而当前上海疫情仍处于高位，地区之间交叉输入影响明显，近日北京已出现多起新增确诊病例，且北京朝阳区已提升管控措施，各地动态清零的任务仍较为艰巨。疫情的反复和蔓延，加重了市场对经济前景的担忧。

与此同时，由于当前全国更多地区疫情防控措施收紧，居民消费和生产物流活动相关高频指标进一步下滑，疫情的负面影响还在发酵之中。当前，疫情对国内供应链的冲击已引起政策层的极大关注和积极应对。从各地公布的最新消息来看，4月22日上海666家白名单企业当中70%实现了复工复产，江浙沪其他城市复工率均已超90%。目前形势判断，复工复产进度继续加快仍需疫情进一步得到控制，社会面实现动态清零。

图表7：整车货运虽有恢复

但较过去同期仍有较大差距

数据来源：Wind，金鹰基金整理

上海疫情持续改善，局部区域已出现社会面清零。4月27日，上海举行了新冠肺炎疫情防控新闻发布会，指出“按照‘统一指挥、分类施策、集中攻坚’的总体思路，对达到社会面基本清零的区实施‘有限人员、有限区域、有限活动’”，并提出“下一步，在27日至30日，上海将采用‘核酸+抗原’组合方式，分区开展筛查工作，并根据检测结果，动态调整‘封控、管控和防范’三区范围”，反映出进入5月后，上海有望随着相关各区域社会面清零情况而出现疫情管控的放松。4月26日，上海社会面新增病例171例，其中13个区数据在10例以下，有7个区已经清零，显现接近半数区域已出现社会面清零，后续随着10-14天持续清零观察期的确认，上海疫情将迎来疫情管控放松的曙光。谨慎预计，至5月中旬，此轮疫情应基本能告一段落。

拉长时间看，面对仍持续变异的新冠毒株，国内在坚持现有防疫策略下，要彻底战而胜之，恐怕仍需要有效疫苗（加强针）的普遍接种（预防）+国产有效口服药（治疗）+抗原检测（辅助）的三管齐下的防治举措。防疫政策的进一步优化，有助于真正实现疫情防范与经济增长的动态平衡。

图表8：上海社会面清零

已处于相对低位

数据来源：Wind，金鹰基金整理

疫情阶段冲击过后，预期“稳增长”政策并不会半途而废。此前部分市场观点担忧，疫情冲击后，政策层可能主动下调今年全年5.5%的GDP目标。但我们认为，尽管此次疫情对国内经济社会的确有较大负面冲击，并客观上导致完成今年经济目标存在一定的挑战和难度，但从时间进度上看，今年刚过去1/3，谈主动放弃目标言之过早，且不符合国情。我们观察到，最新的2022年3月失业率数据已升至5.8%，逼近2020Q1武汉疫情期间5.9%-6.2%的较高水平，显现就业及内需方面的较大压力。预期疫情过后的时间段，国内政策将更多倾向于加力，促经济尽快修复而绝非“躺平”。

围绕消费、地产、基建方面的稳增长政策仍在持续推进。我们观察到，北京、广州等一线城市在疫情期间投放消费券；南京等二线城市也出现住房限购、限贷放松的迹象；近期金融监管部门针对资产收并购行为，向主要几家AMC和18家银行提供了12家房企清单；4月26日习近平在中央财经委会议上强调“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系……要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点”。种种迹象均表明，稳增长政策方向上依然在不断发力，部分打消了此前市场对稳增长力度欠缺的顾虑，市场此前的负面预期和信心弱化，已得到政策层的充分关注。

2、流动性： 政策工具充足，外汇冲击相对可控

人民币加速走贬，市场加剧资本流出担忧。2022年4月18日-25日，人民币兑美元汇率贬值2.83%，走出了较为明显的快速贬值态势，其贬值速度已与2015年811汇改时单周贬值2.93%的情形类似。此次人民币汇率的较快下行，更多是在国内疫情持续发酵影响下，经济基本面出现较大下行压力、资金面出现一定的外流冲击所致。

央行已有所干预，工具空间相对充足。4月25日晚，中国人民银行决定自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。我们发现，在过去4次外汇准备金率调整之前，人民币汇率都出现了不同程度的单边行情，显现此次央行操作主要为干预近期人民币汇率快速贬值。本次操作是继2021年12月15日之后，央行又一次调整外汇存款准备金率，也是历史上首次下调外汇存款准备金率，相较于去年两次的2个百分点的上调，本次仅下调1个百分点，幅度虽然有限，但也侧面反映出后续政策干预仍有空间。该决定宣布后，美元/离岸人民币汇率由6.6046附近下行至6.5698附近，下行幅度约350个基点，与去年12月上调外汇存款准备进率后的市场反应幅度基本一致。

适度的人民币汇率走弱或对我国宏观经济企稳起到建设性的作用，但快速的人民币贬值会加大金融市场波动。人民银行及时下调外汇准备金率，以市场化手段放出一部分美元流动性并增加美元供应，有望减少押注人民币单边贬值的预期。中长期看，央行拥有充足的工具箱稳定汇率预期，若后续人民币汇率再现单边波动，我们认为或还会有其他措施跟进出台，当前汇率冲击相对可控。

图表9：历史上五次

上调外汇存款准备金率

均在汇率升值压力大的时期

数据来源：Wind，金鹰基金整理

展望5月，我们预期，前期困扰市场的众多负面因素正初现边际转好的迹象，对A股前景已不必过于悲观。中长期维度，A股市场的风险收益比无疑正日益凸显。此前，国内疫情反复、稳增长进程偏弱等因素对A股市场投资者情绪有较大冲击。目前看，这二者均有一定的预期修复信号出现。进入5月，国内疫情、美国通胀等方面均有望出现积极变化，汇率压力或呈现有惊无险，疫后国内“稳增长”效果将有望得到检验。当然，在海外通胀压力未有明显改善前，美联储鹰派预期管理尚难出现明显变化，后续对海外通胀演变仍须保持密集关注。综合看，A股投资者风险偏好的持续提升，仍有待观察到国内基本面企稳、海外美联储紧缩预期消化等因素出现实质性的方向变化。

后续可重点关注以下因素，观察边际变化对市场可能产生的重要影响：

1）5月3日-4日美联储召开议息会议。其中将有关于缩表相关操作安排的内容，以及5月是否落地加息50BP。此外，关注美联储对通胀、经济方面内容的看法，以及加息点阵图反应出来的加息节奏预期。

2）5月初美国公布的CPI能否见到其拐点。结构上，需关注我国疫情通过供应链是否提升了二手车方面的价格压力，以及美国出行、房租对核心服务项通胀作用的强弱。

3）5月期间上海、北京疫情的变化，以及潜在防控措施优化、细化和各地产防控政策“一刀切”的纠偏。观察社会面新增确诊是否能持续保持在低位，以确保可分区域解封，由此确认本轮疫情何时得以结束。

行业配置上，建议维持均衡配置，关注“稳增长+低估科技+大众消费”。

1）消费：随着本轮疫情的逐步受控及趋于好转，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线（酒店/餐饮），以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀的大众消费品（农业/食品饮料）亦值得持续重视。

2）科技：自下而上、以PEG视角关注具有较强性价比的科技板块优质品种的修复性机会。重点关注新能源产业链中下游环节（光伏组件/电池/风电零部件）、高增长不断验证中的军工、半导体。

3）稳增长：国内政策持续发力的稳增长方向或仍可逢低参与，相关主线除了地产、银行以外，可逐渐关注地产链后周期品种（建材/家电/家居）。

月报收稿之时，中央政治局重磅会议召开的相关讯息传来。粗略通读内容，感觉至少有以下三个重要不变和三大变化：

一是在强调动态清零的同时，也强调了要根据病毒变异和和传播的新特点，统筹疫情防控和经济社会发展，最大限度减轻疫情对经济发展的冲击。

二是在强调房住不炒的同时，要完善房地产政策，支持刚性需求，促进房地产行业的平稳发展。

三是在强调对平台经济的常态化监管、完成行业整改的同时，也要出台促平台经济健康发展的具体措施。

会议中还有一些相对新的提法，比如：谋划增量政策工具，全面加强基建，发挥消费对经济的牵引作用，对疫情受损的行业、企业和个人工商户等要积极纾困，确保供应链的稳定，稳住外贸外资基本盘，编制十四五人才发展规划，培养战略科学家等。

总体看，我们认为，这次中央政治局会议注意到今年以来国内疫情反复、乌克兰危机爆发等多个重要负面因素叠加对国内经济社会发展的负面冲击，并结合社会各界的重大关注，针对和回应式地提出了积极而重要的应对举措。会议精神及相关政策的较快落地，有助于显著扭转当前经济持续下行的不利局面，有助于迅速提振A股市场信心。这些，均与我们在本期月报中重点所做的阐述、预判和建议基本吻合。

五月的A股，心向光明，曙光已现。

风险提示：数据来源wind  截止日期2022.4.28

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